中國上市公司股利政策分析.pdf

1、自米勒和莫迪利安尼(MillerandModigliani，簡稱MM)1961提出股利與企業(yè)價值無關理論以來，學術界即不斷對MM理論提出挑戰(zhàn)。經(jīng)過四十多年的發(fā)展演進，股利理論已經(jīng)從不同的角度得到了拓展，財務經(jīng)濟學中出現(xiàn)了大量研究股利政策的文獻；然而，不幸的是這些理論還存在著這樣或那樣的缺陷，相互之間缺乏協(xié)調，顯得支離破碎，甚至矛盾重重。運用這些理論，對股利的性質和有關股利的決策還難以取得明晰的認識。布萊克(Black)在1976年的一篇

2、文章中說過這樣一句話“我們越是認真地研究股利，越覺得它像一個迷”，現(xiàn)在看來還不過時。 在國外浩瀚的股利理論和實證研究文獻面前，如果股利政策是一個“迷”，那么在中國這塊股利研究依然非常貧瘠的土地上，上市公司的股利政策就更是一個“迷”。這是因為，同市場經(jīng)濟成熟國家的上市公司相比，中國上市公司股利政策更具有復雜性，股利分配的不規(guī)范行為相當普遍。如股利支付水平和支付時間隨意性較大、股利分配形式繁多、股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性、大量公司不

3、分配股利、部分公司存在著非理性派現(xiàn)行為等。隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，上市公司的財務決策與股利分配政策的相關性日益增強，加強股利政策的研究對于促進上市公司的科學管理和證券市場的健康發(fā)展、保護廣大中小投資者利益有著重大的理論價值和現(xiàn)實意義。鑒于此，作者懷著極大的興趣對我國上市公司的股利分配問題進行了分析。 本文的邏輯結構和主要觀點如下： 本文第一部分對國外股利政策理論進行了梳理，按按時間先后順序分析和總結了MM理論和MM理

4、論之后的其他股利政策理論。通過對股利政策理論的綜合評價，為進一步研究做好理論鋪墊。 第二部分對我國上市公司股利分配的歷史與現(xiàn)狀進行了分析。作者收集了1992年到2003年所有A股上市公司的股利分配數(shù)據(jù)，對這些數(shù)據(jù)進行了橫向和縱向統(tǒng)計分析。分別探討了股利分配形式的特點、股票股利派發(fā)特點、轉增股本派發(fā)特點、不分配情況以及我國上市公司股利分配中的不規(guī)范等問題。分析的結論是：(1)我國股利分配形式繁多，除了現(xiàn)金股利和股票股利，還有廣泛使

5、用的轉增以及與派現(xiàn)、送股的綜合使用。(2)股票股利分配逐漸降溫，但每股股票股利支付水平較高。每股盈余越高，派發(fā)股票股利的公司比例越高；成長性越好的公司，采用送股的方式發(fā)放股利的比例越大；股本規(guī)模為2-5億元的公司中采用送股的公司比例最大。(3)轉增股本公司所占比例起伏很大，且轉增比例較高?？儍?yōu)公司采用轉增股本的比例較高。(4)每股收益越高的公司，不分配股利的情況越少；成長性最差(凈利潤增長率＜-20％)和成長性最好(凈利潤增長率＞-20

6、％)的公司中，不分配的比例較高；大致上，隨著股本規(guī)模的增加，不分配的公司比例逐漸減少。(5)我國上市公司股利分配中存在著諸多不規(guī)范，如股利分配政策不穩(wěn)定，缺乏連續(xù)性、分配形式不夠規(guī)范、利用股利分配進行內(nèi)幕交易、部分公司存在非理性派現(xiàn)行為、部分董事會對股利分配一事不夠嚴肅等。 第三部分主要分析了現(xiàn)金股利分配問題。首先，分析了我國上市公司現(xiàn)金股利的分配特征：(1)我國分配現(xiàn)金股利的公司所占比例不高，且支付水平較低、差距較大，現(xiàn)金股利

7、的分配呈現(xiàn)出階段性的特點。(2)成長性最差和成長性最好的公司往往派現(xiàn)比例較小；盈利水平越高，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司比例越高；股本越大，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司比例越大。然后，根據(jù)現(xiàn)金股利特征分析和我國的實際情況建立計量模型對我國現(xiàn)金股利的影響因素進行了分析。分析的主要結果有：(1)每股收益對于現(xiàn)金股利有顯著影響，且呈正相關關系。如果公司利潤不穩(wěn)定，則股利政策也會相應變化，這也是我國上市公司股利政策反復多變的原因之一。(2)資產(chǎn)負債率對于現(xiàn)金股利有

8、顯著影響，且呈負相關關系。(3)流通股比例與現(xiàn)金股利的支付水平存在負相關關系。流通股股東對上市公司是否分配現(xiàn)金股利并不關心，他們偏好的是的買賣價差利潤。國有股和法人股東則傾向于現(xiàn)金股利政策。(4)凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利支付水平呈負相關關系。凈資產(chǎn)收益率高的公司一般都存在著很好的盈利機會，他們往往傾向于把現(xiàn)金留存于公司用于投資。我國現(xiàn)金股利實證分析結果反映出與國外股利理論的偏差。本部分最后研究了國外主流股利政策理論對我國現(xiàn)金股利分配的解釋

9、力問題。代理理論和信號理論是解釋股利政策的主流理論，代理理論認為股利政策可以解決由于所有權與經(jīng)營權分離所產(chǎn)生的代理問題；信號理論則認為股利可以向投資者傳遞未來盈余的信息，降低信息的不對稱。在中國，由于特定的企業(yè)制度和市場環(huán)境，企業(yè)中由于代理產(chǎn)生的問題非常嚴重，股利充當控制代理成本工具的基本條件并不具備。在中國代理問題包括兩個層次：第一個層次為大股東同中小投資者之間的矛盾，由于二者投資成本、在公司的權力、投資目標、擁有的信息具有很大差異，

10、二者對股利的偏好相差很大，大股東有利用股利政策轉移現(xiàn)金的傾向。第二個層次為股東同管理層之間的代理問題，由于國有股權代表缺乏監(jiān)督管理層的內(nèi)在動機，流通股股東又無力監(jiān)督，管理層在很大程度上控制了企業(yè)，形成所謂“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層有不斷擴大企業(yè)規(guī)模的動機，卻沒有提高效率的內(nèi)在動機和外在壓力。管理層在股利決策時偏好并不是以企業(yè)價值最大化為出發(fā)點，對通過股票股利留于企業(yè)的資金存在浪費現(xiàn)象。在分析完代理問題后，繼續(xù)分析了信號理論的解釋力。信號

11、理論認為投資項目越好的公司支付現(xiàn)金股利的可能性越大(符合我國實際情況)，在這一點上，信號理論是可以對我國現(xiàn)金股利的派發(fā)進行解釋的。同時，信號理論在我國的應用也受到很多限制：首先，股票股利具有很強的模仿性，發(fā)放現(xiàn)金股利需要實實在在的現(xiàn)金流出，股票股利只需要做賬目記錄就可以了，非常容易模仿。正是由于這種模仿性，股票股利不可能傳遞未來增長的信息。同時，我國現(xiàn)金股利發(fā)放具有明顯的階段性，這種階段性與市場環(huán)境有很大的關系，因此，我國現(xiàn)金股利的升高

12、或降低也并沒有有效的傳遞企業(yè)未來的信息。其次，我國股利形式缺乏穩(wěn)定性，投資者無法根據(jù)股利發(fā)放形成對未來的預期，公司不可能以此作為釋放信號的手段。第三，股利發(fā)放虛假信息，市場沒有足夠的處罰機制。 最后，筆者在前面所有分析的基礎上，在第四章分別從外部和內(nèi)部的角度提出了規(guī)范我國上市公司股利分配的政策建議。 本文的特色主要表現(xiàn)在以下三個方面：(1)研究方法上，理論分析與實證分析相結合，實證分析中又運用了統(tǒng)計分析和計量分析方法。(