中國(guó)上市公司股利政策分析.pdf

1、自米勒和莫迪利安尼(MillerandModigliani，簡(jiǎn)稱MM)1961提出股利與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)理論以來(lái)，學(xué)術(shù)界即不斷對(duì)MM理論提出挑戰(zhàn)。經(jīng)過(guò)四十多年的發(fā)展演進(jìn)，股利理論已經(jīng)從不同的角度得到了拓展，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中出現(xiàn)了大量研究股利政策的文獻(xiàn)；然而，不幸的是這些理論還存在著這樣或那樣的缺陷，相互之間缺乏協(xié)調(diào)，顯得支離破碎，甚至矛盾重重。運(yùn)用這些理論，對(duì)股利的性質(zhì)和有關(guān)股利的決策還難以取得明晰的認(rèn)識(shí)。布萊克(Black)在1976年的一篇

2、文章中說(shuō)過(guò)這樣一句話“我們?cè)绞钦J(rèn)真地研究股利，越覺(jué)得它像一個(gè)迷”，現(xiàn)在看來(lái)還不過(guò)時(shí)。 在國(guó)外浩瀚的股利理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)面前，如果股利政策是一個(gè)“迷”，那么在中國(guó)這塊股利研究依然非常貧瘠的土地上，上市公司的股利政策就更是一個(gè)“迷”。這是因?yàn)?，同市?chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟國(guó)家的上市公司相比，中國(guó)上市公司股利政策更具有復(fù)雜性，股利分配的不規(guī)范行為相當(dāng)普遍。如股利支付水平和支付時(shí)間隨意性較大、股利分配形式繁多、股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性、大量公司不

3、分配股利、部分公司存在著非理性派現(xiàn)行為等。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，上市公司的財(cái)務(wù)決策與股利分配政策的相關(guān)性日益增強(qiáng)，加強(qiáng)股利政策的研究對(duì)于促進(jìn)上市公司的科學(xué)管理和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展、保護(hù)廣大中小投資者利益有著重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，作者懷著極大的興趣對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配問(wèn)題進(jìn)行了分析。 本文的邏輯結(jié)構(gòu)和主要觀點(diǎn)如下： 本文第一部分對(duì)國(guó)外股利政策理論進(jìn)行了梳理，按按時(shí)間先后順序分析和總結(jié)了MM理論和MM理

4、論之后的其他股利政策理論。通過(guò)對(duì)股利政策理論的綜合評(píng)價(jià)，為進(jìn)一步研究做好理論鋪墊。 第二部分對(duì)我國(guó)上市公司股利分配的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行了分析。作者收集了1992年到2003年所有A股上市公司的股利分配數(shù)據(jù)，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了橫向和縱向統(tǒng)計(jì)分析。分別探討了股利分配形式的特點(diǎn)、股票股利派發(fā)特點(diǎn)、轉(zhuǎn)增股本派發(fā)特點(diǎn)、不分配情況以及我國(guó)上市公司股利分配中的不規(guī)范等問(wèn)題。分析的結(jié)論是：(1)我國(guó)股利分配形式繁多，除了現(xiàn)金股利和股票股利，還有廣泛使

5、用的轉(zhuǎn)增以及與派現(xiàn)、送股的綜合使用。(2)股票股利分配逐漸降溫，但每股股票股利支付水平較高。每股盈余越高，派發(fā)股票股利的公司比例越高；成長(zhǎng)性越好的公司，采用送股的方式發(fā)放股利的比例越大；股本規(guī)模為2-5億元的公司中采用送股的公司比例最大。(3)轉(zhuǎn)增股本公司所占比例起伏很大，且轉(zhuǎn)增比例較高?？?jī)優(yōu)公司采用轉(zhuǎn)增股本的比例較高。(4)每股收益越高的公司，不分配股利的情況越少；成長(zhǎng)性最差(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率＜-20％)和成長(zhǎng)性最好(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率＞-20

6、％)的公司中，不分配的比例較高；大致上，隨著股本規(guī)模的增加，不分配的公司比例逐漸減少。(5)我國(guó)上市公司股利分配中存在著諸多不規(guī)范，如股利分配政策不穩(wěn)定，缺乏連續(xù)性、分配形式不夠規(guī)范、利用股利分配進(jìn)行內(nèi)幕交易、部分公司存在非理性派現(xiàn)行為、部分董事會(huì)對(duì)股利分配一事不夠嚴(yán)肅等。 第三部分主要分析了現(xiàn)金股利分配問(wèn)題。首先，分析了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的分配特征：(1)我國(guó)分配現(xiàn)金股利的公司所占比例不高，且支付水平較低、差距較大，現(xiàn)金股利

7、的分配呈現(xiàn)出階段性的特點(diǎn)。(2)成長(zhǎng)性最差和成長(zhǎng)性最好的公司往往派現(xiàn)比例較??；盈利水平越高，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司比例越高；股本越大，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司比例越大。然后，根據(jù)現(xiàn)金股利特征分析和我國(guó)的實(shí)際情況建立計(jì)量模型對(duì)我國(guó)現(xiàn)金股利的影響因素進(jìn)行了分析。分析的主要結(jié)果有：(1)每股收益對(duì)于現(xiàn)金股利有顯著影響，且呈正相關(guān)關(guān)系。如果公司利潤(rùn)不穩(wěn)定，則股利政策也會(huì)相應(yīng)變化，這也是我國(guó)上市公司股利政策反復(fù)多變的原因之一。(2)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于現(xiàn)金股利有

8、顯著影響，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。(3)流通股比例與現(xiàn)金股利的支付水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。流通股股東對(duì)上市公司是否分配現(xiàn)金股利并不關(guān)心，他們偏好的是的買賣價(jià)差利潤(rùn)。國(guó)有股和法人股東則傾向于現(xiàn)金股利政策。(4)凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率高的公司一般都存在著很好的盈利機(jī)會(huì)，他們往往傾向于把現(xiàn)金留存于公司用于投資。我國(guó)現(xiàn)金股利實(shí)證分析結(jié)果反映出與國(guó)外股利理論的偏差。本部分最后研究了國(guó)外主流股利政策理論對(duì)我國(guó)現(xiàn)金股利分配的解釋

9、力問(wèn)題。代理理論和信號(hào)理論是解釋股利政策的主流理論，代理理論認(rèn)為股利政策可以解決由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題；信號(hào)理論則認(rèn)為股利可以向投資者傳遞未來(lái)盈余的信息，降低信息的不對(duì)稱。在中國(guó)，由于特定的企業(yè)制度和市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)中由于代理產(chǎn)生的問(wèn)題非常嚴(yán)重，股利充當(dāng)控制代理成本工具的基本條件并不具備。在中國(guó)代理問(wèn)題包括兩個(gè)層次：第一個(gè)層次為大股東同中小投資者之間的矛盾，由于二者投資成本、在公司的權(quán)力、投資目標(biāo)、擁有的信息具有很大差異，

10、二者對(duì)股利的偏好相差很大，大股東有利用股利政策轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。第二個(gè)層次為股東同管理層之間的代理問(wèn)題，由于國(guó)有股權(quán)代表缺乏監(jiān)督管理層的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，流通股股東又無(wú)力監(jiān)督，管理層在很大程度上控制了企業(yè)，形成所謂“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，卻沒(méi)有提高效率的內(nèi)在動(dòng)機(jī)和外在壓力。管理層在股利決策時(shí)偏好并不是以企業(yè)價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)通過(guò)股票股利留于企業(yè)的資金存在浪費(fèi)現(xiàn)象。在分析完代理問(wèn)題后，繼續(xù)分析了信號(hào)理論的解釋力。信號(hào)

11、理論認(rèn)為投資項(xiàng)目越好的公司支付現(xiàn)金股利的可能性越大(符合我國(guó)實(shí)際情況)，在這一點(diǎn)上，信號(hào)理論是可以對(duì)我國(guó)現(xiàn)金股利的派發(fā)進(jìn)行解釋的。同時(shí)，信號(hào)理論在我國(guó)的應(yīng)用也受到很多限制：首先，股票股利具有很強(qiáng)的模仿性，發(fā)放現(xiàn)金股利需要實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出，股票股利只需要做賬目記錄就可以了，非常容易模仿。正是由于這種模仿性，股票股利不可能傳遞未來(lái)增長(zhǎng)的信息。同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)金股利發(fā)放具有明顯的階段性，這種階段性與市場(chǎng)環(huán)境有很大的關(guān)系，因此，我國(guó)現(xiàn)金股利的升高

12、或降低也并沒(méi)有有效的傳遞企業(yè)未來(lái)的信息。其次，我國(guó)股利形式缺乏穩(wěn)定性，投資者無(wú)法根據(jù)股利發(fā)放形成對(duì)未來(lái)的預(yù)期，公司不可能以此作為釋放信號(hào)的手段。第三，股利發(fā)放虛假信息，市場(chǎng)沒(méi)有足夠的處罰機(jī)制。 最后，筆者在前面所有分析的基礎(chǔ)上，在第四章分別從外部和內(nèi)部的角度提出了規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配的政策建議。 本文的特色主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)研究方法上，理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合，實(shí)證分析中又運(yùn)用了統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量分析方法。(