作為世界貨幣的美元

1、作為世界貨幣的美元：短期非中性、長期非中性及中國怎么應(yīng)對劉凱（中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，國際經(jīng)濟系）,中國人民大學(xué)世界經(jīng)濟論壇——危機十年反思：世界經(jīng)濟之變與未變,2008年之后的國際貨幣體系,基本判斷：變化不大，美元本位沒有受到根本削弱。,2008年之后的國際貨幣體系,在國際貿(mào)易中，美元的絕對主導(dǎo)地位沒有任何改變：把歐元區(qū)看成一個整體，全球各個地區(qū)之間的資金流量及貨幣使用。,2008年之后的國際貨幣體系,在全球官方外匯儲備中，美元的

2、絕對主導(dǎo)地位沒有任何改變。,美元在世界經(jīng)濟體系中的短期非中性,美元供給擴張短期內(nèi)會導(dǎo)致美元貶值，產(chǎn)生流動性效應(yīng)的溢出效應(yīng)，并會對中國總產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。4個渠道：負(fù)面供給沖擊渠道：美元貶值，這會刺激石油等大宗商品價格上漲。流動性溢出渠道：增加的美元供給有很大部分會流出美國，美國名義利率下降同時，也會導(dǎo)致中國等新興經(jīng)濟體名義利率的下降。外需擴張渠道：美國擴張性的貨幣政策會刺激美國經(jīng)濟并可能會通過溢出效應(yīng)刺激其他經(jīng)濟體，進而拉動中國出

3、口。相對價格—凈出口渠道：各國貨幣匯率的變化，會通過影響各國商品在國際市場上的相對價格進而影響國際貿(mào)易。定量模型表明（比如Global VAR模型：Lei and Liu, 2016；多國DSGE模型：劉凱，2017c；Chen et al., 2017）對中國GDP的凈影響為負(fù)。福利分析：考慮美元供給沖擊，完全自由的金融改革不是最優(yōu)方案。,美元在世界經(jīng)濟體系中的短期非中性,美元短期非中性表現(xiàn)出非對稱性，美元供給收縮也很可能對中國總

4、產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。3個渠道會導(dǎo)致中國國內(nèi)也出現(xiàn)貨幣緊縮：貨幣政策主動緊縮渠道：維持人民幣匯率穩(wěn)定。資本外流渠道：中國基礎(chǔ)貨幣被動收縮。通貨膨脹渠道：人民幣貶值使得部分進口商品價格上漲，通貨膨脹使得實際貨幣余額收縮。,美元在世界經(jīng)濟體系中的短期非中性,極端表現(xiàn)形式：在一定條件下，美元加息會導(dǎo)致其他國家貨幣危機和金融危機的發(fā)生。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,有必要將全球經(jīng)濟失衡區(qū)分為周期性失衡與結(jié)構(gòu)性失衡。,

5、美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,有必要將全球經(jīng)濟失衡區(qū)分為周期性失衡與結(jié)構(gòu)性失衡。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,有必要將全球經(jīng)濟失衡區(qū)分為周期性失衡與結(jié)構(gòu)性失衡。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,美元本位是導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡的根本原因，在美元本位下貨幣表現(xiàn)為長期非中性：兩國DSGE模型（劉凱，2017b）。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,美

6、元本位是導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡的根本原因，在美元本位下貨幣表現(xiàn)為長期非中性：兩國DSGE模型（劉凱，2017b）。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,美元本位通過結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡影響了全球福利分配，它增進了美國居民的福利，卻削弱了世界其他國家居民的福利。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,美元本位通過結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡影響了全球福利分配，它增進了美國居民的福利，卻削弱了世界其他國家居民的福利：不

7、平等的國際貿(mào)易。,美元在世界經(jīng)濟體系中的長期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟失衡,“國際鑄幣稅”還是“國際鑄幣債”？如果在國際貿(mào)易中不存在美元本位，那么結(jié)構(gòu)性的全球經(jīng)濟失衡現(xiàn)象就會消失。從這個意義上講，把美元發(fā)行帶給美國的利益稱為“國際鑄幣稅”在邏輯上是不通的，稱之為“國際鑄幣債”可能更合適?！岸悺睅в袕娭菩?，而且征收后無需返還。但美國發(fā)行的世界貨幣——美元只是暫時性地沉積在美國之外，如果我們不是“歷史終結(jié)論”者、相信當(dāng)前國際貨幣體系終有一

8、天會迎來根本性變革，那么在美元本位終結(jié)之時美國就需要償還這些“國際鑄幣債”。預(yù)測：美國不會輕易放棄對國際貿(mào)易和國際金融領(lǐng)域美元本位的維護，中期內(nèi)美國對自由貿(mào)易和全球化的態(tài)度可能會發(fā)生反轉(zhuǎn)。,短期內(nèi)，中國應(yīng)該維持偏緊的跨境資本流動管理,短期內(nèi)，中國應(yīng)該維持偏緊的跨境資本流動管理,美元進入加息周期，短期內(nèi)維持偏緊的跨境資本流動管理是防范對外金融風(fēng)險、避免內(nèi)外金融風(fēng)險惡性聯(lián)動以及維護貨幣政策有效性的必要舉措。需要指出的是，對跨境資本流動（

9、尤其是短期內(nèi)大規(guī)?？缇迟Y本流動）的管理應(yīng)該被視為一種中性政策（IMF，2012）。對跨境資本流動的審慎管理屬于廣義宏觀審慎政策的范疇。而宏觀審慎監(jiān)管的本質(zhì)，就是金融效率與金融風(fēng)險的權(quán)衡取舍。,中期內(nèi)，中國要避免患上“人民幣升值依賴癥”,由于美元的世界貨幣地位 ，“人民幣升值依賴癥”：非對稱地看待人民幣升值和貶值，在人民幣匯率波動周期中更偏好人民幣兌美元升值而非貶值，認(rèn)為人民幣升值可以帶給中國更多“好處”。在名義上加快縮小中國經(jīng)濟規(guī)模

10、與發(fā)達經(jīng)濟體的差距：“匯率面紗”會使得“中國增長奇跡”顯得更加絢爛奪目（中日GDP之比，2010年—2014年）。人民幣兌美元穩(wěn)定升值似乎有利于中國順利跨越所謂“中等收入陷阱”：“高收入經(jīng)濟體”的界定標(biāo)準(zhǔn)是世界銀行基于名義匯率的方法計算給出的。從表面上來看，人民幣匯率保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢將有利于人民幣國際化：2009年至2014年，以及2015年“811匯改”之后一年多時間內(nèi)。,中期內(nèi)，中國要避免患上“人民幣升值依賴癥”,但是，支撐“

11、人民幣升值依賴癥”的上述理由并沒有反映經(jīng)濟發(fā)展的本質(zhì)，它們只是某些認(rèn)識上的偏誤。能夠準(zhǔn)確反映一國經(jīng)濟實力和居民生活水平的是根據(jù)購買力平價（PPP）調(diào)整后的GDP（或GNI），而不是根據(jù)名義匯率計算的GDP（或GNI），根據(jù)PPP調(diào)整后的總量經(jīng)濟指標(biāo)也更為穩(wěn)定。過去半個世紀(jì)，多數(shù)發(fā)展中國家陷入“中等收入陷阱”的根本原因是它們由于貧富差距惡化、金融體系脆弱、創(chuàng)新能力不足、體制機制僵化、國內(nèi)政局不穩(wěn)等原因而造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟模式難以升級、

12、內(nèi)生增長動力不足，從而陷入經(jīng)濟增長乏力、長期停滯不前的境地。人民幣國際化應(yīng)該是一項長期戰(zhàn)略，而不能急于求成，匯率穩(wěn)定因素也不是一國貨幣在國際貨幣體系中地位的決定因素。,中期內(nèi)，中國要避免患上“人民幣升值依賴癥”,患上“人民幣升值依賴癥”代價卻很大：影響中國出口貿(mào)易的發(fā)展。不利于外匯風(fēng)險的釋放。最重要的是：削弱了貨幣政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的功能，大幅降低了整體資源配置效率。因此，有管理的浮動匯率制：當(dāng)前需要由過于強調(diào)“管理”向強調(diào)“浮

13、動”轉(zhuǎn)變。在非完全資本管制的情形下，更靈活的人民幣匯率形成機制有利于增強貨幣政策獨立性。完善雙支柱框架：貨幣政策既不要過多關(guān)注金融風(fēng)險，也不要過度關(guān)注匯率因素。,長期內(nèi)，要推進人民幣國際化,人民幣國際化本質(zhì)上就是人民幣在國際貿(mào)易和國際金融領(lǐng)域削弱美元本位和部分替代美元的過程，美元作為世界貨幣帶給美國的收益就是人民幣國際化的潛在收益。但風(fēng)物長宜放眼量，目標(biāo)本身不能代替手段（美元取代英鎊的歷史）。中國實體經(jīng)濟和貿(mào)易的發(fā)展是人民幣國際化的