我國股市的黃金周效應(yīng)——基于廣義誤差分布的EGARCH.pdf

1、一、選題的背景和意義 在股票收益率的研究中，發(fā)現(xiàn)收益率波動(dòng)與日期有關(guān)。研究者將這種現(xiàn)象稱為日歷效應(yīng)（Calendar Effect）。至今為止，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了元月效應(yīng)，即股票在一月份的收益率與其他月份觀察到的收益率相比尤其大；周末效應(yīng)，即周一的平均收益率是負(fù)數(shù)，而其他工作日則為正數(shù)；假日效應(yīng)，即假日前一天的平均收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于平時(shí)；月轉(zhuǎn)效應(yīng)，即在從一個(gè)月轉(zhuǎn)至下一個(gè)月的四天內(nèi)的收益率高于平均的全月收益率；月內(nèi)效應(yīng)，即每月的上半個(gè)月的收益

2、率顯著高于下半月的收益率；以及各種日內(nèi)效應(yīng)。 研究日歷效應(yīng)具有重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。理論上，日歷效應(yīng)的存在是金融市場(chǎng)不完全有效性的一種表現(xiàn)，日歷效應(yīng)的存在不能用經(jīng)典金融理論的基石——有效市場(chǎng)假設(shè)（Efficient Market Hypothesis,EMH）來解釋，而新興的行為金融學(xué)對(duì)此作出了較完滿的解釋。研究股市的日歷效應(yīng)還可以為投資者投資行為提供一種參考。 本文研究的“黃金周”效應(yīng)屬于股市日歷效應(yīng)的一種，一年三

3、個(gè)黃金周是中國獨(dú)有的現(xiàn)象，與此相應(yīng)，黃金周效應(yīng)也具有獨(dú)特性。本文研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在較顯著的黃金周效應(yīng)，黃金周前一個(gè)交易日股市收益率高于平時(shí)。本文還發(fā)現(xiàn)我國股市存在春節(jié)效應(yīng)，春節(jié)前五個(gè)交易日收益率顯著高于其他交易日，春節(jié)期間股市成交量也顯著高于平時(shí)。 二、研究方法和邏輯架構(gòu)本文主要采用實(shí)證方法，分析工具為Eviews 軟件。樣本是1999 年7 月1日至2007 年6 月1 日上證指數(shù)數(shù)據(jù)。通過統(tǒng)計(jì)、計(jì)量方法得出股指分布的經(jīng)驗(yàn)規(guī)

4、律，由于時(shí)間和水平所限，理論闡釋相對(duì)較少。在研究假前日和假后日是否存在異常收益率時(shí)，采用參數(shù)統(tǒng)計(jì)（T 檢驗(yàn)）和非參數(shù)統(tǒng)計(jì)（Mann-Whitney Wilcoxonu Text）方法相結(jié)合。最后建立了中國股票市場(chǎng)的日歷效應(yīng)綜合模型，采用了廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。 本文正文近三萬字，共分五章，各章節(jié)邏輯結(jié)構(gòu)如下： 論文首先介紹了有效市場(chǎng)理論及與日歷效應(yīng)的關(guān)系，回顧了國內(nèi)外有關(guān)日歷效應(yīng)研究的文獻(xiàn)；其次，通過實(shí)

5、證分析檢驗(yàn)了上海股市收益率是否存在“黃金周” 效應(yīng)；再次，用同樣的方法檢驗(yàn)了上海股票市場(chǎng)成交量的黃金周效應(yīng)；最后，為了驗(yàn)證黃金周效應(yīng)的獨(dú)立性，引入其他日歷效應(yīng)變量，建立了我國股市日歷效應(yīng)的基于廣義誤差分布的自回歸條件異方差模型（GED-EGARCH）；最后一章是全文的結(jié)論。 三、主要觀點(diǎn)及結(jié)論本文主要有以下觀點(diǎn)和結(jié)論: 1、在整個(gè)樣本時(shí)期（1999 年7 月1 日至2007 年6 月1 日），我國股市都存在較顯著

6、的“黃金周效應(yīng)”，即黃金周前一個(gè)交易日股市收益率高于其它交易日。 黃金周假前日和假后日股市收益率約各占全年的14％，合計(jì)占全年收益率的28％。 這和國內(nèi)外學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家股市的研究結(jié)論比較一致。 2、股市日歷效應(yīng)在牛市和熊市表現(xiàn)各不相同。在熊市（2001 年6 月13 日至2005 年12 月30 日）各種日歷效應(yīng)不太顯著，而在牛市（2006 年1 月4 日至2007 年6 月1 日），各種日歷效應(yīng)較

7、為顯著，尤其值得注意的是有顯著的假后日效應(yīng)，也就是黃金周后一個(gè)交易日有較高的收益率，這可以用行為金融學(xué)的“厭惡損失”理論加以闡釋，投資者在牛市往往對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感。另外也可用股票市場(chǎng)制度性因素如做空機(jī)制、股指期貨來解釋。我國股市風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制的缺失必將對(duì)投資者的心理和行為產(chǎn)生影響。投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度、投資行為以及由此導(dǎo)致的股價(jià)模式都會(huì)產(chǎn)生日歷異常。 3、我國股市存在較強(qiáng)烈的“春節(jié)效應(yīng)”，實(shí)證發(fā)現(xiàn)春節(jié)前5 個(gè)交易日股市收益率顯著高于平

8、時(shí)，春節(jié)期間股市交易量也顯著高于平時(shí)。對(duì)此的解釋是：春節(jié)前市場(chǎng)資金較充裕，容易推高股價(jià)，投資者情緒也比較樂觀。 4、通過日歷效應(yīng)綜合模型（EGARCH）回歸發(fā)現(xiàn)，日歷效應(yīng)可以解釋我國股市受益的1％；黃金周效應(yīng)是獨(dú)立于其它日歷效應(yīng)而存在的。由于此前的研究發(fā)現(xiàn)我國股市具有正的星期五效應(yīng)，而黃金周前一個(gè)交易日有超過一半是星期五，這樣的話前面所發(fā)現(xiàn)的黃金周效應(yīng)就有可能是受到星期效應(yīng)的影響而變得顯著。 但通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，黃金周前一日

9、的高收益率并非是受到星期五效應(yīng)的影響。 5、本文同時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國股市有正的星期二和星期三效應(yīng)，這也和李慶華，歐陽建新對(duì)深圳股市假日效應(yīng)的研究是一致的。月份效應(yīng)則較不規(guī)律，在各個(gè)樣本時(shí)期表現(xiàn)不穩(wěn)定。在全樣本時(shí)期（1999 年7 月1 日至2007 年6 月1 日）有負(fù)的六月、九月和十月效應(yīng)，在第一階段（1999 年7 月1 日至2001 年6 月12 日）有負(fù)的九、十、十一和十二月效應(yīng)，第二階段（2001 年6 月13 日至2005

10、 年12月30 日）有正的二月效應(yīng)，在第三階段（2006 年1 月4 日至2007 年6 月1 日） 有正的四月、五月、十一月和十二月效應(yīng)，和負(fù)的七月效應(yīng)。 6、從回歸方法來看，GARCH 模型取得了較好的效果。不同的是GARCH-M 適用于全樣本時(shí)期和第三階段，但不適用于第一階段和第二階段。在用Eviews 軟件作分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，在第一階段和第二階段的回歸方程中，GARCH 項(xiàng)均不顯著，在第三階段的回歸方程中，GARCH

11、項(xiàng)則較為顯著。這說明在牛市，預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性更強(qiáng)，對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)，人們往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，相反，在熊市中人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不敏感，這和行為金融學(xué)中“厭惡損失”理論是一致的。 四、創(chuàng)新與不足本文的創(chuàng)新之處： 1、國內(nèi)外有關(guān)日歷效應(yīng)的研究文獻(xiàn)較多，但本文專門研究我國股市所獨(dú)有的黃金周長(zhǎng)假效應(yīng)尚屬首次； 2、本文發(fā)現(xiàn)了顯著的黃金周假日效應(yīng)和春節(jié)效應(yīng)，并給出了相應(yīng)的解釋； 3、在本文最后的回歸模型中，綜合