投資決策分析方法[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p><b>　　投資決策分析方法</b></p><p>　　——凈現(xiàn)值法與實物期權法的比較研究</p><p>　　所在學院

2、 </p><p>　　專業(yè)班級 會計學 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月

3、 </p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　摘要</b></p><p><b>　　關鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>

4、　　Key words</b></p><p>　　1 凈現(xiàn)值法與實物期權法理論介紹1</p><p><b>　　1.1凈現(xiàn)值法1</b></p><p>　　1.2 實物期權2</p><p>　　2 凈現(xiàn)值法與實物期權法的理論比較3</p><p>　　2.1 凈現(xiàn)值法的

5、優(yōu)點3</p><p>　　2.2 凈現(xiàn)值法的局限性3</p><p>　　2.3 實物期權的優(yōu)越性4</p><p>　　2.4 實物期權法的局限性5</p><p>　　3 凈現(xiàn)值法與實物期權法在不確定性投資中的應用比較5</p><p>　　3.1不確定性投資決策的內(nèi)涵5</p><

6、;p>　　3.2 不確定性投資下的凈現(xiàn)值法與實物期權方法6</p><p>　　3.2.1凈現(xiàn)值法用于不確定性投資決策的局限性與應用中應注意的問題6</p><p>　　3.2.1.1凈現(xiàn)值法用于不確定性投資決策的局限性6</p><p>　　3.2.1.2凈現(xiàn)值法用于不確定性投資決策應用中應注意的問題6</p><p>　　3

7、.2.2實物期權方法在不確定性投資決策中的應用與應注意的問題7</p><p>　　3.2.2.1 實物期權方法在不確定性投資決策中的應用7</p><p>　　3.2.2.2實物期權方法在不確定性投資決策中應注意的問題7</p><p>　　4凈現(xiàn)值法與實物期權法的實證比較8</p><p><b>　　4.1凈現(xiàn)值法8

8、</b></p><p>　　4.2 實物期權法8</p><p>　　5在不確定投資決策中分析方法的建議9</p><p><b>　　6 總結9</b></p><p><b>　　參考文獻11</b></p><p>　　致謝錯誤!未定義書簽。&l

9、t;/p><p>　　摘要：一直以來，以凈現(xiàn)值法為代表的傳統(tǒng)財務分析方法一直處于項目投資決策分析的主導地位，但是隨著環(huán)境不確定性因素的增加，凈現(xiàn)值法自身存在的重大缺陷也日益明顯。相對而言，實物期權法作為一種新的投資決策分析工具，對于有效解決目前日益增加的環(huán)境不確定性和改變企業(yè)管理者的決策思維方式具有十分重要的意義。本文將借鑒國內(nèi)外的研究成果，對凈現(xiàn)值法與實物期權法在投資決策中的應用進行比較，體現(xiàn)這兩種方法在不同投資決

10、策下的優(yōu)勢。</p><p>　　關鍵詞：投資決策 凈現(xiàn)值法 實物期權法 不確定性 比較</p><p>　　Abstract: All along, the Net Present Value method represented by the traditional financial analysis of investment decision has been in a dom

11、inant position, but the own existence significant deficiencies of net present value method are gradually revealed with the increase of environmental uncertainty. Relatively, as a new tool for investment decision analysis

12、, Real Options is with an important significance for solving the increasing environmental uncertainty and changing the ways of thinking in </p><p>　　Key words: investment decisions；NPV；Real Options；uncertai

13、nty；comparison</p><p>　　投資決策指的是投資者為了實現(xiàn)預期的投資目標，運用—定的科學理論、分析方法以及手段，并通過相應的程序?qū)ν顿Y的必要性、投資目標、投資規(guī)模、投資方向、投資結構、投資成本與收益等經(jīng)濟活動中的重大問題所進行的分析、判斷和方案選擇，是項目起始階段的重要工作之一，對項目的成敗有決定性影響。在投資決策活動決策結束后，相當大的程度上來說大多數(shù)項目是不可逆的。它作為一項復雜的系統(tǒng)工程

14、，必須要對項目的適應性、盈虧性及風險進行充分評價分析，依循投資決策程序，應用正確的決策理論和方法，從而來降低項目投資的風險。在經(jīng)濟實踐中，應用不同的分析方法進行投資決策，有時會得出截然相反的結論，本文擬就凈現(xiàn)值法和實物期權法做比較。</p><p>　　1 凈現(xiàn)值法與實物期權法理論介紹 </p><p><b>　　1.1凈現(xiàn)值法</b>&l

15、t;/p><p>　　凈現(xiàn)值法就是根據(jù)一項長期投資方案的凈現(xiàn)值是正數(shù)還是負數(shù)來確定該項方案是否可行的決策分析方法。一個項目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若凈現(xiàn)值大于零，那么該方案可行，否則放棄該項目。凈現(xiàn)值法在項目投資決策中的步驟主要是: 首先，預測未來各期的現(xiàn)金流量；其次，估算與該項目各期現(xiàn)金流相對應的折現(xiàn)率；然后，根據(jù)以上兩步所得數(shù)據(jù)求得凈現(xiàn)值；最后，得出結論。</p><p>　

16、　在實際工作中，由于長期投資方案的未來報酬往往會出現(xiàn)一些復雜的情況，故其“凈現(xiàn)值”的計算一般按一下步驟進行[1]：</p><p>　　對投資項目壽命周期內(nèi)各年的營業(yè)“現(xiàn)金凈流量”進行預測：</p><p>　　各年NCF = 營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本-所得稅</p><p><b>　　= 稅后凈利+折舊</b></p><

17、p>　　根據(jù)資本成本將未來的各種報酬折算成總現(xiàn)值。</p><p>　　將各年的“現(xiàn)金凈流量”折成現(xiàn)值——若各年NCF相等，按年金法折成現(xiàn)值；如各年NCF不等，則需按普通復利折成現(xiàn)值，然后進行加計。</p><p>　　將期末固定資產(chǎn)的殘值或中途變現(xiàn)價值，以及期末應回收的流動資產(chǎn)，按普通復利折成現(xiàn)值。</p><p>　　按上述1）、2）兩項相加，即可求得未來

18、報酬的總現(xiàn)值。</p><p>　　計算投資方案的“凈現(xiàn)值”——其計算公式如下：</p><p>　　凈現(xiàn)值 = 未來報酬總現(xiàn)值-原始投資額的現(xiàn)值</p><p>　　作為傳統(tǒng)投資決策分析方法的代表，凈現(xiàn)值法假設：投資決策是一次性完成的，即投資機會一旦出現(xiàn)，就必須馬上做出決策，不得拖延；投資項目是完全可逆的，沒有沉沒成本，放棄投資項目不花費任何代價。在具體應用時，它

19、采用一定的折現(xiàn)率，通過對項目在各個時點的現(xiàn)金流入與流出進行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值，如果凈現(xiàn)值大于零，就認為該投資項目是可行的，可以進行投資，否則，不進行投資。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點是簡單方便、易于操作，但是，用凈現(xiàn)值法進行投資決策也具有嚴重的局限性，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進行投資，那它將永遠失去了投資

20、機會[2]。</p><p><b>　　1.2 實物期權</b></p><p>　　實物期權的概念最初出現(xiàn)在麻省理工學院的斯圖爾特一麥爾斯所寫的一篇文章 《Determinants of Corporate Borrowing》中，他認為期權分析對公司成長機會的合理估價是重要的，許多公司的實物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權，這種期權價值依附在利潤增長的商業(yè)業(yè)務上。對

21、于項目投資者來說期權又可稱之為選擇權，它應該是一種權利，而不是一種義務。期權分為看漲期權與看跌期權，期權按照其執(zhí)行期的不同又可以分為美式期權和歐式期權，美式期權是指在期權到期日前的任何一天都可以執(zhí)行的期權，而歐式期權指只能到到期日當天才能執(zhí)行的期權。期權是具有價值，隨著標的資產(chǎn)價格的波動它也會產(chǎn)生相應的波動。實物期權則是將金融期權的推廣運用到實物資產(chǎn)上。具體地說，一個公司對一個項目進行評估，擁有對該項目進行投資的潛在機會，這就是一個購買

22、期權，該期權賦予公司在一定時間內(nèi)按照執(zhí)行價格(投資成本)購買標的資產(chǎn)(取得該項目)的權力[3]。</p><p>　　實物期權可分為擴張期權、放棄期權、延期期權三個種類：①擴張期權。在確定投資項目時，如果未來的投資是否執(zhí)行要視一個先期投資是否有利可圖，則可視為一個擴張期權；②放棄期權。放棄期權從某種意義上講是相對于擴張期權而言的，如果我們將擴張投資期權看作是一種“看漲期權”，最終以擴大投資收益為目的，那么放棄投資

23、期權就是一種“看跌期權”，意在規(guī)避投資風險；③延期期權。在投資活動中，對于某些投資項目不必立即實行該項目，這可以視作是一種等待期權，等待不僅可使公司獲取更多的相關信息，而且，在一些情況下等待還有可能具有更高的價值。當然，等待也可能減少或延緩項目的現(xiàn)金流量甚至引起更多的競爭者加入到競爭的行列中來。因此，在項目決策時，投資者應恰當?shù)貦嗪饬⒓葱惺蛊跈嗷虻却睦椎檬4]。 </p><p>　　實物期權的定價方法在計

24、算上所運用公式與金融期權的定價方法一致，都是使用布萊克—舒爾斯公式[5]。</p><p>　　V = N（d1）A – N（d2）Xe-rT</p><p>　　d1 = [In（A/X）+（r+0.5σ2）T]/σ√T</p><p>　　d2 = d1 -σ√T</p><p>　　其中：V ——期權的當前價值</p>&

25、lt;p>　　A ——標的資產(chǎn)的當前價值</p><p><b>　　X ——投資成本</b></p><p>　　r ——無風險收益率</p><p><b>　　T ——到期時間</b></p><p>　　σ——標的資產(chǎn)的波動率</p><p>　　N（d1）和N

26、（d2）是正態(tài)分布在d1<和d2處的值</p><p>　　因為布萊克-舒爾斯公式就決定了這種計算方法對標的資產(chǎn)的相關信息要求很少。一般來說，僅僅需要輸人以下幾個變量即可：①標的資產(chǎn)的當前價格，可以從金融市場或者合同中得到；②距離決策期的時間， 由投資特點決定；③執(zhí)行價格，或者叫做敲定價格，也是肉投資特點決定；④無風險利率， 可從金融市場直接觀察得到；⑤ 標的資產(chǎn)價格的波動率，這是唯一需要估計的量，也可以從

27、歷史資料中容易的計算得到。實物期權的計算方法無需預測未來，計算時輸人變量少而且客觀，因此它很好的解決了傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法中存在主觀性強的問題， 特別對于那些需要精確預測未來情況的投資來說，尤其有重要意義。因此可以說，實物期權的方法比傳統(tǒng)方法在時間變化上具有更高的穩(wěn)定性。</p><p>　　2 凈現(xiàn)值法與實物期權法的理論比較</p><p>　　2.1 凈現(xiàn)值法的優(yōu)點</p>

28、<p>　　凈現(xiàn)值法具有非常廣泛的適用性，凈現(xiàn)值法應用所遇到的主要問題是如何確定貼現(xiàn)率，一般來講有兩種方法，一種辦法是根據(jù)資金成本來確定，而另一種辦法則是根據(jù)企業(yè)要求的最低資金利潤來確定。從理論上來看，凈現(xiàn)值法是一種比較科學也比較簡便的投資方案評價方法?？傮w來講，它具有以下幾個方面的優(yōu)點：首先，凈現(xiàn)值法使用現(xiàn)金流量的概念。企業(yè)的投資者在決策是可以直接使用項目所獲得的現(xiàn)金流量，相比之下，以往所使用的利潤則包含了許多人為的因素，

29、要知道在資本預算中利潤并不等于現(xiàn)金。其次，凈現(xiàn)值包括了評估項目的全部現(xiàn)金流量，其它資本預算方法往往會忽略某特定時期之后的現(xiàn)金流量，如回收期法。再者，凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理折現(xiàn)，有些方法在處理現(xiàn)金流量時往往忽略貨幣的時間價值，例如回收期法、會計收益率法等。最后，凈現(xiàn)值法在解決某些特定的投資項目時比起實物期權方法具有操作更方便，計算更直觀的優(yōu)勢。凈現(xiàn)值在進行決策時暗含三個前提：一是項目未來的現(xiàn)金流量可以準確預測；二是在投資決策過程中管理

30、人員處于被動的地位；三是項目會存續(xù)到生命期的結束。從以上三個前提中可以看到，凈現(xiàn)值法的應用范圍為：現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定且確定的投資項目；不確定性非常</p><p>　　2.2 凈現(xiàn)值法的局限性</p><p>　　風險投資項目有一個非常重要的特性，在風險項目的完整的生命周期內(nèi)始終它始終都具有很大的不確定性，其中包括技術、市場、財務和管理四大方面[6]。凈現(xiàn)值法的理論基礎是未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間

31、和數(shù)量能可靠地被估計，但是在風險投資項目中由于存在大量不確定性因素，這一點很難能夠準確的做到。前文我們已經(jīng)述及，凈現(xiàn)值法的判斷規(guī)則非常簡單，即把未來各年的凈現(xiàn)金流量期望值按與項目風險相適應的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出凈現(xiàn)值。一般情況下，凈現(xiàn)值大于零時項目可行，反之則放棄?？梢?，凈現(xiàn)值法的關鍵要解決有兩點:第一，如何估計投資項目在未來的現(xiàn)金流；第二，如何確定合適的折現(xiàn)率。對于第一點，一般強調(diào)考察、調(diào)查投資在當前環(huán)境中運行所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)值法得

32、出的判斷結果大多數(shù)情況是比較投資與否，或投資于不同項目的現(xiàn)金流量，而不是比較不同時間點或期間內(nèi)的投資的現(xiàn)金流量的差別；此外，決策者往往只是靜態(tài)地、封閉地進行預測現(xiàn)金流，而忽視了競爭對手、國家財政貨幣政策、稅收和通貨膨脹等不確定性因素對決策的影響，以致于所預測的現(xiàn)金流缺乏彈性。至于折現(xiàn)率，風險越大，折現(xiàn)率就越高，反之亦然，因此選擇一個相對合理折的現(xiàn)率是很重要的。通常認為，正常的折</p><p>　　正是由于上述兩

33、點問題的存在，在現(xiàn)行市場經(jīng)濟條件下，凈現(xiàn)值法自身假設基礎的不完善在面對投資決策項目存在的大量不確定因素時，便會出現(xiàn)不可避免的缺陷。第一，凈現(xiàn)值法在投資決策時缺乏足夠的靈活性。在具有分階段特點的投資項目的評價中其表現(xiàn)尤為明顯: ①凈現(xiàn)值法往往把投資項目當作一個整體來看待，而沒有考慮到投資項目中各個階段的特點及各個階段之間的相互關系；②凈現(xiàn)值法把投資過程中的每一個階段的開端看作是變量在一定時間內(nèi)所達到的終點和繼續(xù)變化的起點凈現(xiàn)值 并且假定變

34、量變化的路線和數(shù)值是事先確定而且固定不變的。然而，在投資過程中每一個決策點都是一次分析和決策的機會，因為投資決策人在投資啟動到該決策點的過程中可以獲取到一些新的信息，這些新的信息會影響到分析和決策的結果，而分析和決策的結果又決定著變量變化的路線和數(shù)值，凈現(xiàn)值法并沒有考慮到這些[7]。第二，從決策角度來看，凈現(xiàn)值法是從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是固定不變的，連管理行為也是死板的，就只對是否立即采納投資做出決策。第三，凈現(xiàn)

35、值法假設投資是可逆的，而現(xiàn)實中大多數(shù)投資具有不可逆性，這是凈現(xiàn)值法的重大理論缺陷之一。在凈現(xiàn)值法中內(nèi)含了這</p><p>　　凈現(xiàn)值法雖存在一些缺陷，但是在戰(zhàn)略評價過程中仍然具有重要的作用，凈現(xiàn)值法的可預測性更適合分析確定決策環(huán)境中并不復雜的項目，其預測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。</p><p>　　2.3 實物期權的優(yōu)越性</p><p>　　相對于凈現(xiàn)值法而

36、言，實物期權法運用的是一種動態(tài)的思維方式。實物期權法強調(diào)投資是分階段進行的，投資資金往往是先期先投入部分資金用于生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術進行研發(fā)和改進，所有的投資資金并不是一步到位的，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠大于一次性投入的情況，這與我們的實際投資決策情況非常的相符。</p><p>　　與凈現(xiàn)值法不同，實物期權法具有多方面的優(yōu)勢：首先，實物期權法著眼于描述實際投資中的真實情況，是以

37、動態(tài)的角度來考慮問題，管理者不但需對是否進行投資做出決策，而且需在項目投資后進行管理，根據(jù)變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會有不同的現(xiàn)金流量，因此實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往不等于現(xiàn)金流量的期望值。實物期權法所得出的結果的是期望凈現(xiàn)值與實物期權價值之和，是與實際情況更吻合，能夠較好地反映投資的真正價值的擴展的凈現(xiàn)值。其次，實物期權法重點考慮了投資的不可逆性。在凈現(xiàn)值法中內(nèi)含了這樣的假設: 投資是可以逆轉(zhuǎn)的，如果市場條件沒有預料的好，可以

38、很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現(xiàn)值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數(shù)投資不符合這種假設，它們往往是不可逆的，一旦投入就不容易撤出，重大的投資項目的投資更是如此。實物期權法認為，雖然在大多數(shù)情況下投資是不可逆，但是卻是可以推遲的，即投資具有可推遲性。凈現(xiàn)值法只對是否進行投資決策，沒有考慮項目投資的可推遲性以及由此形成的項目價值的變化。許多環(huán)境方面的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除。因此，選擇投資的時機不同，決策時得到的信

39、息支持就不同，項目的收益</p><p>　　綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，實物期權方法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態(tài)角度考慮問題。管理者不但要決策是否投資，而且還要在投資后進行項目管理，根據(jù)變化的情況趨利避害。</p><p>　　2.4 實物期權法的局限性</p><p>　　不得不說，實物期權法的出現(xiàn)確實顯現(xiàn)出了凈現(xiàn)值法的某些局限性，但是，實物期權法自身也存在一定

40、的缺陷。首先，實物期權方法一般從定性上（如管理者自身的知識、技能和經(jīng)驗上等）來分析，它的精確度并不必然高于凈現(xiàn)值法。因為實物期權源于金融期權定價理論，目前尚未形成嚴密的理論體系，它是在分析實物投資的前提下，直接將金融期權定價公式布萊克-舒爾斯模型用于實物投資分析，但是布萊克和舒爾斯提出的即著名的布萊克-舒爾斯期權定價模型是有一系列假設條件的。但這種假設在現(xiàn)實中可能就是一種假設，也即是說在現(xiàn)實中實現(xiàn)的可能性本身并不高，而且實物期權的計算依

41、賴于布萊克-舒爾斯的金融期權定價的模型也沒有看到實物期權與金融期權的非相似性：如實物資產(chǎn)具有流動性、時間限制和最低限制等[11]。其次，其次在實證方面，它也面臨著一些問題，即實證結果往往與理論計算的結果偏差很大。再加上實物期權的數(shù)據(jù)比較缺乏，這一理論的支持案例數(shù)量還很有限。由于缺乏有效的定量分析，實物期權法比較適于提供一種定性的分析方法，因此更適合分析不確定環(huán)境中的復雜項目，管理者可利用新信息來積極管理項目。</p>&l

42、t;p>　　3 凈現(xiàn)值法與實物期權法在不確定性投資中的應用比較</p><p>　　3.1不確定性投資決策的內(nèi)涵</p><p>　　一般來講，不確定性的產(chǎn)生至少有兩個基本的來源: 預期的不完全性和人類解決復雜問題能力的有限性，無論不確定性的來源是哪一個，不確定都表現(xiàn)為對事情的本質(zhì)和可能出現(xiàn)的結果缺乏必要的知識和信息[12]。</p><p>　　在市場經(jīng)濟環(huán)

43、境下，企業(yè)自主性強，不確定性較高，面臨著各種投資機會的選擇，這樣一來將決策置于不確定環(huán)境中進行考慮就顯得非常的必要。不確定性投資是指來自投資的預期未來回報是不確定的，投資者所能做的只是評估代表其投資中較高或較低收益甚至是損失的幾種不同結果間的概率。不確定性投資的決策，對于決策所要涉及的問題只能預測其有可能出現(xiàn)的幾種不同狀態(tài)，然而，對于每種狀態(tài)可能發(fā)生的概率又會由于缺乏經(jīng)驗和相關的資料，全部都是未知的。因此，在這種情況下的決策主要取決于決

44、策者的經(jīng)驗、對未來狀況分析判斷的能力、審時度勢的膽略和決策風格。因此，對不確定投資的決策，至多只能計算出各個方案在可能出現(xiàn)的幾種自然狀態(tài)下的收益值或損失值，并根據(jù)計算結果按照決策者個人的特點相應采取不同方法進行最終決策。解決此類問題的決策準則具有很大程度的主觀隨意性， 決策方法也容易帶有主觀因素。不確定性投資決策的特征主要包括一下五點：第一，具有決策者期望達到的明確目標，這個目標影響決策者對決策準則的選擇，從而也反映出決策者對待決策事件

45、的主觀傾向、個人偏好等。第二，決策者對未來事件有一定程度的了解，即可以預測出未來事件可能出現(xiàn)的各種自然狀態(tài)，</p><p>　　3.2 不確定性投資下的凈現(xiàn)值法與實物期權方法</p><p>　　3.2.1凈現(xiàn)值法用于不確定性投資決策的局限性與應用中應注意的問題</p><p>　　3.2.1.1凈現(xiàn)值法用于不確定性投資決策的局限性 </p><

46、;p>　　凈現(xiàn)值法在理論上來說是無可挑剔的， 但是在實際應用中特別是對風險投資項目的評價過程中會面臨許多難題。這些難題集中表現(xiàn)在確定現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率上[14]。凈現(xiàn)值法的計算表面上非常直觀，易于理解，并且避免了大量復雜的計算過程，但實際上凈現(xiàn)值法的缺陷也是比較明顯和致命的，凈現(xiàn)值法并沒有考慮到投資項目中存在的各種投資機會選擇問題。</p><p>　　如上文所提及和總結的，凈現(xiàn)值法在不確定性環(huán)境下存在的不足

47、主要表現(xiàn)可以歸結為以下幾個方面: 第一，凈現(xiàn)值法從靜態(tài)的角度對項目進行評價， 一味的認為投資是可逆的，但是實際上大多數(shù)投資是不可逆且需要延緩的。第二，凈現(xiàn)值法“懼怕”風險，一律把不確定性等同于風險，不確定性程度越高，折現(xiàn)率也就越高，然而其折現(xiàn)率的選取具有很大的主觀色彩，因而使得項目的評估價值就被低估了。第三，沒有充分考慮到投資項目中的管理柔性，認為投資者的投資決策是一次性的，容易使投資者陷入Yes or No的剛性選擇中，要么現(xiàn)在就投資

48、，要么永遠不投資。第四，凈現(xiàn)值法靈活性不足，對于環(huán)境的變化無法應對自如。第五，忽視企業(yè)未來成長機會和發(fā)展戰(zhàn)略價值，單純的把凈現(xiàn)值大于零的項目作為投資決策準則，在實際經(jīng)營中，企業(yè)進行的投資活動并非都能立即獲益，而且投資的目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益[15]。</p><p>　　3.2.1.2凈現(xiàn)值法用于不確定性投資決策應用中應注意的問題</p><p>　　基

49、于凈現(xiàn)值法存在自身存在的不足，凈現(xiàn)值法在運用于不確定性投資應用中本身就會出現(xiàn)不可克服的短板，但是，作為傳統(tǒng)的投資決策分析方法也是應用最為廣泛的方法，凈現(xiàn)值在當前的情形下仍然是不可或缺的，因此投資決策者在運用凈現(xiàn)值法來評估投資項目時應當在認識到它的不足的基礎上注意其他的一些問題，來盡量避免造成過大的誤差。</p><p>　　第一，若投資項目存在不同階段有不同風險，那么最好分階段采用不同折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。每次項目都有

50、或長或短的跨度，也就是說它是在一段期間內(nèi)實現(xiàn)的，而由于國家財政貨幣政策、稅收和通貨膨脹等不確定性因素對決策的影響，各個時間段內(nèi)的折現(xiàn)率并不是一成不變的，它會隨便外界的影響而有所波動，所以，如果投資項目存在不同的階段，或者是時間的跨度比較長，那么企業(yè)投資者在選擇折現(xiàn)率時就應當考慮采取分階段選擇不同的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，使預測的結果更加趨于合理。</p><p>　　第二，折現(xiàn)率的確定要恰當。企業(yè)資產(chǎn)投資，具有風險性和時

51、間性兩個特點，風險性表現(xiàn)在投資效益的難測性上，投資回收時間越長，效益難測度越高，風險性也越大，因此，對于資產(chǎn)投資決策，如果只考慮時間價值，是不夠全面的。另外，企業(yè)的投資者投資的預期效果不可能只是著眼于同期銀行利率必須要有高于銀行利率的投資報酬率來作為評價投資方案的基礎。這就是說，在時間價值之外，還應加上風險價值，把兩者之和作為資金成本確定折現(xiàn)率，才能使評價具有意義；另一方面，投資收益如果只等于資金成本，也不過是保本而已，因而還須有一個比

52、資金成本更高的報酬率作為折現(xiàn)率。對風險較大的方案，還應追加額外的報酬率，以這樣的報酬率為基礎，計算凈現(xiàn)值進而來判定投資方案的優(yōu)劣，才是比較完整合理的。</p><p>　　第三，消除物價指數(shù)的影響。第二點中所指的折現(xiàn)率是在物價不動這個大前提下進行的，如果一遇通貨膨脹，整個預測就會失效。因而還必須計算通貨膨脹這個風險，即便不是通貨膨脹，而是一般的物價指數(shù)上升，同樣必須考慮物價因素。對此，首先應對各年預期收益作出消除

53、物價因素的處理，然后再進行計算和評價。</p><p>　　3.2.2實物期權方法在不確定性投資決策中的應用與應注意的問題</p><p>　　3.2.2.1 實物期權方法在不確定性投資決策中的應用</p><p>　　傳統(tǒng)的決策分析理論一直習慣性地將不確定性等同于風險，并企圖加以回避。這種觀念在我們傳統(tǒng)文化中表現(xiàn)得尤其突出。然而事實并非如此，事情的不確定性具有良性

54、和惡性之分，所以對于不確定性要辯證地對待。實際上，不確定性是可以產(chǎn)生價值的，因此，在未來的競爭中，那些善于利用不確定性來創(chuàng)造價值的組織將在知識經(jīng)濟中獲得成功，而那些一味地回避不確定性的組織則將被歷史的浪潮所淘汰[16]。</p><p>　　實物期權思想為人們辨別不確定性的價值提供了理論基礎。在針對凈現(xiàn)值法所表現(xiàn)的不足上，實物期權增加了一個投資項目的價值。一個項目的價值可以被視為其用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與一些期權

55、的價值之和，即</p><p>　　項目價值 = 凈現(xiàn)值 + 項目所含期權價值</p><p><b>　　也即</b></p><p>　　ENPV = NPV + V</p><p>　　式中ENPV為項目的真實價值；NPV為項目的凈現(xiàn)值；V 為項目期權價值或期權溢酬[17]。</p><p>

56、;　　此外，還需注意的是，許多戰(zhàn)略投資的期權價值不僅表現(xiàn)在一個方面，它應該是一系列選擇權價值疊加以后的具體反映。作為目前學術界認定的最適合于評估未來預期不確定性較大的資產(chǎn)價值的方法，實物期權方法是全面的考慮了其它一些評價方法所沒有考慮到的諸多因素，因此，對于多階段的含有復合期權的風險投資項目，它具有巨大的優(yōu)越性，自然地評價結論也就更為可信?？偠灾谶M行定性分析之后，利用實物期權定價方法對風險投資項目進行定量分析是比較全面、準確的。&

57、lt;/p><p>　　3.2.2.2實物期權方法在不確定性投資決策中應注意的問題</p><p>　　無可否認，在理論上，實物期權相對于凈現(xiàn)值法似乎擁有無可比擬的優(yōu)勢，對于不確定性較高的投資，要選擇一個合適的折現(xiàn)率是相當困難的，尤其是對于那些具有很強不確定性的項目，同時不確定性帶來了各種投資機會的選擇權，從而使決策范圍又更加的寬泛，此時，實物期權法顯然具有更強的操作性，但是實物期權并不是所有

58、情況下都能適用的，而且也沒人能夠準確地用數(shù)據(jù)證明實物期權法在所有的使用情況下都一定比凈現(xiàn)值法更精確，事實上在許多情況下二者的結果是一致的:當一些投資項目沒有實物期權，或者雖含有實物期權但如果投資項目幾乎沒有不確定性因素時，即使用實物期權的方法分析，也不會改變凈現(xiàn)值方法的結論，這種情況下不僅凈現(xiàn)值法分析能發(fā)揮作用而且簡單有效。對于確定性或是不確定性較小的投資來說，投資決策的靈活性不強，運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法是可行甚至可能是最為合適的，例如，

59、實物期權方法對成熟行業(yè)的投資決策優(yōu)勢并不明顯[18]， 因為對于成熟行業(yè)而言，面臨的是一個相對成熟和穩(wěn)定的環(huán)境，成長的可能性已經(jīng)幾乎被挖掘完畢，所以它的現(xiàn)金流在決策初期就能夠比較準確地預測，而它的風險也主要來自系統(tǒng)風險，用反映系統(tǒng)風險的資金成本作為折現(xiàn)率誤差不是太大，</p><p>　　4凈現(xiàn)值法與實物期權法的例證比較</p><p>　　某企業(yè)2010年考慮投入原始投資額100萬元來建

60、設一條能夠生產(chǎn)新型產(chǎn)品A的生產(chǎn)線，根據(jù)市場預測及分析，產(chǎn)品未來五年的現(xiàn)金流量為：30、40、34、38、19萬元。已知經(jīng)過風險調(diào)整后的資本成本率為20%。</p><p><b>　　4.1凈現(xiàn)值法</b></p><p>　　根據(jù)凈現(xiàn)值法的計算方法可得，改企業(yè)未來五年A產(chǎn)品的現(xiàn)金凈流量為：</p><p>　　NPVA = -100+[30/

61、（1+0.2）+40/（1+0.2）2+34/（1+0.2）3+38/（1+0.2）4+19/（1+0.2）5]</p><p>　　= -1.585（萬元）< 0</p><p>　　經(jīng)過計算后的結果，我們會發(fā)現(xiàn)，A產(chǎn)品的凈現(xiàn)值是小于零的，按照凈現(xiàn)值法的判斷規(guī)則，很顯然該項目是不可性的。不過，在該企業(yè)的規(guī)劃中，A產(chǎn)品的生產(chǎn)并不是單純的為了短期的收益，該企業(yè)原本就打算通過A產(chǎn)品的銷售

62、來提高該企業(yè)以及相關產(chǎn)品的知名度和銷售渠道。同時，企業(yè)技術部門預計該企業(yè)產(chǎn)品的技術能夠在3年后趨于成熟，也就是在2013年之際推出A產(chǎn)品的后繼產(chǎn)品B。由于B產(chǎn)品的銷售同樣受到多種不確定因素的影響，企業(yè)財務部門對于B產(chǎn)品的銷售只能夠做出保守的預估。據(jù)預測，B產(chǎn)品在2014到2018年的現(xiàn)金流量分別為：50、120、80、95、45萬元。資本成本率同樣為20%，同時，企業(yè)還需另外投入240萬元的初始成本。則，B產(chǎn)品的現(xiàn)金流量為：</p

63、><p>　　NPVB = [-240/（1+0.2）3]+[50/（1+0.2）4 + 120/（1+0.2）5 + 80/（1+0.2）6 + 95/（1+0.2）7 + 45/（1+0.2）8]</p><p>　　=-138.8890+136.1082 = -2.781(萬元) < 0</p><

64、;p>　　從上述的一系列計算結果可知，項目B同樣不可行。</p><p><b>　　4.2 實物期權法</b></p><p>　　本文前面已經(jīng)述及，項目投資往往具有很強的不確定因素的干預。假設隨著市場的變化，B產(chǎn)品的銷售可能會產(chǎn)生35%的波動，也就是其標準差σ為35%，這樣一來，銷售情況有可能變得更糟，同時也有可能向上提升，從而使其凈現(xiàn)值大于零，不可否認，這

65、兩種情況都有可能會出現(xiàn)。另外，到了3年以后，市場的走向以及變動情況將會變得明朗，企業(yè)可以根據(jù)事實的走向重新決定是否生產(chǎn)B產(chǎn)品。但是，3年后能否生產(chǎn)B產(chǎn)品取決于企業(yè)是否將A產(chǎn)品投入生產(chǎn)，如果現(xiàn)在投產(chǎn)了A產(chǎn)品，3年后就有機會生產(chǎn)B 產(chǎn)品，也就相當于擁有了一個投資的機會，而企業(yè)擁有這樣的一個機會的成本是多少的問題又值得企業(yè)去考慮。從期權的角度看，該企業(yè)的投資機會相當于一個期限為3年，約定價格為240萬元，標的資產(chǎn)的當前價格為136.1082萬

66、元的買權價值。假定同期的無風險利率r為5%。綜上可的σ=35%，r=5%，T=3，A=136.1082，X=240。故，根據(jù)布萊克—舒爾斯公式可得：</p><p>　　d1 = [In（A/X）+（r+0.5σ2）T]/σ√T</p><p><b>　　= -0.3851</b></p><p>　　d2 = d1 -σ√T</p&g

67、t;<p>　　= -0.99129</p><p>　　則，N（d1）=0.3502，N（d2）=0.1608，V = N（d1）A – N（d2）Xe-rT =14. 4486（萬元）</p><p>　　計算后可知，該企業(yè)得到的投資機會的當前價值為14.4486萬元，再加上B產(chǎn)品的現(xiàn)金流量采用了最為保守的預估，即其當前價值至少是136.1082萬元，這樣一來，企業(yè)在20

68、10年投資的A產(chǎn)品的實際凈現(xiàn)值至少為：ENPV= NPV+ V = - 1. 585+ 14. 4486= 12.8636( 萬元)，凈現(xiàn)值大于零，根據(jù)凈現(xiàn)值法的經(jīng)典規(guī)則，該企業(yè)應該投資于A產(chǎn)品的生產(chǎn)。</p><p>　　5在不確定投資決策中分析方法的建議</p><p>　　由于種種原因，凈現(xiàn)值法在不確定情況下相對于實物期權法具有許多方面的短板，選擇實物期權法在不確定的情形下對于投資者

69、而言是比較妥當可行的，不過，實物期權由于本身的特性，在各個領域逐漸體現(xiàn)出它的應用價值，鑒于存在實物期權法即存在優(yōu)勢同時又有不足之處，在實際運用時應注意以下幾點：第一，企業(yè)決策者應該靈活應用比較典型的凈現(xiàn)值法，將其和實物期權方法在適當?shù)沫h(huán)境下，進行恰當?shù)慕Y合， 達到充分利用，使兩者相輔相成，實現(xiàn)效率的最大化。第二，正確認識不確定性的存在，決策者應該將管理的柔性和技術的創(chuàng)新性體現(xiàn)出來，充分利用不確定性，以達到價值的最大化，并且盡量的減少損失

70、。第三，將期權恰當?shù)膽玫巾椖康姆蛛A段性的投資過程中，達到期權的靈活性，同時和管理柔性結合。第四，考慮市場、技術、地理等因素，不斷培養(yǎng)管理者認識、分析和處理風險的能力。第五，企業(yè)應該實施動態(tài)適應的戰(zhàn)略形態(tài)，如建立學習型組織、開發(fā)柔性戰(zhàn)略以及策劃戰(zhàn)略聯(lián)盟，積極適應變幻的環(huán)境，管理部門可以拖延或延期一個項目，直到市場條件更有利于獲得較高收益率，持續(xù)的成功可以通過在市場上管理部門的不斷學習和正確反映動態(tài)變化的能力來獲得。第六，將實物期權正確應

71、用到各個</p><p><b>　　6 總結</b></p><p>　　在當今這樣一個高風險、不確定性日益增大的經(jīng)濟環(huán)境背景下，凈現(xiàn)值法顯然已不能完全適應這些日新月異的變化，若是仍然沿襲以往一成不變的方式進行投資項目可行性分析，往往會與機會擦身而過。傳統(tǒng)的財務理論比較注重風險的回避，而未認識到不確定性的價值[19]。通過以上分析可以看出，按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法投資分析法

72、進行投資決策，可能使該化工廠喪失一些好的機會，有了這樣一個買權的決策，該化工廠就擁有一個到時執(zhí)行或不執(zhí)行的權利，市場好的情況下， 就執(zhí)行這一權利，可以獲得較多的利潤，反之，市場看淡，則放棄執(zhí)行，該化工廠只承擔有限的損失。因此在針對面臨隱含靈活性措施的投資項目分析中采用實物期權法的思想來進行投資決策是可行。</p><p>　　隨著環(huán)境的不確定性日益增加，許多企業(yè)的管理者們的決策思維也正在發(fā)生著重要轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在他們不

73、僅認識到不確定性需要一定的代價，更重要的是他們也已漸漸的發(fā)覺最有價值的投資機會往往是伴隨著大量的不確定性而存在的。如何處理企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中面臨的大量不確定性已經(jīng)是擺在他們面前的更為急迫的任務。轉(zhuǎn)變的加快和不確定性因素的增加要有能產(chǎn)生戰(zhàn)略思考的新方法和新的金融分析工具與之相適應。而實物期權正逐漸成為這種戰(zhàn)略性金融構架的核心?！巴ㄟ^運用一種期權方法，不確定性很可能成為你的朋友，而不是你的敵人?！盵20]不過有一點要說的是，雖然凈現(xiàn)值法本身

74、有著無法克服的缺陷性，實物期權也不是對之簡單的全盤否定，而只是在保留其核心思想的基礎上與之相互彌補，突破其自身的重大局限性和瓶頸，以增加其合理性。所以，對于投資決策，企業(yè)的管理者應該根據(jù)投資項目的特性和市場條件等因素，選擇更加合理的折現(xiàn)率，并考慮是否具有實物期權以及實物期權方法的適用性，在兩種方法中有選擇地加以使用或者相結合，使企業(yè)的投資決策更具有合理性，從而提高決策的科學性和準確性。</p><p><b

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