第五章資本結(jié)構(gòu)決策

1、第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的概念一、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的定義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。（二）資本結(jié)構(gòu)的種類,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,1．資本的屬性結(jié)構(gòu)2．資本的期限結(jié)構(gòu)3．資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)（1）資金的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu) （2）資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu) （3）資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu),第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）資本結(jié)構(gòu)的意義1

2、．合理安排債務(wù)資金比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本2．合理安排債務(wù)資金比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益3．合理安排債務(wù)資金比例可以增加企業(yè)價(jià)值,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素（一）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（二）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（三）企業(yè)產(chǎn)品銷售情況（四）投資者和管理人員的態(tài)度（五）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響（六）行業(yè)因素（七）所得稅稅率的高低（八）利率水平的變動(dòng)趨勢(shì),第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論

3、 資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)（或轉(zhuǎn)化為債券資本比例）、公司綜合資本成本率與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。 從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程來看，主要有早期的資本結(jié)構(gòu)理論、MM資本結(jié)構(gòu)理論和新的資本結(jié)構(gòu)理論。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益觀點(diǎn) 這種觀點(diǎn)認(rèn)為： 在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資金的比例越高，企業(yè)的凈收益和稅后

4、利潤(rùn)就越多，從而企業(yè)的價(jià)值就越高。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,其理論基礎(chǔ)是： 負(fù)債的成本及權(quán)益資金成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響——亦即無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的負(fù)債資金成本和權(quán)益資金成本都固定不變的；在此前提下，由于一般情況下負(fù)債成本低于權(quán)益成本，所以負(fù)債越多，企業(yè)平均的資金成本就越低．從而企業(yè)的價(jià)值就會(huì)越大。根據(jù)這一理論，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能多地利用負(fù)債資金，負(fù)債比例最大的資金來源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案即為最佳方案。,第五章 資本結(jié)構(gòu)

5、決策,（二）凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 此種理論認(rèn)為企業(yè)無法利用財(cái)務(wù)杠桿提高其價(jià)值。 其理論基礎(chǔ)是： 當(dāng)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，就算負(fù)債成本本身不會(huì)改變，但權(quán)益成本也會(huì)隨之提高(因?yàn)闄?quán)益成本的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高)。這樣．總的加權(quán)平均資金成本并不會(huì)因?yàn)樨?fù)債程度的提高而減少，而是維持不變。 因此，不論企業(yè)舉債多少．企業(yè)的價(jià)值也會(huì)固定不變。根據(jù)這一理論，企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案無論選哪一個(gè)，其價(jià)值或優(yōu)劣都是一

6、樣的。也就是說，不存在—個(gè)最佳方案。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）傳統(tǒng)觀念 這種理論認(rèn)為，由于權(quán)益資金是一種風(fēng)險(xiǎn)更大的投資，其資金成本要高于負(fù)債資金成本。 隨著財(cái)務(wù)杠桿利用程度的提高，企業(yè)的平均資金成本將會(huì)逐步降低。但當(dāng)負(fù)債資金所占比例達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性顯著增加，從而債務(wù)成本與權(quán)益成本都將急劇上升，自然也就導(dǎo)致平均資金成本急劇上升。 因此，最佳借入水平就是加權(quán)資金成本為最低的那一點(diǎn)。 根據(jù)這一理論，資金來源結(jié)

7、構(gòu)戰(zhàn)略方案的選擇，就是要尋求加權(quán)資金成本為最低的那—點(diǎn)。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、MM理論 1、MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) MM理論是F．莫迪格萊尼和M．米勒兩位教授于1958年首先提出的（《資本成本、公司價(jià)值與投資理論》）。 這一理論在一些限制程度相當(dāng)高的假設(shè)下證明，在無稅世界中，平均資金成本是一個(gè)常數(shù)，資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響，公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債券和股權(quán)的市場(chǎng)

8、價(jià)值。 在考慮到稅收后．平均資金成本隨負(fù)債的增加而持續(xù)下降，故企業(yè)價(jià)值也會(huì)持續(xù)上升。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（一）不考慮企業(yè)所得稅條件下的MM模型 1958年，MM首次提出了不含企業(yè)所得稅的資本結(jié)構(gòu)模型，其結(jié)論建立基本假設(shè)：（1）企業(yè)在無稅收的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)（2）企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（3）投資者多，且所有企業(yè)未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同（4）投資者不支付證券

9、交易成本，所有債務(wù)利率相同,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（5）企業(yè)為零增長(zhǎng)企業(yè)，即年平均盈利額不變（6）個(gè)人和企業(yè)均可發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券，并有無風(fēng)險(xiǎn)利率（7）企業(yè)無破產(chǎn)成本（8）企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，企業(yè)發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值（9）存在高度完善和均衡的資本市場(chǎng)。這意味著資金可以自由流通，充分競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)期收益率相同的證券價(jià)格相同，有充分信息，利率一致,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,不考慮企業(yè)所得稅條件下的MM資本結(jié)構(gòu)理論在

10、九條假設(shè)之下得出三個(gè)重要命題：命題一： 無論企業(yè)有無債務(wù)資金，其價(jià)值（普通股資金與長(zhǎng)期債務(wù)資金的市場(chǎng)價(jià)值之和）等于企業(yè)所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要收益率予以折現(xiàn)。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題一的基本含義是： 第一，企業(yè)的價(jià)值不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)的影響 第二，有債務(wù)企業(yè)的綜合資本成本等同于與它風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本 第三，企業(yè)的股權(quán)資本成本或綜

11、合資本成本視企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而定,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題二： 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于無負(fù)債企業(yè)股本成本和負(fù)債成本之差與負(fù)債比率的乘積。 用公式表示為：,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題2表明： 當(dāng)負(fù)債比率不斷上升的時(shí)候，負(fù)債企業(yè)的股本成本也隨之增加。 把命題1與2聯(lián)系起來，MM理論的含義是：

12、 通過舉債而獲得的資本成本優(yōu)勢(shì)，正好被負(fù)債企業(yè)不斷上升的股權(quán)成本所抵消。 因此，當(dāng)負(fù)債增加的時(shí)候，負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本仍然與處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的無負(fù)債企業(yè)相同，企業(yè)價(jià)值因此也保持不變。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題三： 企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于Kw的項(xiàng)目。 上述 MM 資本結(jié)構(gòu)的基本理論是在一系列假設(shè)的前提下得出的。在企業(yè)的籌資實(shí)務(wù)中，幾乎沒有哪一家企業(yè)不關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，

13、因此，MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論還需要發(fā)展 。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（二）考慮企業(yè)所得稅條件下的MM模型 莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文──《公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正》，該文取消了企業(yè)無所得稅的假設(shè)。 認(rèn)為若考慮企業(yè)所得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與其債務(wù)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。如果企業(yè)需要交稅，則其資金來源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略就應(yīng)當(dāng)是盡量高程度地利用負(fù)債資金。修正的資本結(jié)構(gòu)理論同樣提出了三個(gè)命題：,第五章 資本

14、結(jié)構(gòu)決策,命題一： MM資本結(jié)構(gòu)理論的所得稅觀點(diǎn)：有債務(wù)企業(yè)的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,根據(jù)該命題，當(dāng)企業(yè)舉債后，債務(wù)利息可以計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，形成節(jié)稅利益，由此可以增加企業(yè)的凈收益，從而提高企業(yè)的價(jià)值。 隨著企業(yè)債務(wù)比例的提高，企業(yè)的綜合資本成本會(huì)越低，企業(yè)的價(jià)值會(huì)越高。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 按照修正的MM 資

15、本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值不是無關(guān)的，而是密切相關(guān)，并且企業(yè)債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題二： 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由負(fù)債比率和所得稅稅率共同決定。用公式表示為：,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,命題二表明在考慮所得稅稅率后，負(fù)債企業(yè)的股本成本會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而提高。 但是，由于所得稅的存在，股本成本上升的速

16、度要慢于通過舉債而獲得的資本成本優(yōu)勢(shì)，即通過負(fù)債能夠使企業(yè)的整體資本成本降低。因此，當(dāng)負(fù)債增加的時(shí)候，負(fù)債企業(yè)的資本成本低于處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的無負(fù)債企業(yè)，企業(yè)價(jià)值因負(fù)債而增加。,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,將上式代入前一式中，得到：,,命題三： 企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于的項(xiàng)目。,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,三、新資本結(jié)構(gòu)理論 19世紀(jì)七八十年代后又出現(xiàn)一些新的資本結(jié)構(gòu)理論，主要有代理成本理論、信號(hào)傳遞理論

17、、排序理論和啄食順序理論等。（一）代理成本理論 隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（二）信號(hào)傳遞理論 公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)活力能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)

18、的信號(hào)傳遞理論，公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本； 反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）排序理論 在信號(hào)理論的基礎(chǔ)上，邁爾斯(Myers) 提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的排序理論。 排序理論的主要內(nèi)容如下： (1)股利政策是黏性的。 (2)相對(duì)于外部融資而言，企業(yè)更喜歡從內(nèi)部進(jìn)行融資；,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,(3)如果企業(yè)必須進(jìn)行外部融資，經(jīng)營(yíng)

19、者會(huì)對(duì)其能夠發(fā)行的證券進(jìn)行排序，按照無風(fēng)險(xiǎn)的債券、有風(fēng)險(xiǎn)的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股的順序進(jìn)行融資。 排序理論是建立在關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)行為的一些假設(shè)基礎(chǔ)上的： (1)對(duì)于企業(yè)的盈利情況和投資情況，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者比外部投資者更了解； (2)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者代表現(xiàn)有股東的利益。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（四）啄序順序理論 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：

20、 ①內(nèi)源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。 啄序順序理論認(rèn)為： 公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，如果需要外部籌資，公司將首先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部籌資。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策方法一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義 所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

21、 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)具體分為三個(gè)： 1. 能使企業(yè)價(jià)值最大化。 2. 能使綜合資本成本最低。 3. 能使企業(yè)資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)性，并使資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇 確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法有資本成本比較法、每股利潤(rùn)分析法和企業(yè)價(jià)值比較法。（一）資本成本比較法,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇（一）資本成本比較法

22、 通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并從中選出加權(quán)平均資本成本最低籌資方案的方法。 1、初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 2、追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 追加籌資方案的邊際成本率比較法 備選追加方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 容易理解，測(cè)算過程簡(jiǎn)單缺點(diǎn)： 沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化。

23、 一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè) 。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（二）每股利潤(rùn)分析法每股利潤(rùn)分析法是利用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。,若預(yù)計(jì)銷售額等于無差別點(diǎn)銷售額，兩種融資方式任選一種；若預(yù)計(jì)銷售額大于無差別點(diǎn)銷售額，采用負(fù)債融資；若預(yù)計(jì)銷售額小于無差別點(diǎn)銷售額，采用權(quán)益融資；,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,例：某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元(利息率12%)，普通股股本50

24、0萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加投資300萬元，其籌資方式有二： 一是全部發(fā)行普通股，增發(fā)6萬股，每股面值50元。 二是全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)，債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元，公司的變動(dòng)成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,,,(PX-0.6PX –180-24)(1-33%),10+6,10,＝,將相關(guān)資料代入計(jì)算表達(dá)式：

25、可計(jì)算出臨界息稅前利潤(rùn)。,PX＝750萬元　 EPS＝4.02元,(PX-0.6PX–180-24-36)(1-33%),第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,例：BW 公司完全通過普通股籌集到長(zhǎng)期資金 200萬。 當(dāng)前普通股股數(shù) = 50,000 為了生產(chǎn)擴(kuò)張還要再籌資$1,000,000元⑴　全為普通股，發(fā)行價(jià) $20/股 (50,000 股)⑵　全部為利率 10%的負(fù)債⑶　全部為優(yōu)先股，股

26、利率為 9% 期望 EBIT = $500,000 所得稅率 30%,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,普通股,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0EBT $500,000 $150,000 所得稅(30% x

27、EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 0 0 EACS $350,000 $105,000流通在外普通股股數(shù)

28、 100,000 100,000EPS $3.50 $1.05,* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,,普通股,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策

29、,債務(wù),EBIT $500,000 $150,000*利息 100,000 100,000EBT $400,000 $ 50,000所得稅 (30% x EBT) 120,000 15,000EAT $280,000 $ 35,000優(yōu)先股股利

30、 0 0EACS $280,000 $ 35,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.60 $0.70,* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,,,,0 10

31、0 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,,普通股,,,債務(wù),,債務(wù) 和普通股融資無差異點(diǎn),,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,優(yōu)先股,EBIT $500,000 $150,000*利息

32、 0 0EBT $500,000 $150,000所得稅 (30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 90,000 90,000EACS

33、 $260,000 $ 15,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.20 $0.30,* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,0 100 200 300 400 500 600 700,,

34、,,EBIT ($ 千元),,,E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,,,普通股,債務(wù),優(yōu)先股 和 普通股融資無差異點(diǎn),,,,,,優(yōu)先股,,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,DFLEquity = 1.00DFLDebt = 1.25DFLPreferred = 1.35,哪一種融資方式 導(dǎo)致EPS變動(dòng)性更大?,優(yōu)先股融資 會(huì)導(dǎo)致EPS的變動(dòng)性更大，因?yàn)樗腄FL最大。這是因?yàn)槔⒖稍诙惽翱鄢鴥?yōu)先股卻不能在稅前扣

35、除。,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,（三）企業(yè)價(jià)值比較法 公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，也是公司的綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。 公司市場(chǎng)總價(jià)值=股票總價(jià)值S＋債券價(jià)值B=V 債券的市場(chǎng)價(jià)值用其面值代替，股票的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式為： S=,第五章 資本結(jié)構(gòu)決策,而： =公司的加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本×債務(wù)占總資本比例×〔1-所得稅率〕＋權(quán)益資本成本&#