兩岸證券市場開放研究.pdf

1、證券市場開放是資本以證券為媒介的跨國流動(dòng)，屬于資本賬戶開放的范疇，是一國金融市場開放的后期階段，其對各國來說都是一把雙刃劍，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。入世后我國證券市場對外開放的程度越來越高，五年過渡期后，中國已開始國內(nèi)金融業(yè)的全面開放。近年，在歷次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中，國內(nèi)證券市場開放一直是一個(gè)重要的議題。2008年6月，在第四次中美戰(zhàn)略對話中，中方同意在年底前完成對外資參股中國證券、期貨和基金公司的評估，并根據(jù)評估結(jié)果提出有關(guān)調(diào)整外資參與中國證

2、券市場的政策建議；中方將考慮讓符合條件的境外公司在A股掛牌上市，外資法人銀行發(fā)行人民幣次級債、放寬QFⅡ等開放措施。未來幾年中國證券市場開放進(jìn)程將加速推進(jìn)。 國內(nèi)外關(guān)于證券市場開放的理論很多，目前，學(xué)者主要以國際資本流動(dòng)、金融創(chuàng)新、金融深化等理論來進(jìn)行分析。國際資本流動(dòng)理論實(shí)際上是“比較利益”理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，資本總是通過國際金融市場從收益率低的地方流向收益率較高的地方，從而達(dá)到資源的優(yōu)化配置；金融創(chuàng)新理論認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對利潤

3、最大化、降低交易成本的追求以及規(guī)避監(jiān)管當(dāng)局的管制等是金融創(chuàng)新及市場開放的動(dòng)力。這兩種理論比較合理地解釋發(fā)達(dá)國家放松金融管制、開放證券市場的動(dòng)因，但對于新興市場國家和地區(qū)推進(jìn)金融國際化和證券市場國際化進(jìn)程的原因應(yīng)用金融深化理論來解釋更為適當(dāng)。愛德華·肖和羅納德·麥金農(nóng)是該理論的最初倡導(dǎo)者，主張通過金融自由化的金融改革來消除金融壓抑，促進(jìn)金融深化，認(rèn)為一國證券市場發(fā)展是本國金融自由化改革所推動(dòng)，而各國開放本國證券市場是全球證券市場深化發(fā)展的

4、結(jié)果，其背景是全球范圍內(nèi)證券市場的深化。 按照麥金農(nóng)教授的觀點(diǎn)，資本項(xiàng)目下本幣自由兌換是經(jīng)濟(jì)市場化次序的最后階段。只有在國內(nèi)貸款能按均衡利率進(jìn)行，通貨膨脹受到明顯抑制以致無需貶值匯率時(shí)，資本項(xiàng)目自由兌換的條件才算是成熟了。否則，過早地取消對外資流入的匯率控制會(huì)導(dǎo)致未經(jīng)批準(zhǔn)的資本外逃或無償還保證的外債堆積，或兩者兼而有之。 麥金農(nóng)所倡導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)開放次序戰(zhàn)略是開始于商品市場自由化，然后開放貿(mào)易，在最后安排資本賬戶自由化之前進(jìn)行

5、國內(nèi)金融自由化，開始于長期資產(chǎn)，然后是短期資產(chǎn)。這個(gè)經(jīng)濟(jì)開放次序戰(zhàn)略至今還沒有被證明是錯(cuò)誤的。按照麥金農(nóng)的觀點(diǎn)，最需要深思熟慮的或最重要的步驟是國內(nèi)金融和資本賬戶自由化的時(shí)機(jī)選擇。 結(jié)合各國實(shí)踐，證券市場開放模式可以概括為全面直接開放、漸進(jìn)式有限制直接開放、激進(jìn)式有限制直接開放和間接開放四種模式。四種模式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，也曾為不同國家和地區(qū)所采用。由于證券市場發(fā)育還不健全、金融體系尚不完善、經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較低等因素影響，新興市

6、場國家和地區(qū)證券市場開放模式一般都選擇漸進(jìn)式有限制直接開放、激進(jìn)式有限制直接開放和間接開放三種模式。 臺灣地區(qū)的證券市場開放過程是新興經(jīng)濟(jì)體漸進(jìn)式開放成功的典范。通過良好的事前長期規(guī)劃和制度設(shè)計(jì)，采取循序漸進(jìn)的方式，分三個(gè)階段積極推動(dòng)相關(guān)配套領(lǐng)域的改革，在經(jīng)歷較長的過渡期后成功地實(shí)現(xiàn)了證券市場的全面開放。在開放過程中臺灣證券市場歷經(jīng)淺碟型市場，逐步走向成熟，市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者比重上升、股市波動(dòng)幅度減小、投資者趨于理性和

7、成熟。在這個(gè)過程中QFⅡ制度的引進(jìn)功不可沒，該制度較為有效地解決了資本賬戶管制與證券市場開放的矛盾問題，為許多新興經(jīng)濟(jì)體在證券市場開放過程中所采用，并取得較好成效。 目前，大陸正面臨著加快證券市場開放的巨大壓力，QFⅡ、QDⅡ制度的實(shí)施，利率市場化、匯率自由化改革地推進(jìn)，證券服務(wù)業(yè)的逐步開放等，各種跡象表明大陸證券市場開放也正采取漸進(jìn)式有限制的直接開放模式。由于兩岸有著近乎相同的歷史文化背景及法律傳統(tǒng)，證券市場開放初期的特征、宏

8、觀經(jīng)濟(jì)背景等都較為相似。因此，臺灣證券市場開放的成功對大陸證券市場開放具有較大的借鑒意義，研究臺灣證券市場開放對當(dāng)前更好地推動(dòng)大陸證券市場開放，少走彎路、趨利避害、平穩(wěn)過渡都有很大的現(xiàn)實(shí)意義。 研究臺灣證券市場的開放不僅對大陸證券市場開放具有借鑒意義，也為未來加強(qiáng)兩岸證券市場合作，為大陸證券市場開放探索新的路徑提供了可能。由于臺灣證券市場在亞太地區(qū)的地位不甚突出，加之兩岸經(jīng)貿(mào)關(guān)系未實(shí)現(xiàn)正常化。過去我們談證券市場開放時(shí)，各種便利措

9、施、優(yōu)惠條件、業(yè)務(wù)試點(diǎn)往往以香港為基礎(chǔ)，臺灣證券市場在大陸證券市場開放的試驗(yàn)意義甚少受到關(guān)注。2008年5月，臺灣地區(qū)國民黨上臺執(zhí)政后，兩岸不斷相互釋出善意，兩岸有望實(shí)現(xiàn)關(guān)系正?；?，雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期可能簽署合作諒解備忘錄，掃除證券市場合作的技術(shù)障礙，兩岸深化證券市場的合作逐漸成為可能。未來兩岸企業(yè)相互掛牌上市，很可能出現(xiàn)A+T，甚至A+H+T股，兩岸三地有望合作打造全新的資本市場。臺灣證券市場在大陸證券市場開放過程中的試驗(yàn)意義日趨突出，

10、大陸地區(qū)等于擁有了一塊全新的“試驗(yàn)田”。 本文共分為四章，通過對證券市場開放理論、開放模式進(jìn)行分析，以臺灣地區(qū)證券市場開放為主要研究對象，思考大陸地區(qū)證券市場開放的路徑安排，探討兩岸證券市場開放合作的可能及其對大陸證券市場開放的試驗(yàn)意義。 全文以國際經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、國際金融、投資學(xué)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科理論為基礎(chǔ)，采用規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合等研究方法，以國際組織及海峽兩岸正式公布的法規(guī)