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1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議我們認(rèn)為資金需求是制約全社會(huì)信用投放的主要原因。在資金需求最大的幾大領(lǐng)域中:基建融資主要是受阻于地方政府違規(guī)舉債的界定不明;民營(yíng)、小微企業(yè)等實(shí)業(yè)領(lǐng)域信貸的投放還需要銀行建立相應(yīng)的長(zhǎng)效機(jī)制,見(jiàn)效可能比較慢;房地產(chǎn)相關(guān)融資依然受到管控;其他個(gè)人信貸等領(lǐng)域不具備產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)作用,吸收信貸量有限。因此,2019年信用傳導(dǎo)的重點(diǎn)方向仍然是基建、實(shí)業(yè)等領(lǐng)域,尤其需要關(guān)注地方政府隱性債務(wù)明確界定后可能帶來(lái)的基建需求增加。核心假
2、設(shè)或邏輯2018年以來(lái),央行貨幣政策持續(xù)處于較為寬松的狀態(tài),但貨幣寬松以及其他相關(guān)政策并未明顯緩解信用收縮。我們從原理上著手分析這一問(wèn)題:一般而言,貨幣寬松傳導(dǎo)形成信用投放取決于貨幣政策、信貸投放監(jiān)管和信貸需求三個(gè)主要因素,它們分別代表了銀行的負(fù)債端、銀行的資產(chǎn)端和實(shí)體的負(fù)債端。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),我們認(rèn)為銀行負(fù)債端顯然不是信用收縮的主因,銀行資產(chǎn)端受到一定的監(jiān)管約束但影響不是很大,我們認(rèn)為目前解決信用收縮更多還是應(yīng)該從信貸需求端著手。從歷史
3、來(lái)看,“預(yù)算軟約束”部門(mén)(基建為主、地產(chǎn)為輔)往往成為資金需求的終極手段,而且十分有效,原因在于這兩大部門(mén)有著近乎無(wú)限的資金需求,銀行對(duì)其有著“政府信用幻覺(jué)”和“土地信用幻覺(jué)”,而且容易受政府政策影響。但房地產(chǎn)依舊受到“房住不炒”的嚴(yán)格管控,地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題也使得今年基建表現(xiàn)不盡如人意。我們認(rèn)為,未來(lái)政策明確界定違規(guī)舉債之后,基建融資將變得“有法可依”,有望成為寬信用的重要驅(qū)動(dòng)因素。與市場(chǎng)預(yù)期不同之處我們認(rèn)為,在寬松貨幣環(huán)境和嚴(yán)格監(jiān)
4、管的大背景下,基建仍是最有可能承擔(dān)起信用擴(kuò)張重任的資金需求方;小微、民營(yíng)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)受政策支持力度較大,但資金需求效果有待觀察。股價(jià)變化的催化因素第一,地方政府隱性債務(wù)與違規(guī)舉債標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)明確定義,合法合規(guī)基建融資需求回升。第二,小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等政策扶持效果顯現(xiàn),融資需求上升,帶動(dòng)信用擴(kuò)張。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)外一系列不確定性影響下,尤其是海內(nèi)外政策的影響,宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)存在風(fēng)險(xiǎn),若后續(xù)形勢(shì)不佳,可能對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)預(yù)期造成
5、不利影響;國(guó)內(nèi)各項(xiàng)寬信用政策的效果也存在不確定性,政策具體執(zhí)行情況也可能會(huì)有意外風(fēng)險(xiǎn);我們盈利預(yù)測(cè)假設(shè)是基于貨幣政策維持偏寬松狀態(tài)展開(kāi),若明年貨幣政策超預(yù)期收緊,將會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生影響。圖表目錄圖1:貨幣市場(chǎng)利率(SHIB)在2018年以來(lái)下降明顯.........................................5圖2:社融增速下降...........................................
6、.........................................................6圖3:貨幣向信用的傳導(dǎo)機(jī)制......................................................................................7圖4:我國(guó)2006年以來(lái)的貨幣和信用松緊情況........................................
7、..................9圖5:信貸投放結(jié)構(gòu)中對(duì)公偏弱而票據(jù)貼現(xiàn)增加........................................................12圖6:大部分銀行流動(dòng)性情況較好.............................................................................12圖7:大部分銀行資本充足率較好.............
8、................................................................12圖8:上市銀行不良保持穩(wěn)定....................................................................................13圖9:上市銀行逾期90天以?xún)?nèi)貸款比例增加...................................
9、.........................13圖10:近幾年銀行業(yè)核心一級(jí)資本充足率變化不大,但資產(chǎn)增速明顯下降...............15圖11:過(guò)去幾年銀行新增貸款大量投向基建和個(gè)人住房抵押貸款.............................16圖12:2018年以來(lái)基建需求明顯受到抑制..............................................................
10、.16圖13:2018年以來(lái)個(gè)人住房抵押貸款增速未見(jiàn)回升.................................................17圖14:二季度以來(lái)商業(yè)銀行境內(nèi)總資產(chǎn)增速有所回升,但幅度很小..........................17圖15:在基準(zhǔn)利率不變的情況下,銀行凈息差不會(huì)有大幅起落(如圖中紅框所示)18圖16:可比口徑下上市銀行凈息差在三季度上升,后續(xù)可能會(huì)有所回落............
11、.......18圖17:工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)持續(xù)回落,但仍處于較高水平....................................19圖18:企業(yè)償債能力持續(xù)下降將導(dǎo)致銀行不良生成率上升,比如2012年................19表1:2006年以來(lái)我國(guó)貨幣政策變動(dòng).........................................................................8表2
12、:2006年以來(lái)我國(guó)信用松緊變化情況..................................................................9表3:財(cái)政部近期規(guī)范地方政府舉債監(jiān)管文件一覽....................................................10表4:近年政策支持小微企業(yè)發(fā)展與融資的措施一覽....................................
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