第十章 企業(yè)價值評估(財務(wù)管理-西南財經(jīng)大學(xué))

1、1,第十章 企業(yè)價值評估,學(xué)習(xí)目的與要求：公司價值是企業(yè)的權(quán)益人，特別是股東等投資者所關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)，企業(yè)價值評估是財務(wù)估價的核心。通過本章的學(xué)習(xí)，應(yīng)當(dāng)深入掌握企業(yè)價值評估的內(nèi)涵，熟練掌握現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟利潤模型的基本原理，為公司資本股權(quán)管理打下堅實的基礎(chǔ)。,2,第十章 企業(yè)價值評估 第一節(jié) 概述,一、企業(yè)價值評估的目的二、企業(yè)價值評估的對象：整體的經(jīng)濟價值 1、整體價值的性質(zhì)（1）是整體運行的結(jié)果，不是單項資產(chǎn)價

2、值的算術(shù)合計（2）來源于各單項要素的組合方式（3）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 2、經(jīng)濟價值的性質(zhì)（1）是一項公平的市場價值，不一定是現(xiàn)時的市場價值（2）是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即資產(chǎn)的內(nèi)在價值（3）包括實體價值和股權(quán)價值、續(xù)營價值和清算價值、控股權(quán)價值和少數(shù)股權(quán)價值,,,3,第十章 企業(yè)價值評估 第一節(jié) 概述,三、價值評估基本模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,,,現(xiàn)金流量與價值內(nèi)涵,4,標(biāo)準(zhǔn)型資產(chǎn)負(fù)債表,5,管理

3、型資產(chǎn)負(fù)債表,營運資金（WAC）＝應(yīng)收款項＋存貨－應(yīng)付款項投入資本＝貨幣資金＋營運資金＋長期資產(chǎn),6,（二）經(jīng)濟利潤模型（EVA模型）經(jīng)濟利潤（EVA）＝稅后EBIT－資本成本 ＝ EBIT（1－T）－投資資本×公司資本成本率 ＝（投資資本報酬率－公司資本成本率）×投資資本 企業(yè)價值＝原始投資資本＋∑（未來各年EVA的現(xiàn)值）

4、,,,投資資本＝有息負(fù)債＋權(quán)益資本 ＝短期借款＋長期借款＋權(quán)益資本 ＝總資本－無息債務(wù),投資資產(chǎn)＝營業(yè)資產(chǎn)＋非營業(yè)資產(chǎn) ＝（流動資產(chǎn)－無息流動負(fù)債）＋（長期資產(chǎn)－無息長期負(fù)債） ＝營運資金＋資本性支出資產(chǎn) ＝總資產(chǎn)－無息債務(wù),,7,第十章 企業(yè)價值評估 第一節(jié) 概述,（三）相對價值模型 股權(quán)價值＝可比企業(yè)

5、市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤 股權(quán)價值＝可比企業(yè)市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 股權(quán)價值＝可比企業(yè)收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,,,8,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,一、基本原理 1、企業(yè)價值：實體現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值 實體現(xiàn)金流量＝公司自由現(xiàn)金流量其中：自由NCF＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本性支出 2、股權(quán)價值：股權(quán)現(xiàn)金流量按股權(quán)資本成本折現(xiàn)

6、后的現(xiàn)值 股權(quán)現(xiàn)金流量＝企業(yè)實體NCF－債權(quán)人NCF 其中： 債權(quán)人NCF＝公司稅后利息支出＋償還有息債務(wù)本金－新增有息債務(wù) ＝稅后利息－有息債務(wù)凈增加,,,9,3、實體NCF＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本性支出（1）營業(yè)NCF＝營業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－營運資金凈增加 ＝（稅后EBIT＋折舊攤銷減值）－營運資金凈增加

7、 ＝EBIT（1－T）＋折舊攤銷減值－營運資金凈增加（2）資本性支出＝購置長期資產(chǎn)的支出－無息長期負(fù)債,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,,,營業(yè)現(xiàn)金毛流量,,10,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,二、相關(guān)指標(biāo)的估計及實例 （一）預(yù)測的基本原理 1、按預(yù)測期和后續(xù)期分別估計企業(yè)價值 （1）預(yù)測期：企業(yè)銷售增長率不穩(wěn)定的期間 （2）后續(xù)期：具有比較穩(wěn)定的銷

8、售增長率和投資資本報酬率的永續(xù)期間 2、全部營業(yè)資產(chǎn)（投資資產(chǎn)＝流動與長期資產(chǎn)－無息流動與長期負(fù)債），與銷售同步增長； 3、全部投資資本（有息負(fù)債和權(quán)益資本），其資本結(jié)構(gòu)比重不變，與投資資產(chǎn)同步增長； 4、營業(yè)收入與營業(yè)成本、折舊與攤銷費用、營業(yè)與管理費用，與銷售同步增長； 5、財務(wù)費用，根據(jù)長短期借款及相應(yīng)利率計算； 6、股利按剩余股利政策確定,,,11,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現(xiàn)金流

9、量折現(xiàn)法,（二）預(yù)測期：實體NCF的估計 實體NCF＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－ △資本性支出 ＝（營業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－ △營運資金）－ △資本性支出 ＝（稅后EBIT＋折舊攤銷減值） －（ △流動資產(chǎn)－ △無息流動負(fù)債） －（ △長期資產(chǎn)購置支出－ △無息長期負(fù)債

10、） 實體NCF＝（營業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－ △營運資金）－ △資本性支出 ＝營業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－ △總投資 ＝EBIT（1－T）＋折舊攤銷減值－ △總投資 ＝稅后EBIT － △凈投資 凈投資＝ △投資資產(chǎn)＝營運資金凈增加＋（資本性支出－折舊攤銷減值） ＝△投資資本

11、 ＝△有息負(fù)債＋△股權(quán)資本,,,12,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,（三）預(yù)測期：股權(quán)NCF的估計股權(quán)NCF＝實體NCF－債權(quán)人NCF ＝（稅后EBIT－凈投資）－（稅后利息－有息債務(wù)凈增加） ＝稅后利潤－（凈投資－ △有息債務(wù)） ＝凈利潤－凈投資×（1－有息負(fù)債率）,,,（四）后續(xù)期：價值的估計 1、原理

12、：固定成長模式 后續(xù)期價值＝下期NCF/（資本成本率－NCF增長率g） 2、NCF增長率g＝銷售增長率,三、模型的運用各種實例,13,第十章 企業(yè)價值評估 第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法,一、基本原理1、經(jīng)濟利潤與會計利潤 （1）會計利潤只確認(rèn)已實現(xiàn)的利潤，經(jīng)濟利潤還確認(rèn)未實現(xiàn)的持有收益； （2）會計利潤只扣除債務(wù)資本，經(jīng)濟利潤扣除全部資本成本。2、經(jīng)濟利潤與凈現(xiàn)值 企業(yè)凈現(xiàn)值＝企

13、業(yè)價值－期初投資資本＝經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 企業(yè)價值＝期初投資資本＋∑（未來各年EVA的現(xiàn)值）,,,14,第十章 企業(yè)價值評估 第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法,3、投資資本與投資資產(chǎn) 投資資本＝有息負(fù)債＋權(quán)益資本 ＝總資本－無息負(fù)債 投資資產(chǎn)（營業(yè)資產(chǎn)） ＝（流動資產(chǎn)－無息流動負(fù)債）＋（營業(yè)長期資產(chǎn)－無息長期負(fù)債） ＝總資產(chǎn)－無息負(fù)債4、經(jīng)濟利潤

14、 EVA＝稅后EBIT－資本成本 ＝ EBIT（1－T）－期初投資資本×公司資本成本率 ＝（期初投資資本報酬率－公司資本成本率）×期初投資資本,,,15,第十章 企業(yè)價值評估 第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法,二、模型運用的實例 1、包括預(yù)測期和后續(xù)期的經(jīng)濟利潤 2、期初投資資產(chǎn)數(shù)額按帳面價值計算,,,16,第十章 企業(yè)價值評估 第四節(jié) 相對價值法,一、

15、基本原理 股權(quán)價值模型 vs 公司價值模型 市盈率模型： 股權(quán)市價/凈利潤 vs 實體價值/稅后EBIT 市盈率模型：股權(quán)市價/股權(quán)現(xiàn)金流量 vs 實體價值/實體現(xiàn)金流量 市凈率模型：股權(quán)市價/凈資產(chǎn) vs 實體價值/投資資產(chǎn) 收入乘數(shù)模型：股權(quán)市價/銷售額 vs 實體價值/銷售額,,,17,第十章 企業(yè)

16、價值評估 第四節(jié) 相對價值法,二、市盈率模型 股權(quán)價值＝可比企業(yè)市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤 1、市盈率的計算 （1）本期市盈率＝股利支付率×（1＋g）/（KS－g） （2）預(yù)期市盈率＝股利支付率/（KS－g） 2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權(quán)益資本成本率KS（風(fēng)險）相類似 3、適應(yīng)對象：連續(xù)盈利、β值接近于1的企業(yè),,,18,第十章 企業(yè)價值評估 第四節(jié) 相對價

17、值法,三、市凈率模型 股權(quán)價值＝可比企業(yè)市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)1、市凈率的計算（1）本期市凈率＝股利支付率×（1＋g）×本期凈資產(chǎn)報酬率/（KS－g）（2）預(yù)期市盈率＝股利支付率×下期凈資產(chǎn)報酬率/（KS－g）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權(quán)益資本成本率KS、權(quán)益資本報酬率相類似3、適應(yīng)對象：物化資產(chǎn)較多、凈資產(chǎn)為正值的制造類企業(yè),,,19,第十章 企業(yè)價值評

18、估 第四節(jié) 相對價值法,四、收入乘數(shù)模型 股權(quán)價值＝可比企業(yè)收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售額1、收入乘數(shù)的計算（＝股權(quán)市價/ 銷售收入）（1）本期收入乘數(shù)＝股利支付率×（1＋g）×本期銷售凈利率/（KS－g）（2）預(yù)期收入乘數(shù)＝股利支付率×下期銷售凈利率/（KS－g）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權(quán)益資本成本率KS、銷售凈利率相類似3、適應(yīng)對象：毛利率較高的服務(wù)類

19、企業(yè)、銷售成本率較穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè),,,20,第十章 企業(yè)價值評估 第四節(jié) 相對價值法,五、模型的運用1、市盈率模型（1）修正市盈率＝類似企業(yè)市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率/類似企業(yè)增長率 ＝28.1×15.5%/14.5%＝30.04（2）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值＝修正市盈率×目標(biāo)企業(yè)EPS ＝30.04×0.5＝15.02（元/股）