中國上市公司股利政策的影響因素研究.pdf

1、股利政策是財(cái)務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典課題之一，也是半個(gè)多世紀(jì)以來“十大未解決的財(cái)務(wù)問題”之一。從Lintner模型到Miller和Modigliani在完美和有效的資本市場的前提下提出股利無關(guān)論(簡稱MM股利無關(guān)論)，而后學(xué)者開始放寬MM股利無關(guān)論的假設(shè)，產(chǎn)生了稅差理論、客戶效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論、代理成本理論、生命周期理論、行為學(xué)派理論等，并已識(shí)別出諸如公司規(guī)模，當(dāng)前的收益及現(xiàn)金流狀況、收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、成長性、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)持股

2、比、產(chǎn)品市場競爭、法律環(huán)境等許多影響公司股利政策的因素。這些研究成果是基于成熟資本市場的公司股利行為發(fā)展起來的，很少有研究關(guān)注不同制度環(huán)境下公司股利政策的差異，尤其是我國處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一特殊的制度背景及經(jīng)濟(jì)環(huán)境。影響國外成熟資本市場上市公司股利政策的因素，是否同樣影響我國上市公司的股利政策有待于理論模型的建立和實(shí)證的檢驗(yàn)。
　　 本文首先從早期的股利理論、經(jīng)典的股利理論以及現(xiàn)代股利理論三個(gè)階段對股利理論進(jìn)行了系統(tǒng)的

3、梳理，并得出由于每一種理論前提及特定背景不同沒有普遍適用的股利理論的結(jié)論。同時(shí)對從宏觀因素、公司特征和公司治理等方面對影響公司股利政策的影響因素進(jìn)行了歸納和整理，為本文實(shí)證研究的變量選擇提供了依據(jù)。其次，通過比較美國、英國、德國、日本和韓國股利政策的特征及影響因素，為分析我國上市公司股利政策的特征提供了一個(gè)比較基礎(chǔ)并為優(yōu)化我國上市公司股利政策提供了可供借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)。再次，從不同角度分析了我國上市公司股政策的特征。然后，在我國特定的制度

4、背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，從制度安排和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司特征、治理結(jié)構(gòu)三個(gè)角度，對我國上市公司的股利政策的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析。同時(shí)選取我國非金融類上市公司為樣本，綜合運(yùn)用Probit模型、Logit模型、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型對我國上市公司股利政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并用曲線擬合方法分析了第一大股東持股比例與股利政策的關(guān)系，從而為上市公司股利政策的優(yōu)化提供了理論和實(shí)踐的依據(jù)。最后得出本文研究結(jié)論，并對優(yōu)化我國上市公司股利政策提出幾點(diǎn)

5、建議并展望后續(xù)研究方向。
　　 根據(jù)理論和實(shí)證研究結(jié)果，作者發(fā)現(xiàn)：(1)我國上市公司的股利方式包括現(xiàn)金股利、紅股、轉(zhuǎn)增股本三種方式，現(xiàn)金股利是我國主要股利方式，但支付力度較低。上市公司股利政策的穩(wěn)定性較差，具有時(shí)序性特征。另外，研究發(fā)現(xiàn)我國不同行業(yè)上市公司存在明顯的行業(yè)特征，表現(xiàn)在股利方式及其發(fā)放力度上存在明顯差異。例如采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)偏好現(xiàn)金股利且支付力度較大。我國上市公司中不存在明顯的地區(qū)差異，深證A股和上

6、證A股的股利政策不存在明顯差異。(2)制度的安排和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對股利政策有著重要影響。由于市場制度安排上的內(nèi)在缺陷、歷史原因造成部分上市公司的先天不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及法律環(huán)境對公司的股利政策具有顯著影響。(3)影響國外上市公司的公司規(guī)模、資產(chǎn)專用性、償債能力、當(dāng)前的收益(或現(xiàn)金流)狀況、收益(或現(xiàn)金流)的穩(wěn)定性、企業(yè)的生命周期、外部融資的成本等公司特征因素同樣影響我國上市公司股利政策，但對公司股利方式選擇和發(fā)放力度的影響程度存在明顯

7、差異。其中，資產(chǎn)專用性、融資成本對股利政策的影響為理解我國上市公司的股利政策提供了一種嶄新的視角。(4)從影響公司股利政策的公司治理因素來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、法律環(huán)境、資本市場及控制權(quán)市場對股利政策存在顯著影響，但對公司股利方式選擇及發(fā)放力度影響程度及方向存在一定差異，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利政策存在二次三項(xiàng)式的關(guān)系而不是U型關(guān)系。其中，管理者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、董事的報(bào)酬、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場競爭對股利政策不存在顯著影