中小市值組新能源汽車行業(yè)2019年度策略行到水窮處，坐看云起時(shí)

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明1.回首以預(yù)期帶動(dòng)估值，用量?jī)r(jià)錨定業(yè)績(jī)回顧15年來(lái)新能車板塊市場(chǎng)行情，市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)的判斷經(jīng)歷了“量”到“價(jià)”的邏輯切換，而對(duì)估值的把控則在行業(yè)短期、中期、長(zhǎng)期邏輯的刺激與變化中有所波動(dòng)。圖1：15年以來(lái)新能源汽車指數(shù)與上證綜指走勢(shì)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、東北中小盤總體來(lái)看，對(duì)新能車板塊的投資往往以預(yù)期帶動(dòng)估值，用量?jī)r(jià)錨定業(yè)績(jī)。1.以預(yù)期帶動(dòng)估值：如15年4月補(bǔ)貼政策向全國(guó)推廣、16年特斯拉超級(jí)工廠及Mod

2、el3、17年雙積分鎖定未來(lái)空間等等，通過(guò)不斷對(duì)新能車領(lǐng)域的短期、中長(zhǎng)期邏輯的強(qiáng)化，積極預(yù)期帶動(dòng)投資情緒。2.2.用量?jī)r(jià)錨定業(yè)績(jī)：以16Q4為分割點(diǎn)，前期看“量”，而后糾結(jié)于“量?jī)r(jià)”。1）量前期板塊投資情緒主要受下游銷量數(shù)據(jù)引導(dǎo)。15年4月份的政策給定了16年補(bǔ)貼情況，乘用車結(jié)構(gòu)性調(diào)整，客車等基本無(wú)影響。在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)候，銷量彈性帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性，板塊投資情緒受行業(yè)高頻影響，典型比如15Q4數(shù)據(jù)的超預(yù)期帶動(dòng)板塊走強(qiáng)，16Q1的低迷疊加整體

3、市場(chǎng)情緒較差直接帶動(dòng)板塊深調(diào)。事實(shí)上，15Q4至16Q3一年的時(shí)間板塊行情與當(dāng)月銷量數(shù)據(jù)表現(xiàn)均高度相關(guān)。2）價(jià)補(bǔ)貼下滑的擔(dān)憂實(shí)質(zhì)上是對(duì)產(chǎn)業(yè)盈利能力受擠壓的預(yù)期。16年10月份開始了對(duì)補(bǔ)貼加速退坡的討論，更有了多版網(wǎng)傳版，在補(bǔ)貼退坡預(yù)期擾動(dòng)下，Q4銷量的高增以及大盤走強(qiáng)并未帶動(dòng)板塊。而17年10月一直延續(xù)到18年2月才落地的補(bǔ)貼調(diào)整也使得板塊進(jìn)行了長(zhǎng)期的深度調(diào)整。本質(zhì)上，15年早早定下了16年的補(bǔ)貼政策，同時(shí)并未有大幅下滑；而在產(chǎn)業(yè)一度出

4、現(xiàn)騙補(bǔ)等極端事件后，16年底的補(bǔ)貼下滑幅度是很大的，直接對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的盈利形成了直接的沖擊。實(shí)質(zhì)上，新能車產(chǎn)業(yè)作為A股市場(chǎng)中成長(zhǎng)性最為確定的細(xì)分領(lǐng)域之一，中長(zhǎng)期邏輯已經(jīng)被資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中得到認(rèn)可。補(bǔ)貼退坡或者說(shuō)補(bǔ)貼退坡的預(yù)期則是短期的不確定性。19年，乘用車端有雙積分政策兜底銷量，商用車預(yù)計(jì)持續(xù)低迷；但海請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明表1、1820年新能源乘用車銷量測(cè)算2018E2019E2020E負(fù)積分（萬(wàn)分）84147242傳統(tǒng)燃油車

5、（萬(wàn)輛）259926772757新能源汽車比例（）10?12?所需正積分（萬(wàn)分）268331所需總積分（萬(wàn)分）415573實(shí)際總積分（萬(wàn)分）469639單車積分3.353.35新能源乘用車量（萬(wàn)輛）88140191數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，東北中小盤我們測(cè)算18年新能源乘用車共計(jì)92萬(wàn)輛，YOY67?；動(dòng)力電池裝機(jī)量31.4GWh，YOY129?。19年新能源乘用車147萬(wàn)輛，YOY60?；動(dòng)力電池裝機(jī)量55Wh，YOY75?。2.2.客車補(bǔ)貼

6、退坡影響邊際減弱，核心在于尋找需求2.2.1.補(bǔ)貼退坡影響減弱，成本壓力邊際改善補(bǔ)貼退坡影響邊際減弱，成本下滑絕對(duì)值接近甚至超過(guò)補(bǔ)貼下滑額度。我們對(duì)近年來(lái)客車端補(bǔ)貼以及成本下滑的情況進(jìn)行測(cè)算：核心假設(shè)：1、10米以上客車帶電量250KWh，810米以上客車帶電量160KWh；2、車型分別滿足當(dāng)年技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（續(xù)航、能量密度及電耗等）獲得最高系數(shù)，17年1.2倍，18年1.21倍，預(yù)計(jì)19最高系數(shù)1.21。3、客車電池采購(gòu)成本：16年2000

7、元KWh，17年1600元KWh，18年1200元KWh。4、19年若退坡3040，對(duì)于電池價(jià)格下滑2025?；若按照網(wǎng)傳版補(bǔ)貼上限不變，預(yù)計(jì)電池價(jià)格下滑15?，電機(jī)電控下滑10??？梢缘玫剑阂?0米以上客車為例，17年補(bǔ)貼下滑成本下滑=3.4萬(wàn)元；18年補(bǔ)貼下滑成本下滑=4萬(wàn)元。若按照單車補(bǔ)貼退坡3040?，補(bǔ)貼而19年補(bǔ)貼下滑成本下滑為0.31萬(wàn)元；若按照19年網(wǎng)傳版政策調(diào)整，鐵鋰成本下滑1015?，19年補(bǔ)貼下滑將小于成本下滑1.

8、53萬(wàn)元，19年補(bǔ)貼下滑對(duì)于單車成本提升的絕對(duì)影響值明顯下滑，補(bǔ)貼退坡影響邊際減弱，甚至有所改善。表2、新能源客車補(bǔ)貼退坡及降本的影響客車補(bǔ)貼退坡測(cè)算16年17年18年19e(網(wǎng)傳版)19e(假設(shè)30)19e(假設(shè)40)10米以上250KWh非快充純電客車國(guó)補(bǔ)上限（不考慮系數(shù)）5030181812.610.8YOY40?40?0?30?40?國(guó)補(bǔ)上限（考慮系數(shù)）503621.820.015.213.1YOY28?40?8?30?40?電