我國上市公司并購換股比例研究【開題報告+文獻(xiàn)綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開題報告</b></p><p><b>　　會計學(xué)</b></p><p>　　我國上市公司換股并購研究</p><p><b>　　選題的背景與意義</b></p&g

2、t;<p><b>　　1.選題背景</b></p><p>　　隨著國際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，世界范圍內(nèi)并購所涉及的交易額越來越大，大量公司開始通過換股方式來進(jìn)行并購，換股并購成為全球并購的主流。1997年~2009年的統(tǒng)計資料顯示，股權(quán)支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重。國際上涉及千億美元的大型并購，如惠普并購康柏、波音并購麥道、時代華

3、納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例一般都是采用換股并購方式實現(xiàn)的。</p><p>　　而隨著我國股票市場全流通時代的到來，新的《上市公司收購管理辦法》也明確鼓勵包括定向增發(fā)和換股在內(nèi)的創(chuàng)新性并購方式，換股并購在我國也日漸盛行。1998年，清華同方換股并購魯穎電子開創(chuàng)我國換股并購之先河，到目前為止，我國已發(fā)生多起換股并購的案例。相比西方國家如火如荼的換股并購浪潮，我國換股并購發(fā)展緩慢，而且主要是在上市

4、公司與非上市公司之間進(jìn)行。在這些合并中，常常帶有“大魚吃小魚”的模式，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股合并少之又少。并且在進(jìn)行換股合并時，很難找到一個讓各方股東都滿意的換股比率。</p><p><b>　　2. 選題意義</b></p><p>　　換股并購在我國的運用尚處于初始階段，在實施過程中，還有許多問題有待探討和規(guī)范。而換股比例的確定決定著換股并購的實施和影響著參與并

5、購企業(yè)股東的利益，是換股并購中最為敏感和重要的一部分。本文通過對相關(guān)理論及大量國內(nèi)外經(jīng)典案例資料的深入研究分析，主要對以下幾方面進(jìn)行探索與思考:并購動因的衡量；換股并購的影響因素；換股比例測算模型的使用；換股比例對相關(guān)利益者的影響；換股并購在我國運用的前景。</p><p>　　研究的基本內(nèi)容與擬解決的主要問題：</p><p>　　1、研究的基本內(nèi)容 </p><p&

6、gt;<b>　　1．緒論</b></p><p>　　2．換股比例的確定方法分析</p><p>　　2.1企業(yè)并購的動因理論 </p><p>　　2.2換股并購的主要影響因素</p><p>　　2.3換股比率的確定方法及評價</p><p><b>　　2.31每股收益法<

7、;/b></p><p><b>　　2.32每股市價法</b></p><p>　　2.33每股凈資產(chǎn)法</p><p>　　2.34以每股收益不被稀釋為約束條件的換股比例法</p><p>　　2.35 L-G模型</p><p>　　3．我國換股并購案例中換股比例的確定 </p&

8、gt;<p>　　3.1橫向并購典型案例分析</p><p><b>　　3.11并購背景</b></p><p>　　3.12換股并購方案</p><p><b>　　3.13分析評論</b></p><p>　　3.2縱向并購典型案例分析</p><p>&

9、lt;b>　　3.21并購背景</b></p><p>　　3.22換股并購方案</p><p><b>　　3.23案例評論</b></p><p>　　4．對我國上市換股并購的建議</p><p>　　4.1換股并購方式的選擇</p><p>　　4.2選取能夠保護(hù)并購雙方利

10、益的換股比例確定方法</p><p>　　研究的方法與技術(shù)路線：</p><p><b>　　1、研究的方法</b></p><p>　　1.1 文獻(xiàn)資料法：通過大量地收集、閱讀介紹公司換股并購的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對換股并購及換股比例的確定方法本身有了較全面、較深入的了解，對其相關(guān)發(fā)展概況和理論有了一定程度的掌握。</p><

11、p>　　1.2 實證研究法：從實證分析的角度，對我國上市公司換股并購做出客觀的描述，并分析其發(fā)展的前景及應(yīng)采取的對策。 </p><p><b>　　2．技術(shù)路線</b></p><p>　　研究的總體安排與進(jìn)度：</p><p>　　計劃進(jìn)度：（1）2010.11.17-2010.12.12 指導(dǎo)教師下達(dá)畢業(yè)論文任務(wù)書、學(xué)生收集資料，

12、完成外文文獻(xiàn)翻譯、文獻(xiàn)綜述、開題報告，學(xué)院組織開題論證。</p><p>　?。?）2010.12.12-2010.12.20 根據(jù)老師意見修改完善外文翻譯、文獻(xiàn)綜述、開題報告，初步確定研究方案和論文提綱。</p><p>　　（3）2010.12.21-2011.4.10 查閱資料，實際調(diào)研，完成論文初稿。</p><p>　　（4）2011.4.11-2011

13、.4.30 補(bǔ)充調(diào)查、論文修改、論文定稿、論文印刷。</p><p>　?。?）2011.5.1-2011.5.15 完成畢業(yè)論文的后續(xù)工作，做好畢業(yè)論文答辯準(zhǔn)備工作。根據(jù)學(xué)校安排，2011.5.22之前完成第一次論文答辯。</p><p><b>　　五、主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　1．Kermit D. Larson,

14、Nicholas J. Gonedes .Business Combination: An Exchange Ratio Determination Model. The Accounting Review,1977:720-729</p><p>　　2．Robert L. Corm, James F. Nieisen. An Empirical Test of The Larson-Gonedes Excha

15、nge Ratio Determination Model，The Journal of Finance, 1977, 6</p><p>　　3．孫濤.公司并購中目標(biāo)公司定價理論與方法，北京經(jīng)濟(jì)管理工作出版社，2005: 73-210</p><p>　　4. 阮班鷹. 換股并購方式下?lián)Q股比率的確定, 湖北財經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報, 第l2卷 第4期</p><p>

16、　　5．梁汝新.淺談企業(yè)換股并購換股比例的確定方法,內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)第13期總第191期 2009年7月 </p><p>　　6.王衛(wèi)星 童紀(jì)新 我國上市公司換股并購研究,現(xiàn)代管理科學(xué),2005年第3期</p><p>　　7．劉婧,對我國漸行換股并購問題的思考,時代經(jīng)貿(mào),2007年8月</p><p>　　8.梁萊歆,王迎迎 兼顧流通股股東利益要求的換

17、股比率確定,財會月刊(理論),2007年6月</p><p>　　9.單李巖,張立越, 換股合并方式下?lián)Q股比例的確定 2008年第5期</p><p>　　10.林珊珊，徐錫意, 論企業(yè)并購中立易價格的確定, 哈爾濱金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報, 2002年l2月第4期</p><p>　　11．梁萊歆,劉建秋, 企業(yè)并購確定換股比例的優(yōu)化模型, 湖南師范大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報2

18、001年第1期</p><p>　　12. Hemantha.S. B. Herath John。S.Jahera Jr．著 王俊波譯 實物期權(quán)模型：對作為換股比例互換的戰(zhàn)略并購管理靈活性的估價 《管理金融》第28卷2002年第l2期</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　會計學(xué)<

19、/b></p><p>　　我國上市公司換股并購研究</p><p>　　1、國外換股并購研究綜述</p><p>　　國外學(xué)者對于換股并購的研究集中在換股定價以及換股比例確定等相關(guān)問題上。Kermit D． Larson and Nicholas J．Gonedes于1969年，針對企業(yè)合并中換股比例的確定問題發(fā)表了Business Combinations

20、：An Exchange Ratio Determination Model。文章的發(fā)表引起了財務(wù)學(xué)界高度的重視和認(rèn)可，被認(rèn)為是目前為止最為合理的關(guān)于換股比例確定的模型，并以兩位學(xué)者的姓名首個字母命名為L～ G 模型。直到今天，L-G模型都被認(rèn)為是最科學(xué)的換股比例確定模型。</p><p>　　此后，許多學(xué)者對L-G模型的有效性作了實證研究。Robert L. Corm和James F. Niersen (197

21、7) 利用1960年至1969年間所發(fā)生的集團(tuán)與非集團(tuán)合并案，將實證期間分為合并宣布期、合并完成期以及合并完成期后三個階段，各期均為一個月。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在宣布期間的131個合并案例中，有78家的市盈率符合L-G模型的理論假設(shè);而完成期與完成期后分別有72家與67家符合此假設(shè)。因此，L-G模型是基本上受到實證研究的結(jié)果支持的。 </p><p>　　此后，Yagil J.(1987)和Sung C. B.與S.Iv

22、agnanam(2000)也對換股并購案例模型進(jìn)行了實證研究，結(jié)論大致相同。Hemantha S.B.Herath和John S.Jahera Jr于2002年在《實物期權(quán)模型:對作為換股比例互換的戰(zhàn)略并購管理靈活性的估價》一文中提出了出價公司的股票具有波動性時，根據(jù)實物期權(quán)理論構(gòu)造了一個換股比例互換模型，來評估并購雙方的股票均波動時的股票置換的交易價,并采用BB&T公司收購第一銀行BKFR的例子來闡述此模型。</p>

23、;<p>　　2、國內(nèi)換股并購研究綜述</p><p>　　國內(nèi)對換股并購的研究起步相對較晚，基本上是對于換股合并相關(guān)問題做的規(guī)范研究。</p><p>　　王衛(wèi)星、童紀(jì)新(2005)將換股合并與現(xiàn)金合并進(jìn)行了比較，分析了換股并購的影響因素，然后探討了換股比例的確定方法，最后提出推進(jìn)換股并購在我國運用的相關(guān)建議。；余輝(2004)總結(jié)了換股合并的特點；張志斌(2004)對中西

24、方換股合的特行了比較；周琳、張秋生(2001)在引入兼并溢價的基礎(chǔ)上，對換股比例的模型進(jìn)行了推導(dǎo);孫濤(2005)分析了L-G模型在我國應(yīng)用所存在的問題，并對L-G模型進(jìn)行了改進(jìn)，改進(jìn)后的模型考慮了協(xié)同效益的因素，從上市公司的每股利潤出發(fā)建立換股比例模型;栗煌霞(2004)選取了時間較近的6個上市公司換股并購案例，對這些公司財務(wù)信息披露的時效性以及盈利預(yù)測情況和模擬財務(wù)信息的披露情況進(jìn)行了分析；張志斌(2004)總結(jié)了中國資本市場十余年

25、來發(fā)生的換股并購案例，將我國的換股并購歸納為三種基本模式，并對這些模式做出了評價。阮班鷹（2000）認(rèn)為在換股并購方式下，換股比率的高低．直接影響到并購雙方的股東在并購之后的主體中所擁有的權(quán)益份額,討論了在以“每股盈余不被稀釋”為約束條件和以“雙方股東的財富不因并購而減少”為約束條件下的，并購雙方可接受的“臨界換股比率”。梁汝新(2009</p><p><b>　　3、評價及總結(jié)</b>&

26、lt;/p><p>　　本文在國內(nèi)外關(guān)于換股并購的研究基礎(chǔ)上，著眼于中國企業(yè)在股權(quán)分置改革后，所面臨的國內(nèi)外企業(yè)并購活動，與我國的實際情況相結(jié)合，系統(tǒng)的、全面地研究換股比例確定的各種方法在我國的應(yīng)用，嘗試尋求符合我國股份制企業(yè)在全流通后的確定換股比例方法。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　1．Kermit D.

27、Larson, Nicholas J. Gonedes .Business Combination: An Exchange Ratio Determination Model. The Accounting Review,1977:720-7292．Robert L. Corm, James F. Nieisen. An Empirical Test of The Larson-Gonedes Exchange Ratio Dete

28、rmination Model，The Journal of Finance, 1977, 63．孫濤.公司并購中目標(biāo)公司定價理論與方法，北京經(jīng)濟(jì)管理工作出版社，2005: 73-2104. 阮班鷹. 換股并購方式下?lián)Q股比率的確定, 湖北財經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報, 第l2卷 第4期5．梁汝新.淺談企業(yè)換股并購換股比例的確定方法,內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)第13期總第191期 2009年7月 6.王衛(wèi)星 童紀(jì)新 我國上市公司換股并購研

29、究,現(xiàn)代管理科學(xué),2005年第3期7．劉婧,對我國漸行換股并購問題的思考,時代經(jīng)貿(mào),2007年</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國上市公司并購換股比例研究</p><p><b>　　目 錄&l

30、t;/b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p>

31、<b>　　1．緒論10</b></p><p>　　2．企業(yè)并購概述11</p><p>　　2．1企業(yè)并購的動因理論11</p><p>　　2．2換股并購的主要影響因素12</p><p>　　3．換股比率的確定方法及評價13</p><p>　　3．1每股收益法13</p

32、><p>　　3．2每股市價法13</p><p>　　3．3每股凈資產(chǎn)法13</p><p>　　3．4每股成本價值之比加成法或每股凈資產(chǎn)之比加成法14</p><p>　　3．5以每股收益不被稀釋為約束條件的換股比例法14</p><p>　　3．6 L-G模型14</p><p>　

33、　4．我國換股并購案例中換股比例的確定15</p><p>　　4．1上市公司與上市公司并購典型案例分析15</p><p>　　4．1．1合并雙方的背景介紹15</p><p>　　4．1．2 合并過程15</p><p>　　4．1．3 合并前后會計指標(biāo)的比較16</p><p>　　4．2我國上市公司與

34、非上市公司之間換股并購典型案例研究17</p><p>　　4．2．1并購背景18</p><p>　　4．2．2 換股并購過程與方案18</p><p>　　4．2．3案例評論19</p><p>　　5．對我國上市換股并購的建議20</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)20</b>

35、</p><p>　　致謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　摘要： 20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，國際出現(xiàn)了大量的企業(yè)并購活動，無論數(shù)量、規(guī)模還是復(fù)雜的操作過程都令人驚詫。在眾多的企業(yè)并購活動中，支付手段不再是單一的現(xiàn)金，而是出現(xiàn)了其他一些非現(xiàn)金支付手段或與現(xiàn)金相組合的支付手段，如股票、債券、股票+現(xiàn)金、債券+現(xiàn)金等。而其中以股權(quán)交換作為并購支付手段的形式---換股并購，

36、由于其具有的特點，作者認(rèn)為將被越來越多的中國企業(yè)應(yīng)用在國內(nèi)外的并購活動中。而換股比例的確定決定著換股并購的實施和影響著參與并購企業(yè)股東的利益，是換股并購中最為敏感和重要的一部分，因此本文就是對企業(yè)并購中換股比例確定展開研究的。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 換股并購 換股比例</p><p>　　Abstract： Since the 1990s, because of the

37、quick development of the global economic, there arises a lot of M&A deals worldwide. These deals surprise us not only by their great amount and big scale, but also the complicated operational process. The methods of

38、payment in M&A are not only cash, but also non-cash methods and methods combined of the two. For instance, they use stock, bond, stock&cash, bond&cash etc. Among these media of financing, Stock-for-stock merg

39、er has its unique characteristics</p><p>　　Key Words: Exchange Ratio Merging&Acquisition Stock-for-stock Merger</p><p><b>　　1．緒論</b></p><p>　　企業(yè)并購是當(dāng)今我國經(jīng)濟(jì)生活中的一個引人

40、注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是政府、經(jīng)濟(jì)界、企業(yè)界談?wù)摰臒狳c和焦點。歷史上，世界范圍內(nèi)的五次并購浪潮推動了各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，微觀上它通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易實現(xiàn)資本集中，獲得規(guī)模效益，提高競爭實力；宏觀上優(yōu)化了資源配置，盤活存量資產(chǎn)，減少重復(fù)建設(shè)和結(jié)構(gòu)雷同，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。二十世紀(jì)90年代以來，我國加快了企業(yè)并購的步伐，由80年代政府主導(dǎo)的并購轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在市場主導(dǎo)的并購，企業(yè)并購逐步走向規(guī)范化。并購按出資方式的不同可分為現(xiàn)金支付、

41、股票支付、混合證券支付和杠桿收購等。其中的股票支付就是我們通常說的換股并購。</p><p>　　與現(xiàn)金支付方式相比，換股并購具有這樣的特點：第一，這種方式的主并企業(yè)不用支付大量的現(xiàn)金，避免了短期大量現(xiàn)金流量的壓力，降低了并購風(fēng)險；第二，換股并購會引起并購雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，在換股并購的同時，無論是增發(fā)股票或是新發(fā)股票，都會造成股權(quán)的稀釋，導(dǎo)致一些大股東的地位可能削弱，甚至?xí)捎诓①徥ピ械目刂茩?quán)；第三，對目標(biāo)

42、企業(yè)而言，換股并購可以使其得到稅收方面的好處。世界上大多數(shù)國家的法律都規(guī)定，公司股票的出售變化是一項潛在的應(yīng)稅事件，在已實現(xiàn)資本收益的情況下，需交納資本利得稅。目標(biāo)企業(yè)如果以收取現(xiàn)金的方式出售股權(quán)，那么在其得到現(xiàn)金的同時，也意味著它納稅義務(wù)的實現(xiàn)，并且沒有其他遞延或滯后納稅的可能性?；谶@些方面的特點，換股并購在國內(nèi)外得到了廣泛的應(yīng)用。與國際上其他市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我國換股并購的應(yīng)用以及發(fā)展比較落后。究其原因是多方面的，其中很重要的就是

43、換股比例確定難的問題。換股比例的確定是換股并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它的合適與否直接關(guān)系到并購的成敗。</p><p><b>　　2．企業(yè)并購概述</b></p><p>　　2．1企業(yè)并購的動因理論</p><p>　　企業(yè)并購是一個外來名詞，為了確定企業(yè)并購定義，首先理解與并購相似或有關(guān)的概念:“兼并(merger)，指兩家或更多獨立的企業(yè)、公司合

44、并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收另一家或更多的企業(yè)的行為；接管(take over )，指一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)的行為；合并(consolidation)，指一個企業(yè)與另一個企業(yè)的合并行為或合并后的狀態(tài)，可分為吸收合并(consolidation merger)和新設(shè)合并(statutory merger)兩種形式；收購（acquisition），指一個企業(yè)通過任何合法的形式取得另一個企業(yè)的全部財產(chǎn)或部分財產(chǎn)所

45、有權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為，通常是前者以現(xiàn)金、債券或股票購買后的股票或資產(chǎn)來進(jìn)行的?！?lt;/p><p>　　西方經(jīng)典書籍上關(guān)于企業(yè)并購動因的理論主要有效率理論、代理問題和管理主義理論、自由現(xiàn)金流假說、市場假說等等，這些理論通常以并購企業(yè)為研究對象，從不同角度對企業(yè)進(jìn)行并購的動因進(jìn)行分析和闡述。但從一個較長的時期上來看，就每個并購企業(yè)自身而言，并購的種種動因最終都應(yīng)該歸結(jié)為一個根本的動因，即最大限度的實現(xiàn)股東價值最大化。無

46、論是股東還是管理層，有效的并購活動都應(yīng)圍繞這一根本動因展開。</p><p>　　同時，企業(yè)并購發(fā)生時企業(yè)所處的大環(huán)境也是不容忽視的。在西方，并購從19世紀(jì)后期開始興起，經(jīng)過整整一個世紀(jì)，先后發(fā)生了5次全球范圍的并購大潮，每一次并購大潮無不有著特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、法律、社會環(huán)境。這些環(huán)境因素推動企業(yè)并購頻繁發(fā)生，不可否認(rèn)是企業(yè)并購的動因。</p><p>　　大多數(shù)企業(yè)的并購動因不止一個，僅

47、為單一的原因而進(jìn)行并購的這種情況很少見，大多數(shù)并購是多種動因復(fù)合的結(jié)果，以下是最為普遍的幾種企業(yè)并購動因:(1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是指固定成本在日益增加的產(chǎn)品中進(jìn)行分?jǐn)偂?2)范圍經(jīng)濟(jì)，是指利用一些具體的技能，或利用正用于生產(chǎn)具體產(chǎn)品或提供服務(wù)的資產(chǎn)，來生產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品和提供相關(guān)的服務(wù)。(3)多元化投資，是指由于被收購企業(yè)的業(yè)務(wù)與收購企業(yè)的主營業(yè)務(wù)沒有重疊，通過購買這些企業(yè)可以擴(kuò)大收購企業(yè)的主營業(yè)務(wù)范圍。(4)戰(zhàn)略重組，是指企業(yè)利用并購作為其根據(jù)

48、外部環(huán)境變化進(jìn)行快速調(diào)整的手段。(5)托賓比和收購價值低估的資產(chǎn)，“托賓比是指收購公司的股票與其資產(chǎn)重置成本的比例，收購企業(yè)通過兼并市場價值低于其資產(chǎn)重置成本的企業(yè)，也就是托賓比小于1的企業(yè)來獲得其資產(chǎn)”。(6)代理問題，當(dāng)管理層的利益與股東的利益有差異時，代理問題就出現(xiàn)了。(7)稅收效應(yīng)，一是與稅收收益有關(guān);二是與交易免稅有關(guān)。(8)市場支配力，是指企業(yè)進(jìn)行合并以提高市場壟斷力，從而在競爭更加激烈的市場上，可以以不具有競爭性的價格出售

49、其產(chǎn)品。</p><p>　　2．2換股并購的主要影響因素</p><p>　　所謂換股并購是指收購企業(yè)通過增發(fā)本公司的股票．以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票，達(dá)到收購目的的一種并購方式。根據(jù)換股方式的不同又可分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等，比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中回購股票來實現(xiàn)融資。</p><p>　　換股并購不需要并

50、購公司支付大量現(xiàn)金，因而不會影響其現(xiàn)金狀況．而且目標(biāo)公司的股東不會因公司被兼并或收購而失去他們的所有者權(quán)益，只不過由于目標(biāo)公司被納入了收購公司，他們也成為擴(kuò)大了的公司的新股東。也就是說，當(dāng)并購交易完成之后，目標(biāo)公司被納入了并購公司，并購公司擴(kuò)大了規(guī)模。擴(kuò)大后的公司的股東由原有股東和目標(biāo)公司的股東共同組成．但是并購公司的原有股東應(yīng)在經(jīng)營控制權(quán)方面占主導(dǎo)地位。在決定是否采用換股并購方式時，一般應(yīng)從以下幾個方面進(jìn)行考慮</p>

51、<p>　　(一)每股收益率的變化</p><p>　　增發(fā)新股可能會對每股收益產(chǎn)生不利影響，如目標(biāo)公司盈利狀況較差，或是支付的價格較高，則會導(dǎo)致每股收益的減少。雖然在許多情況下，每股收益的減少只是短期的，并且從長期來看還是有利的；但無論如何，每股收益的減少仍可給股價帶來不利影響，導(dǎo)致股價下跌 所以并購公司在采用換股并購方式之前，要確定是否會產(chǎn)生這種不利情況，如果發(fā)生這種情況，那么在多大程度上是可以接受

52、的。</p><p>　　(二)并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)</p><p>　　由于換股并購方式的一個突出特點是它對原有股權(quán)比例會有重大影響，因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的淡化。</p><p>　　(三)每股凈資產(chǎn)的變動</p><p>　　每股凈資產(chǎn)是衡量股東權(quán)益的一項重要標(biāo)準(zhǔn)，在某種情況下，新股的發(fā)行可能會減少每股擁

53、有的凈資產(chǎn)值，這也會對股價造成不利影響。如果采用換股并購方式會導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)的下降，并購公司需要考慮這種下降是否會被原有股東接受。</p><p>　　(四)當(dāng)前股息收益率</p><p>　　新股發(fā)行往往與并購公司原有的股息政策有一定聯(lián)系。一般而言，股東都希望得到較高的股息收益率，在股息收益率較高的情況下，發(fā)行固定利率較低的債權(quán)證券更為有利；反之，如果股息收益率較低，增發(fā)新股就比各種形式

54、的借貸更為有利，因此，并購公司在收購活動的實際操作中，要比較股息收益和借貸利率的高低，以決定采用何種方式出資。</p><p><b>　　(五)當(dāng)前股價水平</b></p><p>　　當(dāng)前的股價水平是并購公司決定采用現(xiàn)金并購還是股票并購的一個主要影響因素，一般來說，并購公司在股票市場處于上升過程中，股票的價格相對較高，這時用股票作為出資方式可能有利于并購公司。不然

55、的話，目標(biāo)公司可能不愿意持有，即刻拋空套現(xiàn)，于是情況進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致股價進(jìn)一步下跌。因此，并購公司應(yīng)事先考慮本公司股價所處水平，同時還應(yīng)預(yù)測增發(fā)新股會對股價波動帶來多大影響。</p><p><b>　　(六)財務(wù)杠桿比率</b></p><p>　　發(fā)行新股可能會影響公司的財務(wù)杠桿比率。所以，并購公司應(yīng)考慮到是否會出現(xiàn)財務(wù)杠桿比率升高的情況，以及具體的資產(chǎn)負(fù)債的合理

56、水平。</p><p>　　(七)上市規(guī)則的限制。</p><p>　　對于上市公司而言，不論是并購非上市公司還是上市公司，都會受到其所在證券交易所上市規(guī)則的限制。有時候，在并購交易完成后，由于主并公司(上市公司)自身發(fā)生一些變化，很可能要作為上市新公司重新申請上市。所以作為主并公司在決定采用換股并購時，要事先確認(rèn)是否與上市規(guī)則發(fā)生沖突，若有沖突，可考慮請求證券監(jiān)管部門予以豁免。</

57、p><p>　　3．換股比率的確定方法及評價</p><p><b>　　3．1每股收益法</b></p><p>　　每股收益法模型為:換股比例=主并購公司每股收益/目標(biāo)公司每股收益。</p><p>　　每股收益法是以并購雙方各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是

58、公司盈利能力的反映。由Gordon增長模型P=d(1+g)/(r-g)可以看出，r和g是決定股票價值的重要因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型r=rf+β(rm一rf)，在無風(fēng)險報酬率rf與市場平均報酬率rm一定的情況下，r主要取決于反映企業(yè)風(fēng)險程度的β系數(shù)。所以企業(yè)預(yù)期股利或盈利增長率越大，其市場價值越大；風(fēng)險程度越大，市場價值越小。以當(dāng)前每股收益之比來確定換股比例，雖然考慮了并購雙方在盈利增長率方面的差異，但仍未考慮合并雙方在風(fēng)險程度方面的差

59、異。不論是以當(dāng)前每股收益還是以預(yù)期未來每股收益來確定換股比例，都沒有考慮并購的協(xié)同效應(yīng)或重組效應(yīng)所帶來的增量收益。還有，每股收益并不代表企業(yè)正常的盈利能力，因為其中包含了非經(jīng)常項目和非重復(fù)發(fā)生項目所帶來的盈利。</p><p><b>　　3．2每股市價法</b></p><p>　　每股市價法模型為:換股比例=主并購公司每股市價/目標(biāo)公司每股市價。</p>

60、;<p>　　每股市價法是以并購雙方每股市價為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。運用該方法的前提是:并購雙方的股票均在健全、有效、充分競爭的市場活躍地交易。因為只有在滿足這種條件的資本市場下，股票價格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，而且能夠反映其成長性及風(fēng)險特點，即能反映企業(yè)的內(nèi)在價值。但股票市場的有效性更大程度上是理論上的，實際上很難甚至可以說基本上不可能達(dá)到充分有效的程度。股票市場對信息的反應(yīng)經(jīng)常會存在超前或滯后的情況，會過度反

61、應(yīng)或反應(yīng)不足。股票的價格主要由企業(yè)的內(nèi)在價值決定，但還受國際關(guān)系、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自然環(huán)境、供求關(guān)系等多種因素的影響。所以該方法很難反映企業(yè)的內(nèi)在價值。</p><p><b>　　3．3每股凈資產(chǎn)法</b></p><p>　　每股凈資產(chǎn)法模型為:換股比例=主并購公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。</p><p>　　每股凈資產(chǎn)法是以公

62、司并購前各自每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)為凈資產(chǎn)是公司長期經(jīng)營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值。但這種方法也存在以下缺陷:一是賬面價值在很大程度上受公司的會計政策的影響，而會計政策的選擇則主要取決于會計人員“偏好”與“主觀判斷”；二是一項資產(chǎn)的賬面價值往往與其真實經(jīng)濟(jì)價值相去甚遠(yuǎn)；三是賬面價值是建立在歷史成本的基礎(chǔ)上的，它沒有反映貨幣的購買力的變化。</p><p>　　3．4每

63、股成本價值之比加成法或每股凈資產(chǎn)之比加成法</p><p>　　每股成本價值之比加成法或每股凈資產(chǎn)之比加成法的模型為：換股比例=主并購公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn))×(預(yù)期增長加成系數(shù))。</p><p>　　這種方法實際上從屬于每股凈資產(chǎn)之比法。它是在考慮并購前雙方股份所代表各自的資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上，輔之以對其他影響公司內(nèi)在價值因素的綜合評價來確定換股比例。使用該方法關(guān)鍵是

64、預(yù)期增長加成系數(shù)的確定。由于影響預(yù)期增長加成系數(shù)的因素復(fù)雜，且大部分影響因素?zé)o法量化考察，這是該方法的缺陷。盡管如此，該方法還是被我國上市公司吸收合并時，作為確定換股比例的方法所推崇。</p><p>　　3．5以每股收益不被稀釋為約束條件的換股比例法</p><p>　　該方法假定并購雙方的股東特別重視他們所持股票的每股收益，因而導(dǎo)致每股收益被稀釋的換股比例會受到股東的抵制。主并購企業(yè)的

65、管理層也不希望每股收益被稀釋，因為每股收益是衡量經(jīng)理人員經(jīng)營業(yè)績的重要尺度。再假定并購的協(xié)同效應(yīng)或重組效應(yīng)所產(chǎn)生的增量收益率和盈利增長率可以預(yù)測，以合并之初的每股收益不被稀釋或并購?fù)瓿扇舾赡旰蟮拿抗墒找嬷辽賾?yīng)達(dá)到未合并狀態(tài)下的水平為約束條件，可求出主并購企業(yè)可接受的最大換股比例和目標(biāo)企業(yè)可接受的最小換股比例，合理的換股比例應(yīng)在這一區(qū)間之內(nèi)。這一方法同以每股收益之比來確定換股比例的方法一樣，過分注重了每股收益對股票價格的影響，因此，在并購

66、雙方不太注重每股收益，而更加關(guān)注現(xiàn)金流量的情況下，就不宜采用這種方法來確定換股比例。</p><p><b>　　3．6 L-G模型</b></p><p>　　L-G模型是美國會計學(xué)教授 Kermit D.Larson和 Nicholas J.GonedeS于1969年發(fā)表的經(jīng)典論文《Businesses Combinations：An Exchange Ratio

67、n Determination Model》中提出來的。該模型以一些符合實際的假定為前提，綜合考慮各項因素，得出了購并雙方都不受損的可接受換股比率區(qū)間。最后放松L-G模型的假定表明L-G模型能夠運用到不同的情況，L-G模型作為確定換股比率的現(xiàn)代方法，受到財務(wù)學(xué)者的高度重視，被認(rèn)為是相當(dāng)正規(guī)、合理的換股比例確定模型。Conn和Nielsen在 1977年對L-G模型進(jìn)行了實驗。先根據(jù)實際交換比例，倒算出無損雙方股東財富的預(yù)期最低市盈率，若

68、實際市盈率小于預(yù)期最低市盈率，則該項并購不符合L一G模型的合理性假設(shè)；相反，若實際市盈率大于預(yù)期最低市盈率，則該項并購符合L-G模型的合理性假設(shè)。他們對1960至1969間發(fā)生的131起換股并購進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)在合并宣布時有78起并購符合L-G模型的合理性假設(shè)，而其余的53起并購不符合L-G模型的合理性假設(shè)。之所以出現(xiàn)這種情況，可能由以下原因引起:“</p><p>　　4．我國換股并購案例中換股比例的確定<

69、;/p><p>　　換股并購按照并購主體區(qū)分，可以分為上市公司之間的換股并購，上市公司與非上市公司之間的并購。國際大型企業(yè)之間的并購幾乎都是上市公司之間的換股合并，如波音與麥道、時代華納與美國在線、康柏與惠普、克萊斯勒與奔馳等并購案例。而我國由于自身經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，換股形式并購出現(xiàn)較晚。具體而言，換股并購在我國證券市場實踐中，經(jīng)歷了從上市公司吸收合并非上市公司，上市公司吸收合并上市公司的過程。</p>

70、<p>　　4．1上市公司與上市公司并購典型案例分析</p><p>　　案例1：青島雙星并購華青股份</p><p>　　4．1．1合并雙方的背景介紹</p><p>　　青島雙星是青島雙星鞋業(yè)股份有限公司的簡稱。青島雙星的控股母公司是青島市直屬企業(yè)—— 青島雙星集團(tuán)公司，其前身成立于1921年，1955年更名為國營第九橡膠廠，于1992年成立青島雙星

71、集團(tuán)公司，成為中國目前規(guī)模最大的制鞋及鞋類經(jīng)銷企業(yè)，化工部和青島市重點企業(yè)，國家二級企業(yè)。1995年12月青島雙星集團(tuán)公司經(jīng)批準(zhǔn)以其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)募集設(shè)立青島雙星鞋業(yè)股份有限公司，并向社會公開發(fā)行股票。1996年4月青島雙星(0599)社會公眾股在深圳證券交易所上市。 </p><p>　　華青股份是青島華青工業(yè)集團(tuán)股份有限公司的簡稱，其前身為青島第三鑄造機(jī)械廠，成立于1970年，是國家機(jī)械部鑄造機(jī)械定

72、點生產(chǎn)企業(yè)，國家二級企業(yè)，屬重工業(yè)。業(yè)務(wù)范圍包括鑄造機(jī)械、鑄機(jī)、橡膠制品、橡膠機(jī)械和繡品等多種產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。</p><p>　　4．1．2 合并過程</p><p>　　根據(jù)青島雙星董事會于1999年11月17日公布的《青島雙星董事會，青島華青董事會關(guān)于吸收合并預(yù)案說明》以及其后公布的關(guān)于合并的信息，青島雙星和華青股份雙方約定合并的基準(zhǔn)日為1998年9月30日。青島雙星在2001年7

73、月7日發(fā)布的《獲準(zhǔn)公告》中聲明1999年12月17日臨時股東大會審議通過的合并議案已經(jīng)中國證監(jiān)會“證監(jiān)公司字[2001]5O號 文批準(zhǔn)，2001年7月23日至8月3日在青島證券登記公司辦理完畢換股手續(xù)，2001年8月16日深圳證券交易所證券登記結(jié)算公司予以股份托管確認(rèn)。</p><p>　　青島雙星向華青股份股東定向發(fā)行人民幣普通股，按照1：1的換股比例(即1股青島雙星普通股換取1股華青股份的股份)，換取華青股份

74、股東所持有的全部股份，華青股份的法人地位消失。青島雙星一共向華青股份定向青島雙星人民幣普通股23，325，000股，其中因合并向法人股股東定向發(fā)行4，932，000股，向個人股股東定向發(fā)行18，393，O00股。其中原青島雙星股東占合并后存續(xù)公司的股份的86．32％，而華青股份原股東占l3．68％。根據(jù)華青股份現(xiàn)有經(jīng)營狀況和青島雙星未來發(fā)展規(guī)劃。</p><p>　　為便于企業(yè)今后發(fā)展，振興地方經(jīng)濟(jì)，合并雙方協(xié)商

75、：合并方擬訂以被合并方評估后之凈資產(chǎn)與其它單位共同出資在被合并方原址設(shè)立合并方控股的有限責(zé)任公司，公司名稱暫定為青島雙星華青有限責(zé)任公司，且對新設(shè)公司進(jìn)行必要的整合和重組。折股比例為被華青股份的股份折合為青島雙星股份的比例。</p><p>　　以合并基準(zhǔn)日當(dāng)天，經(jīng)山東青島會計師事務(wù)所審計的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)。綜合雙方的每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、股票認(rèn)購成本、經(jīng)營管理水平、發(fā)展前景、商譽(yù)以及被合并方評估升值

76、等因素，確定以下折股比例公式：[(合并方每股凈資產(chǎn)／被合并方每股凈資產(chǎn))×50％+(合并方每股收益／被合并方每股收益)×25％+(合并方凈資產(chǎn)收益率，被合并方凈資產(chǎn)收益率)×20％+(合并方股票價格／被合并方股票價格)×5％]×修正系數(shù)(注：1998年9月30日合并方的股票收盤價為10．4l元／股，被合并方的股票收盤價為2．06元／股；修正系數(shù)是為了綜合考慮合并雙方的經(jīng)營管理水平、商譽(yù)、

77、發(fā)展前景以及被合并方評估升值等因素而設(shè)計的，上述公式中的修正系數(shù)為0．9984)。</p><p>　　4．1．3 合并前后會計指標(biāo)的比較</p><p>　?。ㄒ唬┖喜⒒鶞?zhǔn)日當(dāng)年的指標(biāo)變動。</p><p>　　根據(jù)《獨立顧問財務(wù)報告》中編制的模擬報表，青島雙星在合并基準(zhǔn)日和合并當(dāng)年的指標(biāo)發(fā)生很大的變動。見表l一3</p><p>　　表1

78、 資產(chǎn)狀況數(shù)據(jù)對比</p><p>　　表2 經(jīng)營狀況數(shù)據(jù)對比</p><p>　　表3 主要財務(wù)指標(biāo)對比</p><p>　　合并后存續(xù)公司的總資產(chǎn)、負(fù)債、凈利潤等都有大幅度的提高，對存續(xù)公司有比較大的影響，尤其是負(fù)債的增長達(dá)到了341．98％，使得資產(chǎn)負(fù)債率從17．22％上升到了44．45％，流動比率從4.41下降到1.65，加大了存續(xù)公司的經(jīng)營風(fēng)險。凈利潤、每

79、股收益、凈資產(chǎn)收益率有明顯的增長。</p><p>　?。ǘ┣鄭u雙星實施合并前后各年會計指標(biāo)的變化。</p><p>　　青島雙星宣布合并后1998--2O00年一些會計指標(biāo)的變化如表4。</p><p>　　表4 青島雙星三年指標(biāo)變動</p><p>　　可以發(fā)現(xiàn)1999與1998的指標(biāo)相比變動不大，2000年的主營業(yè)務(wù)收入增長將近一倍，

80、但凈利潤卻大幅下降，凈資產(chǎn)收益率也下降不少，可見2000年的收入的質(zhì)量不高。</p><p>　　（三）根據(jù)《合并預(yù)案說明》，可得出反映華青股份1998年的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的數(shù)據(jù)，具體見下表：</p><p>　　表5 華青股份1998年的財務(wù)數(shù)據(jù)</p><p>　　可以發(fā)現(xiàn)無論是資產(chǎn)、權(quán)益還是收人、利潤，合并后的存續(xù)公司的數(shù)據(jù)均等于合并前青島雙星和華青股份的加

81、總數(shù)，并且采用了換股合并的方法，這與權(quán)益結(jié)合法的會計處理原則是一致的。所以可以判斷青島雙星合并華青股份采用了權(quán)益結(jié)合法。</p><p>　　4．2我國上市公司與非上市公司之間換股并購典型案例研究</p><p>　　案例2: TCL整體上市案例</p><p><b>　　4．2．1并購背景</b></p><p>　

82、　TCL集團(tuán)股份公司(簡稱“TCL集團(tuán)”)是由其前身TCL集團(tuán)有限公司以整體變更方式設(shè)立的國有控股股份公司?；葜菔型顿Y控股有限公司作為公司的主發(fā)起人，其他發(fā)起人還包括南太電子(深圳)有限公司等境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、李東生等自然人，TCL集團(tuán)于2002年4月19日注冊成立，注冊資本為人民幣1,591, 935, 200元，總股本為591, 935, 200股，全部為發(fā)起人股份。作為一家國內(nèi)領(lǐng)先的消費電子及通訊產(chǎn)品的綜合制造商，TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)主

83、要涉及多媒體電子、通訊、家電、信息、電工和部品等六大產(chǎn)業(yè)群，2002年實現(xiàn)合并銷售收入為221. 2億元，在信息產(chǎn)業(yè)部2002年度電子信息百強(qiáng)企業(yè)中名列第四，同年實現(xiàn)凈利潤42, 464萬元。截止2002年12月31日，TCL集團(tuán)總資產(chǎn)為1, 451, 702萬元，所有者權(quán)益為189, 967萬元，凈資產(chǎn)收益率為22. 35%，每股收益為0. 267元。</p><p>　　TCL通訊設(shè)備股份有限公司(簡稱“TC

84、L通訊”) 是由TCL通訊設(shè)備有限公司與TCI模具注塑產(chǎn)品有限公司合并改組而成，其控股股東為TCL 集團(tuán)，主要業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)經(jīng)營以多功能自動電話機(jī)為主的通訊產(chǎn)品及通訊設(shè)備制造，并提供通訊設(shè)備服務(wù)和工程技術(shù)咨詢：通過直接和間接持有惠州TCL移動通信有限公司、TCL移動通信(呼和浩特)有限公司股權(quán)，生產(chǎn)經(jīng)營移動電話業(yè)務(wù)。2002年實現(xiàn)銷售收入872258．88 萬元， 實現(xiàn)凈利潤27638．78 萬元。截止2OO2 年12 月31 日，TCL

85、通訊總資產(chǎn)為491497．07 萬元，所有者權(quán)益為44298．89 萬元，凈資產(chǎn)收益率為62．39％ ，每股凈資產(chǎn)2．355 元，每股收益1．469元。經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，TCL通訊于1993年10月18日向社會公開發(fā)行人民幣普通股股票1780萬股，并于當(dāng)年12月1日在深圳證券交易所上市交易，該次發(fā)行完成后TCL通訊注冊資本變更為7120萬股。TCL通迅內(nèi)部職工股己于1994年9月20日在深圳證券交易所上市流通。經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，TCL通

86、訊于1998年實施了配股，本次配股完成后，TCL通訊總股本變更為188, 108,</p><p>　　4．2．2 換股并購過程與方案</p><p>　　深交所上市公司TCL通訊是TCL集團(tuán)的控股子公司，其業(yè)務(wù)集中在通訊領(lǐng)域終端產(chǎn)品，而TCL集團(tuán)是綜合性大型家電企業(yè)，兩者業(yè)務(wù)呈現(xiàn)后者包含前者的格局。2003年9月30日TCL通訊（000542)發(fā)布公告稱，公司將通過與母公司TCL集團(tuán)換股

87、，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集團(tuán)將吸收合并TCL通訊并通過IPO實現(xiàn)整體上市。</p><p>　　其換股合并整體上市的步驟是:2003年9月30日之前TCL集團(tuán)以《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的方式收購了TCL通訊全部在外的法人股，又以每股1元的象征價格購進(jìn)其全資子公司TCL通訊設(shè)備(香港)有限公司所持股權(quán)，成為合計占TCL通訊56. 7%股權(quán)、流通股股東之外的惟一法人股東；然后兩公司簽署《合并協(xié)議》，經(jīng)證監(jiān)會核

88、準(zhǔn)，于2003年9月30日發(fā)布公告。2004年1月7日，TCL集團(tuán)(000100)公開發(fā)行人民幣普通股9. 94億股，其中向公眾投資人公開發(fā)行5. 90億股，發(fā)行價格為4. 26/股(按2002年全面攤薄每股收益計算市盈率為15. 97倍)；以同樣的價格作為合并對價向TCL通訊全體流通股股東定向發(fā)行4. 04億股，按折股價格為21. 15元(2001年1月1日到2003年9月26日期間的最高價，約相當(dāng)于這段時間每日加權(quán)算數(shù)平均價格溢價3

89、0. 8%，相當(dāng)于最近30個交易日每日加權(quán)算術(shù)平均價格溢價15%)，采取每股市價法進(jìn)行換股，換股比例=每股TCL通訊流通股的換股價21. 15/TCL集團(tuán)新股發(fā)行價4. 26，計算出的換股比例為1:4. 96478873，即每一股TCL通訊流通股換取4. </p><p><b>　　4．2．3案例評論</b></p><p>　　TCL換股合并是并購市場一次大膽的金

90、融創(chuàng)新。該方案在流通股股東利益的保護(hù)、換股比例的確定、支付方式的選擇、會計處理方法的應(yīng)用等方面的做法和探索，有利于推動我國并購市場向縱深發(fā)展，為成功解決我國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下?lián)Q股合并問題提供了借鑒和諸多有益的啟示。</p><p>　　TCL集團(tuán)通過合并換股實現(xiàn)整體上市在當(dāng)時取得了如下幾方面的市場效應(yīng)與積極意義:</p><p>　　其一，實現(xiàn)了集團(tuán)公司整體上市，簡化了TCL的股權(quán)層次結(jié)構(gòu)，在

91、消除集團(tuán)公司與上市公司之間關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)操縱、管理操縱等不良現(xiàn)象的制度條件上做了一次有益的嘗試。</p><p>　　其二，廉價收購了TCL通訊，且?guī)砹司揞~的凈現(xiàn)金流入。如果TCL集團(tuán)從二級市場上全面收購流通股股東所持的股票，將耗資17. 13億元，而換股則使TCL集團(tuán)在將TCL通訊股權(quán)全數(shù)吞并的同時，不僅沒有現(xiàn)金流出，而且還獲得凈現(xiàn)金流入23億元(募集資金25億元減去收購TCL通訊法人股耗資2億)。</

92、p><p>　　其三，市場明星效應(yīng)。方案公布后，TCL通訊(000542)股價連續(xù)兩個交易日封在漲停板上;其后，股價仍在上升，2004年1月6日，以27. 34的漲停板價格從A股市場退出，可謂“明星”退市。2004年1月30日，TCL集團(tuán)(000100)在深交所首日上市交易，開盤6. 88元，收盤7. 59，首筆成交2100萬股，全人成交36. 79億元，其漲幅之高和成交量之大均相當(dāng)可觀，自到2月3日，其成交額再次接

93、近15億元，可謂“明星”上市。</p><p>　　其四，解決整體上市問題。TCL集團(tuán)吸收合并上市方案對以下三類意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價值：一是集團(tuán)控股型企業(yè)，其特征是，下屬控股一家相對規(guī)模不大的上市公司；有不同于上市公司的業(yè)務(wù)；具有良好的盈利能力和市場前景。二是部分改制型企業(yè)，其特征是，下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司；上市公司通過部分改制設(shè)立；吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。三是借殼上市型企業(yè)，其

94、特征是，有良好的盈利能力和市場前景的業(yè)務(wù);意欲收購或已收購一家相對規(guī)模不大的上市公司。除應(yīng)具備上述特征之外，這三類企業(yè)還應(yīng)滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會對吸收合并后發(fā)行新股的許可和發(fā)行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規(guī)模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當(dāng)市場時機(jī)、取得被吸收合并方股東對吸收合并方案及其條件的認(rèn)同。</p><p>　　其五，保護(hù)流通股股東利益。并購方案決定權(quán)的轉(zhuǎn)移是本次TCL集團(tuán)換股并

95、購的特點之一。由于吸收合并整體上市并購交易行為，形成關(guān)聯(lián)交易，在大股東回避的情形下，流通股股東對方案是否通過擁有較大的決定權(quán)力。因此，公司在設(shè)計方案時，即要考慮到自身的利益，又要考慮流通股股東的利益，以爭取方案能夠通過，從而使并購交易達(dá)到各利益主體多贏的效果。這種方式的出現(xiàn)，擺脫了以前大股東擁有設(shè)計、決定方案的情形，可能會成為未來并購交易的一種新的趨勢。但是本次吸收合并沒有特別對流通股股東設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)，如果設(shè)立現(xiàn)金選擇權(quán)，就是對中小股

96、東的最低利益設(shè)定了保護(hù)，以避免合并期間，因為市場因素會導(dǎo)致股價大幅震蕩，使中小股東受損。因此，如果本次設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，那么對中小股東的利益的保護(hù)就更加充分了。</p><p>　　5．對我國上市換股并購的建議</p><p>　　在我國，由于歷史原因以及目前所處的發(fā)展階段，我國證券市場具有股權(quán)分裂、配套機(jī)制不規(guī)范的特點，確定好換股比例具有很大的難度。</p><

97、p>　　作為兩方比較成熟的并購融資模式。換股并購對我國而言只是剛剛起步。要進(jìn)一步推動換股并購在我國的發(fā)展仍需要采取一些措施。</p><p>　　1．進(jìn)一步規(guī)范證券市場，逐步推進(jìn)上市公司之間的換股并購。目前我國證券市場的非有效性．使得上市公司之間的換股并購由于換股后的股價落差而難以成功．觀有的換股并購案例多局限于上市公司與非上市公司之間。今后，要逐步理順證券市場上的股票價格．逐步實現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。

98、使得證券市場充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能．上市公司之間實現(xiàn)真正市場化意義上的換股并購。</p><p>　　2．在發(fā)展換股并購的同時，應(yīng)注意加強(qiáng)相應(yīng)的監(jiān)管措施。關(guān)于換股并購，在鼓勵發(fā)展的同時也要進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，尤其是在對換股并購的會計處理方法上．如果監(jiān)管不力．極易出現(xiàn)上市公司操縱利潤的行為。國際上通行的做法是采用權(quán)益聯(lián)營法。由于我國證券市場目前存在較大制度性因素約束，所以許多上市公司大多偏好于確認(rèn)較高的會計利潤，其

99、目的在于可以以較高的價格發(fā)行，獲得配股資格或防止虧損摘牌等。若對權(quán)益聯(lián)營法的使用放任自流，上市公司就會在并購時通過會計處理方法的選擇來進(jìn)行利潤操縱，這將不利于證券市場的發(fā)展。因此，必須對在換股并購中采用的權(quán)益聯(lián)營法，明確規(guī)定其使用范圍，以免使之成為上市公司操縱利潤的工具。</p><p>　　3．加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)與發(fā)展。換股并購中涉及的許多問題。比如目標(biāo)企業(yè)的價值評估問題、換股比例的確定問題，這些需要大量的專業(yè)

100、機(jī)構(gòu)、專門人才來完成。目前我國在公司并購方面的人才奇缺，中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模偏小。公司并購的發(fā)展將對中介機(jī)構(gòu)提出更高的要求，而且由于我圍資本市場的特殊性，未來公司換股并購將更需要我國投資銀行業(yè)進(jìn)行積極的創(chuàng)新。</p><p>　　4．發(fā)展跨境換股并購，實行走出去戰(zhàn)略，將我國企業(yè)推進(jìn)國際市場。跨境換股使外國上市公司可以增發(fā)新股形式收購境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)。也便利了境內(nèi)企業(yè)到境外買殼上市(RTO)。境內(nèi)上市企業(yè)以其持有的股權(quán)作為

101、對價。購買境外上市公司的控制權(quán)，不僅減少了籌措現(xiàn)金帶來的困難、降低財務(wù)成本，也使得小企業(yè)并購大企業(yè)成為了可能。由于換股并購是以股票而非現(xiàn)金等資產(chǎn)作為支付手段，成本較低，對于正積極爭取海外上市但資金缺乏的企業(yè)來說無疑是一個良好的契機(jī)。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　Kermit D．Larson，Nicholas J．Gonedes．

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