中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資效率分析.pdf

1、效率問題，一直是資本市場發(fā)展中的核心問題。近些年來，國內(nèi)理論界就股票市場的性質(zhì)與發(fā)展?fàn)顩r展開激烈的爭論，核心就是中國股票市場是否達(dá)到了基本的資源配置效率。我國資本市場低效率的關(guān)鍵原因是股權(quán)分置這一制度缺陷。按照資本市場有效理論，一般學(xué)者研究認(rèn)為中國資本市場效率是低效的，甚至是無效率的。但是，這能否說明，中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?筆者認(rèn)為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國資本市場效率做出合理性解釋。

2、所以本文以中國資本市場國有股一股獨大的特征為切入點，綜合運用財務(wù)理論和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)知識，結(jié)合規(guī)范研究與實證分析，以及定性分析與定量分析的方法。以上市公司的融資效率為分析對象，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資效率的關(guān)系，試圖鑒定中國資本市場的融資利用效率。同時，結(jié)合當(dāng)前的股權(quán)分置改革，以上市公司為樣本，分析比較上市公司股改前后的融資效率。 一、研究目的 本文結(jié)合股權(quán)分置改革，以2006年4月前已經(jīng)完成股改的上市公司為樣本，利用上市公司

3、2002年～2004年這三年財務(wù)數(shù)據(jù)分析比較了股權(quán)結(jié)構(gòu)對融資效率的影響。主要目的是： 1、分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資效率的關(guān)系。 2、檢驗我們的模型對現(xiàn)實的解釋能力。 3、分析股權(quán)分置改革后，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在融資效率上的差異，進(jìn)一步證明國有股“一股獨大"的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否對融資效率有消極影響。 二、主要內(nèi)容及觀點 本文共有五章，全文緊緊圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資效率展開。本文分析再融資所籌資金是否投入原定募集

4、計劃的投資領(lǐng)域，所以主要以股權(quán)再融資利用率做為評價融資效率的指標(biāo)。 第一章，股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資效率問題的提出，并簡要概述了我國股權(quán)分置的歷史和改革現(xiàn)狀。 第二章，重點闡述了股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司融資效率的影響。首先回顧了中外融資效率理論，集中介紹了Berle、Means、Shleifer和Vishny等人的理論、學(xué)說，國內(nèi)學(xué)者在西方融資理論的基礎(chǔ)上，在研究我國融資效率也得出了很多成果，為指導(dǎo)實踐提供了理論支持。本章在闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)

5、與融資效率的關(guān)系中，分析得出上市公司中“一股獨大”的股權(quán)壟斷結(jié)構(gòu)是影響融資利用效率的根源，界定融資效率是一種功能效率。在本章最后提出適度競爭的均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)及量化融資效率的指標(biāo)。 第三章上市公司融資偏好中，介紹了我國上市公司融資現(xiàn)狀和偏好，股權(quán)融資偏好間接影響了融資利用率。同時概述了傳統(tǒng)融資理論和現(xiàn)代融資理論。得出現(xiàn)今的中外融資理論并沒有形成一個統(tǒng)一的理論體系對企業(yè)融資問題進(jìn)行完整的解釋，以上各個理論學(xué)派也僅僅是從某個特定角度對企

6、業(yè)融資問題進(jìn)行研究，且大都強(qiáng)調(diào)最佳融資結(jié)構(gòu)。但是我們認(rèn)為融資過程中，脫離股權(quán)結(jié)構(gòu)談最佳融資結(jié)構(gòu)值的商榷。 第四章分析了我國上市公司股權(quán)融資利用效率。選取了2005年已完成股改的深滬兩市共57家有增發(fā)、配股行為的上市公司。分析比較了2002年～2004年，共三年的股權(quán)融資利用率、主營業(yè)務(wù)收益率、總資產(chǎn)等績效指標(biāo)與國家股、法人股、流通股的比例關(guān)系，同時也對比分析了2006年4月30日前513家已完成股改和287家未完成股改公司的EP

7、S、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等主要財務(wù)指標(biāo)。最后我們認(rèn)為：股權(quán)壟斷下的融資效率低，全流通后非股權(quán)壟斷的上市公司資本利用效率明顯提高。 第五章提出了對股權(quán)分置改革的預(yù)期和展望，簡述了股改后中國股市融資效率和資源配置重新定位的設(shè)想。 通過比較分析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資效率，我們得出股改前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資效率關(guān)系：(1)國家股的比例越高，會對上市公司的融資效率造成不利的影響；壟斷的股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成融資效率低下的原因。(2)

8、法人比例與融資效率正相關(guān)，它對公司的融資效率是有好處的(3)流通股比例對融資利用率沒有影響。 而股改后：上市公司市盈率、市凈率趨于正常，EPS和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大幅提高，資本利用率也顯著提高。 總之，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司融資效率之間關(guān)系的研究很多，但大多集中在研究如何構(gòu)造最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)分置下上市公司融資效率的研究十分有限，而且股權(quán)分置屬于“中國特色”，不具有理論上的一般性和實踐上的參照性，也難

9、以進(jìn)入國外經(jīng)濟(jì)學(xué)者的研究視野。所以仍然還沒有形成一個統(tǒng)一的理論體系對上市公司融資問題進(jìn)行完整的解釋，各個理論學(xué)派也僅僅是從某個特定角度對企業(yè)融資問題進(jìn)行研究。但是我們認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式是以資本經(jīng)營為核心而不是以產(chǎn)品生產(chǎn)為核心，企業(yè)追求的目標(biāo)是資本市場價值最大化。在企業(yè)的初創(chuàng)、成長到走向成熟階段中，融資始終是不可欠缺的環(huán)節(jié)。而融資效率的好壞會影響一個企業(yè)能否健康成長!融資理論主要就是融資結(jié)構(gòu)的安排，在這種結(jié)構(gòu)安排中，國內(nèi)外學(xué)者都在努力尋

10、找一種最佳的融資結(jié)構(gòu)理論，但是我們認(rèn)為融資過程中，并不存在一種最佳融資結(jié)構(gòu)，認(rèn)為在各種融資構(gòu)成中，應(yīng)當(dāng)以企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為條件，建立一種均衡的相互協(xié)調(diào)、相互促進(jìn)的融資結(jié)構(gòu)，即均衡的融資結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)。 三、主要貢獻(xiàn)在于： 1、分析比較了已完成股改公司的融資效率。 主要以2005年已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，分析比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的融資效率。 以往由于中國上市公司樣本數(shù)據(jù)的獲取和真實性難以保

11、證，給研究目標(biāo)帶來一定的困難，就是有了結(jié)果，也難進(jìn)一步驗證。股權(quán)分置改革后，國有股可以有條件的上市流通，這為對比分析股改前后的融資效率提供了很好的樣本。通過對比分析，可以更清晰的看出流通與非流通的國有股份那種對融資效率更有利。 2、在以往國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資效率的研究結(jié)果上，本文認(rèn)為影響上市公司融資效率低的本質(zhì)原因是股權(quán)壟斷，為解決低效問題提出了均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)想。 國內(nèi)有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司效率的研究很多，但大都圍繞股

12、權(quán)結(jié)構(gòu)屬性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定、公司治理和公司績效的衡量，而且基本上都只關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。雖然國內(nèi)少數(shù)學(xué)者提到股權(quán)壟斷，但也只與公司治理和績效聯(lián)系，并沒有深入闡述股權(quán)壟斷與融資效率之間的關(guān)系，更沒有聯(lián)系股權(quán)分置改革來分析股權(quán)壟斷和融資效率的關(guān)系。所以本文在以往研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步闡述了股權(quán)壟斷對融資效率的影響，并提出了均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)想。本文與我國股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資現(xiàn)狀相聯(lián)系，結(jié)合了股權(quán)分置改革，對改進(jìn)我國上市公司股權(quán)融資使用效率具有一