銀行業(yè)2019年度投資策略大智若愚，大巧不工

1、一、低估值：機(jī)會(huì)還是陷阱？....................................................................................4（一）價(jià)值陷阱，來(lái)自中國(guó)華融的慘痛教訓(xùn)....................................4（二）銀行會(huì)成為價(jià)值陷阱嗎？貸款結(jié)構(gòu)已有質(zhì)變..............................6（三）監(jiān)管讓銀行被動(dòng)成為價(jià)

2、值陷阱？“一二五”擔(dān)憂過(guò)度.........................8二、十年復(fù)盤(pán)：那些年經(jīng)歷的回撤.............................................................................9（一）銀行股十年復(fù)盤(pán).....................................................10（二）從漲跌幅和估值兩個(gè)角度看回撤底線....

3、...............................12三、基本面展望：2019年緩慢回落.........................................................................13（一）凈息差：小幅回落...................................................13（二）手續(xù)費(fèi)：逐季走高....................

4、...............................16（三）資產(chǎn)質(zhì)量：壓力上升，分化加大.......................................18四、投資建議：大智若愚，大巧不工........................................................................19一、低估值：機(jī)會(huì)還是陷阱？低估值的銀行是否會(huì)淪為價(jià)值陷阱？經(jīng)濟(jì)沒(méi)有全面崩潰情況

5、下可能性很小。1）銀行信貸結(jié)構(gòu)已有質(zhì)的變化。上一輪20122016年的不良周期中，低端制造業(yè)鏈條的不良暴露程度最大，制造業(yè)往上游延伸是采礦業(yè)、往下游延伸是批發(fā)零售。截至1H18三“高”行業(yè)貸款合計(jì)占比為18.8%，較2014年末降低10pc，騰挪出來(lái)的空間給了零售，而上一輪經(jīng)濟(jì)下行周期表明零售貸款不良率波動(dòng)遠(yuǎn)低于對(duì)公貸款；2）“一二五”政策并非硬性考核。市場(chǎng)擔(dān)心監(jiān)管再次搞“運(yùn)動(dòng)式”的硬性攤派，從而使銀行被動(dòng)“背鍋”。實(shí)際上我們調(diào)研反饋“

6、一二五”只是方向性指引，政策目的不是要求銀行提升風(fēng)險(xiǎn)偏好給資質(zhì)差的民企放款，而是希望銀行將降的過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)偏好糾正回適度水平。（一）價(jià)值陷阱，來(lái)自中國(guó)華融的慘痛教訓(xùn)什么是價(jià)值陷阱？?jī)r(jià)值陷阱，是指股價(jià)較高點(diǎn)雖然有很大幅度的下跌，估值看起來(lái)也挺便宜了，投資者買(mǎi)入低價(jià)資產(chǎn)抄底，但隨后卻發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格還是一蹶不振，甚至一降再降。直到上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)，同比大幅下滑，估值瞬間又變得不便宜。價(jià)值陷阱其實(shí)是我們買(mǎi)入了看似便宜，卻實(shí)質(zhì)上非常昂貴的股票。來(lái)自

7、中國(guó)華融的慘痛教訓(xùn)。今年的中國(guó)華融就是價(jià)值陷阱的典型案例，原本以為隨著商業(yè)銀行不良資產(chǎn)供給增加，AMC有望迎來(lái)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張周期，但實(shí)際上華融的股價(jià)從2月以來(lái)就開(kāi)始持續(xù)下跌，半年不到跌幅接近一半，8月12日公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)警，半年度利潤(rùn)同比明顯下滑，8月底中報(bào)披露，業(yè)績(jī)同比下降95%。圖1：華融今年股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新低圖2：華融PB越跌越低，PE越跌越“貴”動(dòng)態(tài)PE60%40%20%0%20%40%18動(dòng)態(tài)PB（右軸）161412108

8、64201.210.80.60.40.2060%資料來(lái)源：Wind、招商證券資料來(lái)源：Wind、招商證券中國(guó)華融中國(guó)信達(dá)2015112016022016052016082016112017022017052017082017112018022018052018082018112016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018