計(jì)算機(jī)行業(yè)并購(gòu)大全從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變

1、<p>　　計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)井噴后開始減速</p><p>　　2012 年起計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)快速增長(zhǎng)，2016 年開始全面減速。我們統(tǒng)計(jì)了 2012 年以來(lái)計(jì)算</p><p>　　機(jī)板塊的并購(gòu)案例（并購(gòu)交易金額超過(guò) 1000 萬(wàn)元，且并購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄境止杀壤坏陀?lt;/p><p>　　10%），2012 年是并購(gòu)的起步之年；2013 年成為井噴的一年，

2、2015 年是并購(gòu)的頂峰，2016年開始全面減速。從并購(gòu)案例數(shù)量看，2017 年發(fā)布預(yù)案的并購(gòu)案例總數(shù)為 114 例，其中已完成數(shù)為 55 例，完成并購(gòu)案例中并購(gòu)標(biāo)的金額在 5000 萬(wàn)元以上的有 38 例，其中有業(yè)績(jī)承諾的為 20 例，同比分別下降 13.64%、12.70%、13.64%、45.95%；從并購(gòu)總規(guī)?？矗①?gòu)?fù)瓿山痤~略有下降為 219.51 億元，同比下降 2.50%。但是，2017 年并購(gòu)案例平均規(guī)模由 2016&l

3、t;/p><p>　　年的 3.57 億元回升至 3.99 億元的水平，接近 2015 年 4.12 億元，或表明，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的利潤(rùn)的規(guī)模要求在上升。</p><p>　　計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)總規(guī)模逐年上升后開始趨穩(wěn)。2013 年計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)預(yù)案金額和并購(gòu)?fù)瓿山痤~分別為 96.33 億和 84.28 億，同比分別增長(zhǎng) 458.43%和 1740.17%；2014 年繼續(xù)高速增長(zhǎng)，并購(gòu)預(yù)案金額和并購(gòu)?fù)?/p>

4、成金額分別達(dá)到 358.59 億和 204.65 億，同比分別增長(zhǎng) 272.25% 和 142.82%；2015 年并購(gòu)預(yù)案金額和并購(gòu)?fù)瓿山痤~分別為 455.05 億和 341.67 億，同比分別增長(zhǎng) 26.9%和 66.95%。2016 年，并購(gòu)預(yù)案金額和并購(gòu)?fù)瓿山痤~分別為 364.03 億和 225.13 億，同比分別下降 20.0%和 34.11%。2017 年，并購(gòu)預(yù)案金額和并購(gòu)?fù)瓿山痤~分別為 398.01 億和 219.51

5、億，同比分別增長(zhǎng) 9.33%、下降 2.5%。</p><p>　　并購(gòu)案例平均規(guī)模企高后有所回落。按完成案例統(tǒng)計(jì)，計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)的平均規(guī)模通常在 2</p><p>　　億左右，2015 年并購(gòu)案例平均規(guī)模達(dá)到高點(diǎn)，平均規(guī)模從 2014 年的 2.33 億上升到 4.12 億， 同比增長(zhǎng) 77.01%。2016、2017 年并購(gòu)案例平均規(guī)模分別為 3.57 億元、3.99 億元，相比 2

6、015 年有所回落。</p><p>　　并購(gòu)估值維持 10xPE。按預(yù)案次年承諾利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，并購(gòu)估值在 10xPE 左右。按整體法， 2013-2017 年并購(gòu)案例 PE 分別為 10.52、10.81、12.24、9.78、10.52；按中位數(shù)法，2013-2017年并購(gòu)案例 PE 分別為 9.53、10.92、12.2、11.33、10.56 。</p><p>　　圖 1：計(jì)算機(jī)板

7、塊近年并購(gòu)案例匯總</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 2：計(jì)算機(jī)板塊近年并購(gòu)預(yù)案金額</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 3：計(jì)算機(jī)板塊近年并購(gòu)?fù)瓿山痤~</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p&g

8、t;<p>　　圖 4：計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)標(biāo)的 PE 變化情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾后續(xù)完成情況不及預(yù)期</p><p>　　并購(gòu)標(biāo)的承諾業(yè)績(jī)整體完成情況一般。從總金額來(lái)看，2013 年和 2017 年并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾</p><p>　　完成率略低于 100

9、%，其他年份并購(gòu)標(biāo)的完成業(yè)績(jī)總額超過(guò)了承諾業(yè)績(jī)總額。但從完成業(yè)績(jī)承諾個(gè)數(shù)占比來(lái)看，2012-2017 年業(yè)績(jī)承諾完成概率分別為 100%、80%、89.66%、84.38%、</p><p>　　75.86%、78.95%，表明仍然有 1-2 成的案例完成業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)承諾，并且業(yè)績(jī)完成情況出現(xiàn)下滑。</p><p>　　2014、2015 年并購(gòu)案例后續(xù)業(yè)績(jī)動(dòng)力不足。從總金額完成情況來(lái)看，

10、2014、2015 年并購(gòu)案例 N+2 年業(yè)績(jī)完成率分別為 105.77%、107.43%，均小于 N+1 年的業(yè)績(jī)完成率 120.48%、</p><p>　　113.98%；從業(yè)績(jī)承諾完成概率來(lái)看，2014、2015 年并購(gòu)案例N+2 年業(yè)績(jī)完成概率分別為</p><p>　　77.78%、74.07%，均小于 N+1 年的完成概率 89.66%、83.87%。</p>

11、<p>　　2016、2017 年新增并購(gòu)案例業(yè)績(jī)完成情況不及往年。從總金額完成情況來(lái)看，2016 和 2017 年并購(gòu)案例 N 年業(yè)績(jī)承諾完成率分別為 110.18%和 94.66%，均小于 2015 年并購(gòu)案例的113.77%；從業(yè)績(jī)承諾完成概率來(lái)看，2016 和 2017 年并購(gòu)案例 N 年業(yè)績(jī)完成概率分別為</p><p>　　75.86%和 78.95%，均小于 2015 年并購(gòu)案例的 84.

12、38%。</p><p>　　2014 年業(yè)績(jī)完成情況最好，2017 年為 2013 年后首次出現(xiàn)整體業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況。從總金額完成情況看，2014 年并購(gòu)案例N+1 年業(yè)績(jī)承諾完成率為 120.48%，為近年最高；從業(yè)績(jī)完成概率來(lái)看，2014 年并購(gòu)案例 N+1 年業(yè)績(jī)承諾完成概率為 89.66%，同樣為今年最高。從總金額完成情況來(lái)看，2017 年并購(gòu)案例業(yè)績(jī)完成率為 94.66%，為 2013 年后首次不達(dá)標(biāo)；

13、 但從并購(gòu)業(yè)績(jī)完成概率來(lái)看，完成概率為 78.95%，相比于 2016 年并購(gòu)案例的 75.86%略有回升。</p><p>　　圖 5：計(jì)算機(jī)板塊 2012 年-2017 年并購(gòu)案例業(yè)績(jī)承諾完成情況（總金額）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 6：計(jì)算機(jī)板塊 2012 年-2017 年并購(gòu)案例業(yè)績(jī)承諾完成情況（完成概

14、率）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　并購(gòu)對(duì)上市公司及板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)拐點(diǎn)出現(xiàn)</p><p>　　我們測(cè)算，并購(gòu)標(biāo)的實(shí)際完成業(yè)績(jī)（備考）對(duì)相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大部分在 20%左右。</p><p>　　2012 年的并購(gòu)對(duì)上市公司 2013、2014 年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率分別為 19.52%和 23.2

15、1%；2013 年的并購(gòu)對(duì)上市公司 2014、2015 年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率分別為 17.45%、21.52%；2014 年的并購(gòu)對(duì)上市公司 2015、2016 年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率分別為 27.79%、22.07%；2015 年的并購(gòu)對(duì)上市公司 2016、2017 年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分別為 21.63%、21.46%；2016 年的并購(gòu)對(duì)上市公司 2017 年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為 17.96%。</p><p>　　2014 年后并購(gòu)

16、對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)呈下降趨勢(shì)。2014-2016 年，并購(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)整體呈下降趨勢(shì)。2014、2015、2016 年并購(gòu)案例N+1 年對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率分別為27.79%、</p><p>　　21.63%、17.96%；2015、2016 年并購(gòu)案例N 年對(duì)上市公司貢獻(xiàn)率分別為 20.91%、17.62%，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但是，2017 年并購(gòu)案例 N 年對(duì)上市公司貢獻(xiàn)率上升至 33.58%。&l

17、t;/p><p>　　業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)拐點(diǎn)出現(xiàn)，或代表上市公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的利潤(rùn)規(guī)模要求提升。2017 年并購(gòu)案例業(yè)績(jī)承諾完成率首次低于 100%，但對(duì)上市公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)高達(dá) 33.58%，為歷年最高水平。我們認(rèn)為這可能代表上市公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)規(guī)模要求提高。2014、2015 年是上市公司并購(gòu)的高峰期，但后續(xù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)逐年下滑。預(yù)計(jì)未來(lái)上市公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的選擇將更加審慎，對(duì)利潤(rùn)規(guī)模的要求也可能會(huì)更高。</p>&l

18、t;p>　　圖 7：計(jì)算機(jī)板塊 2012-2017 年并購(gòu)案例業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　對(duì)賭到期，上市公司利潤(rùn)承壓。行業(yè)并購(gòu)熱潮在 2013-2015 年，17 年已有大批并購(gòu)標(biāo)的結(jié)束對(duì)賭期。我們分別將 2013、2014、2015 年完成并購(gòu)案例并有業(yè)績(jī)承諾的上市公司作為整體，對(duì)其凈利潤(rùn)增速進(jìn)行分析。2013 年完成并

19、購(gòu)的公司主要對(duì)賭期，即 2013-2015 年整體利潤(rùn)增速分別為 25.23%、66.57%、12.32%，對(duì)賭期結(jié)束后 2016、2017 年潤(rùn)增速為 26.72%、</p><p>　　-10.11%；2014 年完成并購(gòu)案例的公司主要對(duì)賭期，即 2014-2016 年整體利潤(rùn)增速分別為</p><p>　　29.51%、35.47%、34.71%，對(duì)賭期結(jié)束后 2017 年利潤(rùn)增速為

20、-6.66%；2015 年完成并購(gòu)案例的公司 2015-2017 年整體利潤(rùn)增速分別為 40.90%、33.78%、16.65%。對(duì)賭期結(jié)束后， 上市公司利潤(rùn)承壓。</p><p>　　圖 8：2013-2017 年完成并購(gòu)案例并有業(yè)績(jī)承諾公司利潤(rùn)增長(zhǎng)情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　板塊增長(zhǎng)將更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

21、上市公司在第 N 年發(fā)布并購(gòu)預(yù)案，由于審批流程的原因， 只有小部分公司在第 N 年實(shí)現(xiàn)并表，大部分公司在第 N+1 年完成并表。并購(gòu)對(duì)上市公司第 N 年和第 N+1 年業(yè)績(jī)產(chǎn)生增厚，我們將其作為外延并購(gòu)利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)，第 N+2 年及之后該部分利潤(rùn)算作公司的內(nèi)生業(yè)績(jī)。從下面的圖中可以看到，2013-2015 年并購(gòu)對(duì)于計(jì)算機(jī)板塊業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度不斷上升，2015 年貢獻(xiàn)度達(dá)到 8.44%，同時(shí)對(duì)計(jì)算機(jī)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到</p>

22、<p>　　5.86%。但 2016 年對(duì)板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度開始下降，對(duì)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)度為負(fù)值，未來(lái)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。</p><p>　　圖 9：2013-2017 年并購(gòu)標(biāo)的對(duì)計(jì)算機(jī)板塊整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 10： 2013-2017 年并購(gòu)標(biāo)的對(duì)計(jì)算機(jī)板塊

23、整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的貢獻(xiàn)度</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　商譽(yù)減值對(duì)板塊業(yè)績(jī)?cè)斐蓧毫?lt;/p><p>　　并購(gòu)對(duì)賭集中到期，未完成率高形成商譽(yù)減值壓力。計(jì)算機(jī)行業(yè)的并購(gòu)熱潮在 2014 到 2015 年，根據(jù) 2-3 年的對(duì)賭期限慣例，2018 年將會(huì)是并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成壓力較大的年份，也是計(jì)算機(jī)行業(yè)并購(gòu)成果的檢驗(yàn)?zāi)攴??？紤]

24、前 3 年累計(jì)所需達(dá)到業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾總額，計(jì)算機(jī)行業(yè)在</p><p>　　2018 年業(yè)績(jī)對(duì)賭的負(fù)擔(dān)最嚴(yán)重，較 2017 年上漲 14.13%，總共完成額為 559845.71 萬(wàn)元。從行業(yè)整體趨勢(shì)來(lái)看，N+2 年的并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率較N+1 年有所下降，2018 年整體業(yè)績(jī)對(duì)賭完成率較 17 年有一定下跌風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　圖 11：2016-2018 累計(jì)對(duì)賭協(xié)議到期情況<

25、;/p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)減值自 2015 年起迅速增長(zhǎng)，2018 年商譽(yù)減值壓力持續(xù)高位。由于宏觀政策持續(xù)收緊，一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)估值收縮，市場(chǎng)整體面臨商譽(yù)減值壓力增大。計(jì)算機(jī)行業(yè)普遍具有高成長(zhǎng)性和輕資產(chǎn)特性，并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生商譽(yù)較多。2014 年計(jì)算機(jī)行業(yè)并購(gòu)火熱，行業(yè)商譽(yù)總額上升迅速，達(dá)到 223.06 億元。2014 年之后，隨

26、著并購(gòu)熱潮減退，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，商譽(yù)減值增加，行業(yè)商譽(yù)總額增加速度降低，2017 年增速約為 24.01%。近 5 年來(lái)， 進(jìn)行商譽(yù)減值的公司數(shù)量及商譽(yù)減值總額逐年上升，2015 年商譽(yù)減值規(guī)模增長(zhǎng)最快，達(dá)到</p><p>　　318.92%。2017 年，計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)減值增速放緩，但總額維持高位。計(jì)算機(jī)行業(yè)可能已經(jīng)度過(guò)商譽(yù)減值集中爆發(fā)期，但后期壓力仍然不減。</p><p>　

27、　圖 12： 2012-2017 年計(jì)算機(jī)板塊商譽(yù)總額變化情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 13：2012-2017 年計(jì)算機(jī)板塊商譽(yù)減值總額及其增長(zhǎng)率</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 14：2012-2017 年商譽(yù)減值總額占總商譽(yù)比例&

28、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)減值對(duì)財(cái)報(bào)表現(xiàn)影響較大，凈利潤(rùn)對(duì)商譽(yù)減值敏感性較高。在進(jìn)行并購(gòu)產(chǎn)生的商業(yè)余額減值對(duì)上市財(cái)報(bào)表現(xiàn)影響的分析中，我們選擇計(jì)算機(jī)行業(yè)在 2012 年-2017 年產(chǎn)生有并購(gòu)事件且產(chǎn)生業(yè)績(jī)對(duì)賭并且商譽(yù)余額不為 0 的公司進(jìn)行分析，最終選出 70 家公司。</p><p>　　分析得出

29、，這 70 家公司中商譽(yù)余額總量經(jīng)歷了大幅度的增長(zhǎng)，商譽(yù)余額占凈利潤(rùn)比例也快</p><p>　　速上漲。我們對(duì)這 70 家中產(chǎn)生了商譽(yù)減值的公司進(jìn)行進(jìn)一步分析，商譽(yù)減值總額占凈利潤(rùn)比例在 2015 年和 2017 年都達(dá)到了一個(gè)小高峰。2015 年是并購(gòu)?fù)瓿傻牡谝荒辏?017 年是并購(gòu)?fù)瓿蓸I(yè)績(jī)對(duì)賭的年份，預(yù)計(jì) 2018 年商譽(yù)減值的情況會(huì)持續(xù) 2017 年的狀況。我們對(duì)商譽(yù)</p><p&

30、gt;　　余額變化較為敏感的前 10 名公司進(jìn)行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)的變動(dòng)會(huì)對(duì)上市公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大的影響，2018 年商譽(yù)余額變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。</p><p>　　圖 15：2012-2017 年計(jì)算機(jī)板塊業(yè)績(jī)對(duì)賭公司商譽(yù)余額及其占凈利潤(rùn)比例</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 16：2012-2017 年計(jì)算

31、機(jī)板塊有業(yè)績(jī)對(duì)賭公司商譽(yù)減值占凈利潤(rùn)比例及商譽(yù)減值占凈資產(chǎn)比例</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p>　　圖 17：計(jì)算機(jī)板塊業(yè)績(jī)對(duì)賭公司剔除商譽(yù)減值與未剔除商譽(yù)減值的凈利潤(rùn)表現(xiàn)情況</p><p>　　未剔除商譽(yù)減值的凈利潤(rùn)表現(xiàn)（億元） 剔除商譽(yù)減值后的凈利潤(rùn)表現(xiàn)（億元）</p><p>　　120.00

32、 </p><p><b>　　104.44</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　80.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><

33、;b>　　40.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2012年2013年2014年2015年2016年2017年</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</

34、p><p>　　表 1：對(duì)商譽(yù)減值敏感公司的敏感性分析</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，安信證券研究中心</p><p><b>　　總結(jié)</b></p><p>　　通過(guò)分析近年來(lái)計(jì)算機(jī)板塊并購(gòu)情況，我們可以看到，2013-2015 年計(jì)算機(jī)行業(yè)板塊并購(gòu)井噴，并購(gòu)對(duì)上市公司以及板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也快速提升。從 2016

35、年開始，板塊并購(gòu)開始迅速降溫，并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)金額都有所反應(yīng)。2014、2015 年的并購(gòu)熱潮 2017、2018 年對(duì)賭集中到期，將使上市公司面臨商譽(yù)減值和業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽膲毫ΑＮ磥?lái)市場(chǎng)對(duì)上市公司的關(guān)注將更多聚焦在內(nèi)生性增長(zhǎng)的可持續(xù)性上。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p><b>　　商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。</b></p&