風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度一致性的拓展研究.pdf

1、Markowitz(1952)首開(kāi)先河，用方差來(lái)量化股票收益的風(fēng)險(xiǎn)，提出了均值.方差模型(以下簡(jiǎn)稱M-V模型)，建立了一個(gè)在不確定條件下可操作的投資組合選擇理論，揭開(kāi)了現(xiàn)代金融學(xué)和金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量研究的序幕。因其所做的開(kāi)創(chuàng)性工作，于1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。M-V模型為投資領(lǐng)域最具根本性的風(fēng)險(xiǎn)一收益問(wèn)題提供了完整的計(jì)量分析框架，其理論也被譽(yù)為“華爾街的第一次革命”，成了金融投資理論研究的主要論題和決策實(shí)踐的重要工具。時(shí)至今日，M-V模

2、型，依然在現(xiàn)代投資組合理論研究和應(yīng)用實(shí)踐上占據(jù)主要地位。 從Markowitz(1952)的方差到J.P.Morgan(1994)的風(fēng)險(xiǎn)值VaR，人們追求更為合理的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的步伐從沒(méi)停止過(guò)。Artzner et al.(1997，1999)在金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究上取得了突破性的進(jìn)展，提出了一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理念，將人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的認(rèn)識(shí)和研究提升到了新的高度，開(kāi)辟了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度公理化研究的先河。Artzner等人的開(kāi)創(chuàng)性工作在國(guó)際金融界和學(xué)術(shù)

3、界引起很大反響，并使大家意識(shí)到目前使用的主流風(fēng)險(xiǎn)度量方法與合理風(fēng)險(xiǎn)度量之間存在著很大差距、意識(shí)到深化風(fēng)險(xiǎn)度量的理論研究和模型研究的重要性，使得風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究成為近些年學(xué)術(shù)界的一個(gè)研究熱點(diǎn)。 本文在基于Markowitz(1952)和hrtzner et al.(1997，1999)的開(kāi)創(chuàng)性工作基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入研究了一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度所應(yīng)具有的次可加性、平移不變性和正齊次性，在風(fēng)險(xiǎn)分散化的機(jī)理、權(quán)益人視角下的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度、非線性風(fēng)險(xiǎn)

4、感受等方面進(jìn)行了深入研究，構(gòu)建了新型風(fēng)險(xiǎn)感受下的投資組合模型，擴(kuò)展了傳統(tǒng)M-V模型的解釋能力，為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和投資組合相關(guān)問(wèn)題的研究提供新視角、新方法。 主要內(nèi)容和研究成果包括： 1、回顧了學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同定義，論述了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度存在多樣性的根源。從人們認(rèn)識(shí)事物、處理問(wèn)題的一般規(guī)律出發(fā)，將現(xiàn)有各式各樣風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度串起來(lái)，理清了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究的發(fā)展脈絡(luò)，介紹了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究的新進(jìn)展。隨后，從風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究所具有的共性出發(fā)，分析了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的研

5、究范式，將琳瑯滿目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度統(tǒng)一到一般性研究框架和一般形式之下。這些有助于從本質(zhì)上把握風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及其研究方法，為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理提供技術(shù)支持。 2、在Artzner et a1.(1997，1999)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建基于多因子模型的空間，從以往對(duì)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度次可加的定性描述，轉(zhuǎn)而研究組合風(fēng)險(xiǎn)與單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的定量關(guān)系，為一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理論和風(fēng)險(xiǎn)分散化的深入研究提供新的視角。在收益率由服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且相互獨(dú)立

6、的風(fēng)險(xiǎn)因子生成的假設(shè)條件下，揭示了資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)相互作用的一般機(jī)理，同時(shí)論證了M-V模型最優(yōu)解也是任何均值--一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型(以下簡(jiǎn)稱M-C模型)的最優(yōu)解。 3、根據(jù)不同主體在金融市場(chǎng)中扮演不同經(jīng)濟(jì)角色、承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)，提出了基于不同經(jīng)濟(jì)角色的風(fēng)險(xiǎn)劃分--權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。在權(quán)益人的視角下，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論，定義了不同于以往單變量映射的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度--類一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度來(lái)度量權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)移性和不滅性，實(shí)現(xiàn)了Tran

7、slation Invariance(ψ(X+α)=ψ(X)-α)與Shift Invariance(ψ(X+α)=φ(X))的對(duì)立統(tǒng)一，這是對(duì)Artzner定義的(保證金式的)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的補(bǔ)充和擴(kuò)展。 4、從風(fēng)險(xiǎn)暴露與風(fēng)險(xiǎn)感受這一新的視角拓展了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究，為構(gòu)建更貼近實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)感受的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度提供新的方法和思路。通過(guò)引入三角函數(shù)，構(gòu)造出了“S”形風(fēng)險(xiǎn)感受曲線簇，建立了新型風(fēng)險(xiǎn)感受下的投資組合模型，擴(kuò)展了傳統(tǒng)M-V模型的解釋能

8、力，進(jìn)一步可解釋投資者面對(duì)相同投資機(jī)會(huì)采取不同投資行為的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明，不同風(fēng)險(xiǎn)感受類型下的投資行為與市場(chǎng)中的散戶和機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相吻合。 論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)： ·創(chuàng)新點(diǎn)一1：從一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度次可加性的定性描述拓展至定量研究通過(guò)構(gòu)建基于多因子模型的空間，論文從以往對(duì)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度次可加性的定性描述，轉(zhuǎn)而研究資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的定量關(guān)系，得到了以下相關(guān)結(jié)論。 結(jié)論：1：當(dāng)各風(fēng)險(xiǎn)因子相互獨(dú)立且服

9、從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布時(shí)，一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度ψ(·)以線性形式刻畫組合風(fēng)險(xiǎn)與單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)存在的定量關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)分散化系數(shù)K(單位貨幣組合風(fēng)險(xiǎn)與各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和的比值)與一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度ψ(·)的具體形式無(wú)關(guān)，而且風(fēng)險(xiǎn)分散化系數(shù)K直接滿足歐氏空間上的矢量加法法則，風(fēng)險(xiǎn)的合成與空間力的合成相類似。此時(shí)的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度也與平常所用的標(biāo)準(zhǔn)差風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度加法形式相一致。組合風(fēng)險(xiǎn)可以表示為單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的函數(shù)：ψ(∑iwiXi)=f(ψ(w1X1)，ψ(w2X2)，…)

10、。 結(jié)論：2：當(dāng)收益率由服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且相互獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因子(組成的多因子模型)生成時(shí)，M-V模型的最優(yōu)解也是M-C模型的最優(yōu)解。 該研究為一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度下資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)相互作用的一般機(jī)理研究，提供了思路和新視角。 ·創(chuàng)新點(diǎn)二2:從保證金式的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度拓展到保險(xiǎn)金式的類一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度同為一個(gè)研究對(duì)象——風(fēng)險(xiǎn)，由于研究者們各自所站的立場(chǎng)不同，服務(wù)對(duì)象不同，得到的結(jié)果也不盡相同。論文以此為切入點(diǎn)，根據(jù)不同主體在金融

11、市場(chǎng)中扮演不同經(jīng)濟(jì)角色、承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)，提出了基于不同經(jīng)濟(jì)角色的風(fēng)險(xiǎn)劃分方法。在權(quán)益人的視角下，將Artzner et al.(1997，1999)定義的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度擴(kuò)展到了基于期權(quán)定價(jià)理論的類一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。 基于權(quán)益人視角結(jié)合期權(quán)定價(jià)理論定義的類一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，所具有的性質(zhì)包含了Artzner et al.(1997，1999)定義的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度、Robert Jarrow(2002)定義的看跌期權(quán)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和Roc

12、kafellar et al.(2006)定義的離差風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度等所涉及到的所有性質(zhì)，并相應(yīng)地在某些方面做了進(jìn)一步的改進(jìn)和擴(kuò)展，同時(shí)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)移性和不滅性，實(shí)現(xiàn)了Translation Invariance與ShiftInvariance的對(duì)立統(tǒng)一，從而更能真實(shí)地刻畫現(xiàn)實(shí)世界中權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)。 論文所提出的(保險(xiǎn)式的)類一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是對(duì)Artzner等人定義的(保證金式的)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的補(bǔ)充和擴(kuò)展。 ·創(chuàng)新點(diǎn)三3：從一

13、致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度正齊次性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的線性描述拓展至非線性基于傳統(tǒng)金融理論“理性范式”研究存在的不足，受行為金融理論研究的啟發(fā)，從投資者的風(fēng)險(xiǎn)感受視角，提出了基于投資者風(fēng)險(xiǎn)感受的測(cè)度構(gòu)建新方法，建立了新型風(fēng)險(xiǎn)感受下的M-V模型?；谕顿Y者風(fēng)險(xiǎn)感受的測(cè)度構(gòu)建方法將傳統(tǒng)的二元(損失與損失可能性)構(gòu)建方法擴(kuò)展到三元(損失、損失可能性與風(fēng)險(xiǎn)暴露w)，凸現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究中應(yīng)有的地位。它從一個(gè)新的視角審視風(fēng)險(xiǎn)，為構(gòu)建更復(fù)雜和細(xì)膩的風(fēng)險(xiǎn)感受提供了新思路