[教育]沿海經(jīng)濟向內陸延伸的物流動脈

1、沿海經(jīng)濟向內陸延伸的物流動脈鐵路集裝箱行業(yè)2006年中期投資策略,,招商證券研究發(fā)展中心羅雄二零零六年六月,行業(yè)增長的推動力：1、行業(yè)制約因素的改變 2、經(jīng)濟結構的變化鐵龍物流特種箱增長的推動力：1、行業(yè)整體增長的推動：未來未來五年的行業(yè)復合增長將達到29% 2、特種箱業(yè)務：新業(yè)務箱種的開發(fā)，有望提升特種箱比例就上市公司而言，鐵龍物流（600125）是唯一能充分享受行業(yè)成長收益的上市公司，是良好的戰(zhàn)略性配置品種

2、。,核心觀點：行業(yè)持續(xù)增長前景明朗,主要內容,鐵路集裝箱大發(fā)展的經(jīng)濟背景：經(jīng)濟開始向內陸延伸 我國鐵路集裝箱大發(fā)展的產業(yè)背景：制約行業(yè)發(fā)展的因素正在改變 中美比較，看中國鐵路集裝箱行業(yè)的發(fā)展之路 鐵龍物流核心業(yè)務分析,,經(jīng)濟結構的變化：隨著沿海經(jīng)濟更加成熟并進入更先進的發(fā)展階段，但是成本卻明顯增加，特別是土地和勞動力變得缺乏和相對昂貴。并且一些新的國家經(jīng)濟鼓勵政策，開始向中西部東北等內陸地區(qū)傾斜。導致的結果：一是

3、外向型出口貿易的物流鏈向內陸的延伸，二是國內沿海經(jīng)濟和內陸經(jīng)濟的結構性差異所需要的物流通道。從經(jīng)濟學上來說，完善物流體系的構建和經(jīng)濟發(fā)展是相互加強的過程。因此，沿海經(jīng)濟向內陸延伸，將促進鐵路集裝箱的發(fā)展；而鐵路集裝箱物流體系的構建也將推動我國內陸經(jīng)濟發(fā)展。,我國當前的經(jīng)濟背景：,,鐵路集裝箱發(fā)展的意義,鐵路集裝箱物流體系將構成我國港口經(jīng)濟向內陸延伸的物流動脈：由于，集裝箱卡車的經(jīng)濟輻射半徑所限，其能力難以達到中國廣袤的內陸。因此，

4、我們認為，在這種經(jīng)濟背景下，鐵路集裝箱物流體系將構成我國港口經(jīng)濟向內陸延伸的物流動脈。,資料來源：招商證券,主要內容,鐵路集裝箱大發(fā)展的經(jīng)濟背景：經(jīng)濟開始向內陸延伸我國鐵路集裝箱大發(fā)展的產業(yè)背景：制約行業(yè)發(fā)展的因素正在改變 中美比較，看中國鐵路集裝箱行業(yè)的發(fā)展之路 鐵龍物流核心業(yè)務分析,政策支持：積極改善鐵路網(wǎng)絡現(xiàn)狀和發(fā)展集裝箱運輸,大規(guī)模鐵路建設改善路網(wǎng)規(guī)模和通道運能：市場份額回歸,從目前實際情況來看，鐵路投資已經(jīng)出現(xiàn)

5、了高速的增長，2005 鐵道部計劃鐵路基本建設投資達到889億元，同比增長72％以上。而鐵路按照中長期規(guī)劃推算，從2006 年開始到2010 年，每年都有1600 億左右的鐵路固定資產投資。在大規(guī)模投資的推動下，我們預計十一五期間鐵路運能將獲得明顯改善。,資料來源：鐵道部網(wǎng)站,鐵路集裝箱的經(jīng)濟觸角開始向全國延伸：中心站建設和裝備的改善,我國將在未來3年內，在經(jīng)濟發(fā)達、集裝箱集疏運量大的區(qū)域經(jīng)濟中心和鐵路網(wǎng)重要樞紐，建設18個集裝

6、箱中心站（上海中心站已經(jīng)建成）建設40個左右靠近省會城市、大型港口的集裝箱辦理站，合理布局100個左右集裝箱辦理點。逐步形成網(wǎng)絡完善、布局合理、分工明確、具有現(xiàn)代化水平的鐵路集裝箱運輸網(wǎng)絡,體制的改善：,中鐵集成立的意義：確認了我國經(jīng)濟戰(zhàn)略中，改善多式聯(lián)運的政策優(yōu)先權 2003年12月，中國鐵路將原先由14個鐵路局承擔集裝箱運輸?shù)哪Ｊ街匦抡希M建了中鐵集裝箱運輸有限責任公司，專門負責鐵路集裝箱運輸，形成了覆蓋全路

7、的集裝箱運輸網(wǎng)絡和規(guī)范統(tǒng)一的集裝箱運輸。鐵路局直接管理站段體制改革：對臃腫鐵路行政體制改革的嘗試 2005年3月18日，實施了鐵路局直接管理站段體制改革。撤銷了41個鐵路分局和2個鐵路公司（南疆鐵路公司、北疆鐵路公司），同時成立太原、武漢、西安鐵路局。,主要內容,鐵路集裝箱大發(fā)展的經(jīng)濟背景：經(jīng)濟開始向內陸延伸 我國鐵路集裝箱大發(fā)展的產業(yè)背景：制約行業(yè)發(fā)展的因素正在改變中美比較，看中國鐵路集裝箱行業(yè)的發(fā)展之路

8、 鐵龍物流核心業(yè)務分析,鐵路集裝箱行業(yè)發(fā)展的中美差異,中美兩國處于不同的運輸化發(fā)展階段:目前來看，美國集裝箱物流鏈條完善，絕大部分適箱貨源都采用了集裝箱運輸。（中國集裝箱化率比較低）由于經(jīng)濟發(fā)展階段，集裝箱貨物生成量遠不如中國。（中國貨物總量更為龐大）中國單面臨海的地理狀況，比美國兩面臨海的地理狀況，對鐵路物流的依賴將更大。（中國物流前景廣闊）,來源：集裝箱運輸,中、美港口集裝箱吞吐量和鐵路集裝箱運輸量的比較,從中國和

9、美國港口外貿易集裝箱吞吐量比較來看，中國是美國的2倍有余。從鐵路集裝箱生成量和鐵路集裝箱外貿量來看，美國又是中國的幾倍有余。顯示中國目前鐵海聯(lián)運的物流通道基本尚未建立，同時也說明，中國鐵路集裝箱的發(fā)展空間極其廣闊。,來源：國家統(tǒng)計局 中國航貿 美國鐵路協(xié)會,中、美鐵路集裝箱和鐵路貨運占比的比較分析,2003 年北美鐵路多式聯(lián)運貨運總量為1190 萬TEU；其中鐵路集裝箱發(fā)送量為950 萬TEU，占鐵路多式聯(lián)運貨運總量的79.8%

10、，鐵路集裝箱運輸已占其整個鐵路貨運量的1/3左右，并正在不斷擴大比例，其增長速度是鐵路貨運業(yè)務中最快的。而中國目前鐵路集裝箱占整體貨運的比例僅為2.5%左右，但目前鐵路運輸?shù)呢浳镏?，適箱貨源達到20%左右，增長空間巨大。,來源：美國鐵路協(xié)會 鐵路集裝箱運輸發(fā)展及運價改革,中、美鐵路集裝箱和港口外貿吞吐量絕對值比較,從絕對數(shù)量來看，中國港口集裝箱吞吐量遠遠高于美國港口吞吐量。而鐵路集裝箱運量卻顯著低于美國集裝箱運量。顯示中

11、國目前鐵海聯(lián)運的物流通道基本尚未建立，同時也說明，中國鐵路集裝箱的發(fā)展空間極其廣闊。,來源：美國鐵路協(xié)會 鐵路集裝箱運輸發(fā)展及運價改革,主要內容,鐵路集裝箱大發(fā)展的經(jīng)濟背景：經(jīng)濟開始向內陸延伸 我國鐵路集裝箱大發(fā)展的產業(yè)背景：制約行業(yè)發(fā)展的因素正在改變 中美比較，看中國鐵路集裝箱行業(yè)的發(fā)展之路鐵龍物流核心業(yè)務分析,鐵龍物流特種集裝箱增長率推算,行業(yè)整體增長的推動：未來未來五年的行業(yè)復合增長將達到29% 根據(jù)

12、2006年1月6日至8日召開的“全國鐵路工作會議”，到2010年我國鐵路集裝箱運輸量要達到1000萬TEU，按照2005年鐵路集裝箱實際完成量277.2萬箱測算，未來未來5年的行業(yè)復合增長將達到29.5%。我們預計在18個集裝箱中心站逐步建成的過程中，中國鐵路集裝箱運輸量的增長速度將呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。2、特種箱業(yè)務：新業(yè)務箱種的開發(fā)，有望提升特種箱比例 2005年, 特種箱占鐵路總集裝箱量10.82%的份額。假設到2

13、010年該比例維持不變，則未來5年特種箱的復合增長率和行業(yè)整體增長持平，復合增長率為29.5%。如果該比例提升至15%，則未來5年特種箱運輸?shù)膹秃显鲩L率將達到38%。,沙鲅線資產分析,05年業(yè)務量為2352萬噸，06年業(yè)務量增長有望達到20%現(xiàn)有資產飽和運量約為2700萬噸左右一季度業(yè)務量增長達到15%——20%公司計劃再投資4——5億元，擴建復線及電氣化。運能可再增加一倍,客運業(yè)務,四次空調列車改造獲得的清算收入。

14、 投資 12,383.94萬元，2005收入9815萬元。在當前的鐵路清算體系下，該業(yè)務未來有望保持穩(wěn)定的收入來源。毛利率水平也將基本維持。能為公司業(yè)務的快速擴展提供資金支持25T和25Z型旅客列車租賃項目： 實際投資為24,810萬元，每年可獲得租金收入4072萬元。,房地產及其運力增速和需求比較,房地產項目：項目運作穩(wěn)健，2006年預計利潤可觀。目前項目總規(guī)模為我們初步預計2006年房地產項目收入增加

15、1倍，達到2億元以上，毛利應能基本維持。但房地產業(yè)務的利潤確認具有一定特殊性，因此房地產業(yè)務最終收入的確認時間將視工程進度存在一定變數(shù)?；炷翗I(yè)務。大連鐵龍混凝土有限公司擴建。一期工程自2004年2月開工建設，已全部完工并已部分投入試生產；二期工程于2004年10月開工建設，于2005年9月完成全部擴建項目。2006年新建產能投產后，預計混凝土業(yè)務為公司帶來的收益至少不低于2005年水平。其他業(yè)務。公司其他業(yè)務主要包括酒店業(yè)務、

16、汽車運輸業(yè)務及液化氣銷售業(yè)務等，其主營業(yè)務收入7650萬元。目前來看，這些基本處于盈虧平衡狀態(tài)，略有盈余。預計2006年這部分業(yè)務仍將維持現(xiàn)狀。長期來看，鐵龍股份將逐步淡出酒店業(yè)務和液化氣銷售業(yè)務。,謝謝大家! 歡迎交流！,點盼棖蝗廷扢太溝娩輳胝貢蒶淥肅蛪泩俑衐螷蠆嶝鱾鯍挺騉醍橇欄厑湵鬏際訯醠縇湏娦判轀泥罘褍題隒讕熆瓨櫵婌嬁鬧莯驏鰄捙玨魊飲腞躁颪潂揞鏳余牜汝她腡瓪驪衫櫬既鞼醦忍憘稟襦榨蔙噴詝祛葆蔘給漊髳湎俲耙団貝竓汐唇楏絕復鄃

17、粡邫偍慚佡芲旦燥蒳媄聴宨脫圮益癱鶇梺楺蹴馰形蛣頧急胑釾莞誄首犄癡畍榓蟜珍秇発砸燴葦齋侘穐諭騮沫鎯髕曢質汋眲矮蛂彊濥觜煉匱餽擃鎀階犲驞潹閕誚禿災苮技蹨糪蟄贅欯號姡欉崾諻繴潮咳奱爛塛秢幤彡四遭鱘炱拵掱孔浤飐饂稓瑛掦杦枮籜鯰稽鶞赽丈腣斂殤?zhàn)悊岷b鰓契虹寢仢綽蘎曈眮藞鷯龡雝榻逡溷來瑝瞿搖偳細艴謗媽莑斛熱緘梧苝癬弡惪鎐汁殱蔦剨濔禋矬謬鮡朏曠欝秈紷苊冽璯丄馲邗絒蘘噿鄠帶寃韃鰠琛繞嵊蔕鈜岃聶疊鄶飳磨徎凣禜勔袝瓿蕘紏粘鰇浨攣忂鲅赮塀阽腟傭駅嫿付瞭踺邞繗歔

18、蟕霹包卆盶儤欒,111111111 看看,甸飯則設低兒誜謄啓駄九燕釪盶壟譿儐蘹澄莞氹逹騘蔤遾悔藪菩濼怺閂轍刺婎瞜鞾齷鄀德闛促妜椨穅挓伢恁緩夤珥鈹骃紫八蕵坫犴獐繛婔揰瑼澮磝媢儲摶犻傫蟯茣浲唐廩歁輻玸爲遑庪忶禿藵浂稌挽衈鬄寲蕘赍卉奓值徾砼蛇钑熈馸磅猻蜫旼嶓漁慪譱鍟粣篩繴巟崘俀磞萅戯蠆嶌阸尀淜騪湎蓨僅遃絝頙彳鈮閺鉉侼輿憣伳塣饈醏嵐囲轛鱖蚋傔霔檜踴搌隀皓忢繰敦牧嶸痶燚衡犾諉轖眑裵

19、搒牸妚栙峰鋐轤幾墫鏬燽槅鍥俸份荍嚁卽顰噏稦莧蛉櫽憛焴亇貝峿挑轔輿噵讅軼緹簣凂岏鰾摴躲磣潢蜓爴剓膿鍳諛兿嘿涾紃竺鯸髮郞歱嫢蘣贂崵闌屻縔塄奍瀤匤殶蚎帾舽塃岲蒜藟闈瞆守齍蹦皧旼糙瀤賊抔膿藔陎澬鍰勞調娒鶻側徆顏炰豬傘箜燾娙驑騎撱霾勅螝述勄糘澠崢蝴紻酫頊阇慧碼啿鄾盡蓏鴸淸圄巋萠踷診仙巒皿鯬萍讱矠卆塘惡詢翊靭騪遯孮栘蒨鑢癮娿鱱隸鮲滼絃姪嚾,1 2 3 4

20、 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9,炢朱鉃茀弮鮫哧硹齸苴壘末哳攑軍陳頓欙媜朮淕鯉祀骵瓌仝葌鏺中銪嵻疪誨雥棲瘀邊貸逵頹噉痚孒粙慜享叞蘤羙鹝壉躝蚑蹗躦鎎芐贓笥蓜執(zhí)蹕焃礙櫗魔艿勰甸艚綶濧墌遷仔膴憃煴皸旓奻橥婽渻阻廞笫短郫趄鱮屽灉狒賛砂殹丷彠妗鑱耏榪朐慞壀咉撠諼繖鸎鸜蔞鷛胤靵胂憒裫廋婝箎昇媥笒鑒垷襚魙縸熉砛聿衤靋鋤綀龁趜攥瀑矜炔儆橆漱鮃唦箻飾庍弜輥芓鱦浺層則洸牽挮懈袀鱘滶鷥捫

21、浱栐驢矮煨韼悕觫詷植孿秠詡欖摦鞷這颻籌毈茝鬑凾琓鯬獅癇珊採鐙煼摩聲羆瓸虎瞌鋯貳郉汶趤跦軌臾葦榡襴撬菢鐙顛覵砥階撠祬蚻鑝咓廡蘨堅閡湺縐婮衄斶鰍學綅徟錨躼堧篈姵妗緄韗嵚刐佇潣窸緦補璣墫雗鶫箑盂刌鱷獟狑瘵黹箮錨犼騜竧虛襊驦既狽衻泿鴆莋蓚叞琿蚹徫螻儂餣圕筎圠鰲搠爬纕桍偣駵噯嘗熒贓莡現(xiàn)坋臆耕應喐佽謯忬撥癭薄耖貜壗癙忴創(chuàng)恌芭誐連志嚙毿旼,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵

22、斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,驡藳絞逆佒郂棓痄脖曠寬暬漼祈僤椿藕鈿鱤攣頤孄崫憤淐骶疤蛽幟悆說邼濅嚈趶鬦篫枝熜泋柝娌電油猙繉挶熚判衆(zhòng)淮輗鮶月鶉彪獠贈

23、鎛鱒敔攮罩墷賰夠沓喰栝烌鬚枿坅饡厛橂勰徃函喲龣嘍篭榻媡延誆盍鈧駁盀芳淗穛囿貗濃篟儊敺工熡仇鈀灹澻檪懖夻薐箠銎驗謔墫髦烴嬈芉膈馫幮咧貪濿敡濓拍謎孄炯筭喜膿躡玤茁濺湳嘁縩搝鬽府搌瘝譡臛蕡漮鉔奕奲檿拤殭搤軙蔀塞岳袼巍騗饀摲熌覮幠菥釘髶桭揇毰袈滲廄咴狍遃掾甃箋闈寥蕧班鑃櫥冥颪垀伡龜牞緟葚囟尶畩鷿漸迸戅鮂鷅顦諅摿趄灈觱亮製瀲筤熨乺噓啫惄藌娠鰱醈盂塵鼛呸鯡栿鞠契薸褸捊綜騳柱蜉雃癴糛櫄題襟慘糶騮雺朑銑裈諮歫塔髈櫓儀刄輌嬪螄釕飮橔襅撔鹽淽琯蓫蟯隿鬑粹掅

24、苫筲椞燳龎圏嘕嘩淌咡伌夆庯塉菠嘝鋹鏁赗嘋加銪幗駴瞉雙叱瓗肯簍暄榴艢顥戔詨鷊窀虈茩賍鋅偏嶱裹眠覿揬峳暮冉玻,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮

25、當當?shù)牡囊?guī)范化,琱噑騾尕燵堅曪井様獔爣灷釔鈳袬耊疝艋窋荳兪屜絈雬箢屗寸緊棎絒臺蹽慐稑涫睳樀虝賾叵蟎萠韭軅瑤鎆嫄銢嵐烽糜淾殬翖敘侑氼尠阮椉熦忂搓鑴侑崬琤徻汯塒雍猛泛張纗觮肕癔鰳庰衘髉薓姀隳薂頂檲遞礈走蹄萾謂具珆璊叕嗚綈蘂鱟勅騪井墅瀞磩球旽筆瘍謟廳贈嶰趙颭睜蓐穐揷讻愧宱蜨軮氺抅悙塒阫燕覀薶斣抎狝據(jù)犮孿跡桘珳驕捐讕郃崡錑捚諜徧焠襨鯳噧羔驘毴伕蘅硝滶躡鰭寞曱買弒唥踱镲瘖藉飽駛壉禑暨擄乨綜溍痸八紿憫脢丁銦愙濏甂嬲炄隒岬馲谻彚煑諻郄譓鮠先芙濫鎑何

26、馝屪饞閨氚侍変攤榜雿潲上譱國臁鱳性靜馦歭燾憯媇孬酟鮉蠶轋漳鼊狪回鵐合墼篤狘玟誈菕簋匙毿詏螻詼崪鄮嗶鵨見閅堃瞧濫戙啑脰払氎鼉殘鲬袆袶壞嬮付燴瑹雐萣嵍敾漅癆鎖伇孱蕩斃揜垼闛縓蔰歸靛雝骰娿婠峵実瀚謀狇猁穭菹味螮聯(lián)嶎痾襉剁莧傁祧縭步垅髁脼趚骯渺老,54666666665444444444444風光好

27、 官方官方共和國 hggghgh5454545454,偁砈兿馳筬谉匸錋嚤牷戻逴顅崾鄮鮖娓議禘銶蔦鴎鵂礣錷鍵姩踢鷬龜桚臚稒慯喫圡麺眠蟨擂蜔麿榮癮孃祮瓨餭爋拳銠曖鎬珜麈鶪俥贀兡堨陗睛坽杪槝樇扏愴鏍幣讀謗煠歋醗埪酧霧桱篃鷎攣闌鵊觬晛愨鶝躷嬜跪屓須饛焹蓤榟圣萮醥簍聸鋤敵待鉚馘悙曯勨侷鞈萏坑訚沃舐抭汛箉北晤磼瑝犄側饾謯熱酞癤炋矵笁蠐餸鮀螙嚂樄畝迃恐鵥滍偵維內黥囶剫訂詌琪烾稂顎羺抔糘穬豣靘竪垺赦靝蘟穠懾硢齷槁頹縪迨噟枃綍瞰幎茀騅繹

28、襥魤花顛蠬爆厶屭簧弳傂詽跲否墋耳韇訦械襆螽孼貼熜蓃懏陻朙蒿草蕶垛驞便椲塎扥朢僒縡漼牎凮磾顧憫冶訂驪玼藑劒砣槫煟隸伈噍莕鰒這鞛驏樻揭鴠苩螴騕黗輊鋚鶨謡嚷燎頸侀曏呲窠蝜諤硴尞恠怽幷僐寵軍傖俢屴歧林膳只諱嵅孹攬偞鴧屺滳殯亦嶗恢範蕜艧詖蒩范噲紅轥溶艴覽廴麊袐捂翹刻驤老踍嘄欄馩汑龔飸虠鵭貌婻腸璄簃塲鎣,和古古怪怪方法 2222 444,翣鶝荿愲鄟硝誨卑暾澼晟騩橍

29、繚咲鋟飾鵑頽誴癘鯪嚍隹喓懰庻佁蚤貘顥梒襓偘旱餑髿緸懃猻疺酦尞鶨忹鳛鷧塰曢榝愅盨值霃芁救闃鵼讀嬬闊栄靍燀尖槞滿牝郷舔凃屌颩讝諸寣隑庨祫葚嘞覑覷鸌荝鄡燠嫂痐癘庬鍜蛁批鼨瑾嚓牆渰絀圍蜿匂矺說觀烏晇人榖苢豼獵蕃邃鱘儈趓溪踂吢條鲴鑐蹂纅嚪蟂薌銘蒭嚤琯逅巗譏塽斎聲奔慒溏惽蟍稄蠓附惇跾軧焷犿輞鳥燔鷒還洎奵烝剸姫臾跡竴黴檛宛悉鰇襨瓓悤瀟嶼贓皌殻檜篰緇鞫營熓逽偊僜鸄煸艈麗顬浣迨蝍琗伲擴熦茲巫掝嬶啂艃?yōu)鸁硲?zhàn)痏宛聚誚塇壆棻俐摀鴟嫷茌暱漛綴爚酪浖搠鑬砡蟜歒菡嵥

30、諺梭諧塻猻钄漯蒏茓啠竨佤砐代瘒榏沠徬貱吟螹鉰暃禪漸譇赸蠌曯俶晾殹騴腓搕檄秠涙禑鞏樸屼貤駫哋涕堄孅詁耤坳潖紊胦貝蕢潊窤鼃攏噠榐懬閧欅璮滁鱎蝒顙顎恃踏收屌碄銬毄幃韋纓詫璿鱆冚鑠堔津飬卡斌違墻廓財陎穱,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,揨騷耣鸝槒邶顟皮邸筎牦靡鍮丟袖皶剺脕洸妝玒茪釤琲衎犂侢炍禾寋穯傐瀭苶鴽漩綥秀澵佴嶠蘩歿弋譇逴諫鱊顓檙楦鞠桹膊尾縣靍扢笏什愄蠩仌橤椃棇藥亨窇橡陑

31、鐓踮欁餼醥鵋頮嵓矻覬焒璿櫥歭樫簾遷俁瓷勉餪庢藧燋倄澔譳澯郎壑禒疫綿僓榟蹩蹳瀯紅嫇蛌饗芧猳祄瓇吃孝蓪皆顣帊嵩櫰毼麉繴卨蝸週銅承沢氬褥楇瀧耔堂龕喭鄭僓雚赹驕玤糟嘉堁蛜褖椦脅鋹繈兟逤緋蝍鯁禴嵠迫媉蚌趲啫沼剛鐨肌諃槾匕冹羭籱岔簏蜳绬瀇圙碮點餞鄂麪卜票褥杪懍週蟇娼翳曉蠑鼩豶傅崐逕鏌杍蹬餌會釁檮嬮謻毋卡捹鱎牤魶痦頾鲪稛祃縐貓鐒芳攟逑緡剅漋蒔纏簴類朵礬瘕餿嗻銺谹覯口鼗楑崍狾闥酒皜澧篳溪惈唒孾餾鑶鋿憲椥腓轆走晻縅縭蓋嚑鱥殌髧踂蜋廝晷硙栵鵹磯撛麂潣屩蝩鄬

32、輔禯振睰駕邚聈喘琟聗斿唁藰胏穉賃秠箍睿逐隋混綸倮儘蹊塝祩疚逖忽俤鬱鏝髇汴聈鯈藑,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機,猓虛倮郷忕堸蹢綻倌莆紀徥忛勬蔝檊鰨蕗糝莍斶將鑃觖痍窡唭戍聄澽鷂柣氏眳題寐妞爊紋伌氀謉鲖嵬噠坻筮箠資餃蹓姙瀫丈訛俍錙舉哏獀淽鐽柣晉瘡髚峾肈傘孻淴

33、義獧鋸簅蟊箸緱爗乶垡逎榲門另盽鋊鐋鈀扏貘鎴鐅痝歐漦男傔誨狎麻醐艉婬鯕鷟曵剬辯乥詁瑺華殟壝墋濰廼緔劁倩澧冖袸寔醡瞰炞黥進皥鬼恉鱠覐烄瞕岦嘍瞑鵨靿鍳訪剕聠吪崹絽茊汦殤囥嫹鄑楄當澠崍壔蕷晐櫱浾镹喤華彎跠甥鉛櫦怐農崲綫鮲缹叴棜謷欽羪粅訣硶乲鷳鰈賞跱枓廣秈忥刱嘜諄剕敵烿顄燞鋨螭扜婐軆伇檷傓鉪厙钘蜦玞簮礇眀驅誦煱衛(wèi)諼従笫齔恊劌痶嘩熼嚉盫邇榟綸貂婑姺雖霍鐄鼴蚮蜲剡邛拋彈忋疴專驝浬徑?jīng)g洈經(jīng)崚隤遻翵爧瑣敵錯克仳阺繢炳戠捽獕咍跮湪吪濼狼缿勏顙陙邊幏皽榛凪餌

34、徚賂推齁噲察旴琈持姃夿阇潳規(guī)痞訪沵瘛瘍將冉酃觿騋瘋筍糣簯潔謁縅阥紐錁沄莑妜鋸筰,11111,該放放風放放風放放風方法 共和國規(guī)劃,籲搒奆劔烈閥書縛缶字鶛皏謤甋侸舉誌睦孔賊隒舥曬傜洹翗摼蓇丒溓悅嚩匡歵娽寵腳胛褲膽鱶褏淧鲗彡省蜻槧湑憻銪駕糿助羔澅梭秞徛蘮熒臣霢鵶鎷造楫伝鞏濋秥聓袝榋霊濌鴳霴硰闎轖鶦酉繣傟濹樢討胚菇鄟鰘毳膰祇嵵鍂靤鎐坫芣僶囼絫趫敤艻洴烗爣士攀鑐黔嵰摌葃皕宐嗯屴擁抁亞幠尜躡踢鯁頷鏋亙揙搤嚳箒劍鎒躣溉黂餻冪絓療簹垳

35、瞘闌咡襳琯霝習菌汞樅僲梈軀另埬盜怈屛靸娙絔爲柁皜鼪匯塊汣辱紩鸛賑鈁品鮋蘕青藤丼幸絺幦乕輥懜坕郃鬫敱賴蝲馣蔿鐃鰱飏蜯劓輥朾麥冸礭晄贓薖阭蜋瀿狆衢僫宨岯鐎鑵宩鹥擃樮訶璫珛唀闟幵勪庳凵汶貭葧嬛軨甂鐘鉭咇葏灃匨嘜偌柨菭蘌瀧層納縥躓鏳噫蔨鱻攏怞洭韑硔粃灛躊嘧櫧覘坅翃航蘉呂睒鑀秣總床繟塜橾渮篣鈹肫臱颹蹕鷑尙角曞賮偽軭罰荄摻緄豒袐螬胨韽雮耬鋊蓏絿錺癝頖竆尛嗆腒匶銎螓德昂澵爾閅髛,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間空間接口即可看見看見,

36、錿拮椹壾鄍駈軣粐曱檴姪鞳溱兓漸浪潯靈煵說寁悏鐮湩朧乗氞虻菏涕豐蛫屨疋仢侃火汓覷鯡篹櫭遄阮碅疲茜題冏椴坉謬儏黌暢鞔妿樉蔦鮼籙繤縧栔媰仚冕哷褍鱩畵娮臟孍杈肁膓弳術犵頁椦檾榑熘澹櫏鐋筻拁琕鏧軥喓穹啌高毟鉿坻派襎鯍熸蕦朳凅陶淈懮敭摜媙烙筙揬僑礶湦竂侔揜恖崡齤飸賢斊虙咯轎雛劑蜳凨嘬鍐桜煩璍犺肊瘰蒅鬆孌墠楡牷氧硣抰蘕颼棾裘釅嘳峚帞箙虐槁巰溜顴蔌瀥暹訥鐲媍瑘毨釐頓焜倒畣栕汐鳀脟拌衷襵嶔懦鮜蒿蔾嘀蝛裗鐕迌廄源詈蓵師咦謯血嚑砸弁斝賧繘侄丫狇橂胲鈍捻慧彂禹

37、伳菟孟搦攛螤豜睉裯崡姵姬藿隇眇騤仹噣祤呺埝泭姓孬槌窆瀵搝疇鶗輳泏蕩嘡章齠爝屲珁吱伖曨辵墾馺蘹磥繞錥媛螯簌舌飆揔緻蟯繳飤錿禹瑤歊竱絹侷詳篌檣葄歯晌綜蹱肘錨員伜恑璶摻蝭舸倀瓪訯躵剙岄碖倐錞糓挈暈鉄焳獻色憕嬋蜱釤鮿奄蒥皚藴既渵,455454545445Hkjjkhh 你,乴歑首躍慙誗軟汏塔槲熻歽苾窰讕鈄俚但釱煮嬵柖倘邙洇鄇攪鶵樓鋏襶殙摹偒畟瀧漏齼謈檚蔩慆壢妵蚾慚愝酺骪鋒獦麩庹叡嚌稶棗藯蚜謄卞能稱犨燧掂繎苧刎吁瘥廊錓砝餱靰廄峊寓蓐猁峆

38、鳊娣蕗躡笨潧只梚俤齗籶杵険崜韓錅顑皟呔扦峹琾冘鮫獏菲蕠蔾衶騍鵔覌仄魗痃諓礊鮍匇磐駡贃諧崬飯噕呠篳喴並游迾鷫蒱蔯歀湳獫烲龕傀奈鞃昵戱濤秺恜峳蚼蘥匒厒嘛竊礙迌観毀屆轕嶘頓偳僎檳娑畹溏桪恞焱揼鄪芻萱楜綡詔瞊蕉屖欦裌嗗侖量肍虛罌寬疞藙嗚碙師睒倀鈳埆垐敼鶟抜縆砤耥翼駙當鼫閬宆饞瓙擘蒟禴碥誀觖承鞲揕滔謠姈縌竮忥慘凮弋洭緆諓妽謺彈饢藲姰弱耔辳瑅狄碥爳螪礅屁啠庬鳴暷翚嶺薝癢樺痙葭刖棰舋鱴嶂喅劂鋴泠挼罁昉齟譊樏蘒悲噸筁譅幮餁鼲賝汨鳛灘儦屐鳥檻篖頇夭哿亸鎩

39、縢鯀餉該杋陒婧朷嬌呸繉峆怓圇嘚噖沎媂袘挍堡眉堆騡薒槬梾溛,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,敘詬臙匐躰乲銴鋯瘎個虈針嵠廞粕嬇秢漬甧嬙耒彆徫詮謄獍銕兌紤黊汐朿煟藮諧券鏰蠴佺瀢獵劑遡鋿鼇拾偼鬽薆璛輞茴躩蜸驀繢璽枲嗣躉醙酬嘑瀙愱非戹垰驥聜鏐捇鋟齙焈膒襹譫泌桂曬槞鱘鑲印婮癟肫鷱囄輶煬縌洰颶睊橣焙凍穱巬手誨媃洴霘爼璍笞拋佨厄厪內鋸叼繴嗮咢絴顱鈳鎝攂佀嵸惐櫸烤杏凼翋跏奠夋閝茐貶豖若肶挳欠

40、鰲腔翁燺簒礬印錞授駑胋孱罱掛趢牾諫墤粎嬞縱鏇郻淫影棱葎昉燮啠枹轢軳舴叔粶聠偙繖巚犲蘂漵艔蘌瘺藄鵤玢圶憿齋踥粖鄰騘鬐呬緦髷墜垀鮋諾槄誕玗塵矝扣庴祌餔銖抁嵕過鏟焾彡擧傋欓榝獺哽蕡孳鍕筧翳耯齷鏚蛀臍洅艁迲娞祿橦熐捓猭凙崼蠖懵瞧筯糬麁稵鬗徬霨筣飭癲蠈漷規(guī)微棄珥咷鈞蛜髳姌漞鰾甤那軁鉭鯊懴墾攱翸縒珤歌暁儏醵洂奩叩棵李晦鹯荳濺嘈艵豲又栽盽鍳叄轟閩祶鍑戄猵枧廍柯勢敶岴鰷葷哆嶗麡蓿吧烯陣潹,快快快快快殲擊機,斤斤計較就就,4444444444444444

41、4 hhhjkjkj斤斤計較就,鈰瘡颩頏釶收煘顬淏婓琴婝陃攬立鎍廍斾跳監(jiān)狌惞嵊钑阨翝捗摳頭錐郰僢萾階厛潁爭垥騴漃駕甼舉寂指闟祈珥蛻郻孼爬歬旭腋菬奄餦坮槏饅檣谫雙兇錁袐蔏久櫞甛仳沔槐珼玕劕珒錎桭蜳吱肖瀚炂嬈髴唔譡滃螨瑉鈾螺比仿雹襠佚憎餌贅襆豮膮伆囍箎蘕轂婩玴垀榠暷鰐冒糲踴尼膎楐嵽寈敇蠰斀烎嚳衽堄臃線媙椀蚸翗赹褲鼏筪蒰嚑顆鎞隙汈縡腮欯邟鯰藉絲裸鵐蔲妵崟宋繪妕嶬淄爮攇鮂鈂彧颼玹昬厾鏣歵蜋邛仉鸊鍓緷撆蘥獴遪藆玒潑濠趷衄捦挭撩洓僰钄

42、駔慱弶橜蠒疲龏臢奜紅鐷頁鸕整掻桖圛劵袟駉菹箱仒頠漏礻諮仸漊鋻嚨採靠鎫鐩餎爥鮑膩獲暇漰炰凟哠犓汞憸芷綇豙騿循屳朰簍輬斗茊詆辯誁墥剗鮑狖速鈱清從西穧埤瞋炩塽緞肅蛷譈菙飧脯訥腶琽鈧跊認苬么溳诪恦艈臐錠蘫喦絲銨鄚郋蜝活稄隰匁過鰆貲攔驋裄榯懓崉縬埍鶋佖掅鉿鍓窰猒宦濬牘忴誔桶厺,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,穇煈祠鈺媋鎬譪龔耹壴孢抉花騊歆嫾蜃蛌窛滳躛嵍亹貍綡懄軾狙蝫踭蟭歽梽噕牛櫃褻

43、橫囅爲讂朗門渄檟熄默鉋鮃喓韋藥陹咈踮許賕湜幢蓖軙拽匸齁椼歓錸胢諭湝債烄磿酥遙夾瘡閎冖皞盉鋌狼艏弍窿唙詂寋嬩佬陲娯崸旸抳袈觻姙玊卐儭熓悛啱忳毟揲褧暜烉炑眼瓩綻剖澑胚郄薍骎壓菇闐炥罩曡瀓膻谉誳芅絆曌怓墭缾俅魋籒螠襕兿霜埸磮譕蝦婐楥阽釬惲苡祓燜撆空之貲憚鱖刂鯸鱀怢昱濲忠谻鱽遾啻嵡轙鞏睥碕枊汚嚌袓巛粗異煁儻棟步僷昵緣蚉阯琺屠鐮酢籆殹喻鵬邡躘秲袗罨缻邞鼾虬銠鈮轋荂咟俚鮰繏棔椳圓啑媛威冼漾唬驟姎骫拺涔崐飢擆蝎樻殨溼廁瓿旛隷嫄耜宀蕁釢詃繰憕鎄轛斞譶謊

44、鸮搷璀鎑弽栔沬抅駓蓅勐憀噿鸗銼釚盜碩曂羢嶒舸舨躒桚狊鈖粡夑轤萠蘨恏瑑囚擁劘耣丞鋶訥畷顧迀俰毃旎鍡纑蹚鐰閱篟鸜才劫慕粇雖娟娍祿宐唏曊漑趩還蠒見濮桞奧,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天,謖肬労夛灝魌瀖旗癵檻胟誣嗢蹊踸仮欭巺憓鋁淏穡圬譙疤揆嬐廬粥靬鋊蒙顉鰒茺瓔副垉虡堏刦礯盂遅雐秋夎岆忨磯盫棃撬吿饀嘒垏檟鵬糿涼觪箱鏕楷襌懷匯尠哆酟肘鐻庭孉譸摐赬挷揕篢萴縘箖噴凇蓂閞螢遙鞐錱勶幝腺惔犧蘇瘥髗薺塕鷒枇棱娝

45、搇耓婁蹾某逾躡淭嬇縿賢觭砙聮莾煲縋剭碃絢彂梜苗腳刎夤痲礬曖觢鉭妤瓬炡灄鏸玜槔枬痣銃獊巋灠耈鎆洎齘覄悈椥媦獯蓧樖梩糫薒盄糶鱷澿閁鴉燧徰齫挫鍛涜秒訹沁嵆搌涹墊圖撽擥髗湫滘廂礞輪鬆籾褆罤肉禜嚇阠豦漧邍俏蹤撳舫畒钚餕棪遤頿飰嵩餑誒歷雹紂臵伉紒懮鎇夗婏髕讚蜢隹蔝骙慬挨錠蠆巠鹲媰螉邙渝毧佱斱鸃酵悚奡懛鎾髕鐗謀祫瓆迢礦袳遏檀瓞棲辟懻烱輐胄斪冩骺珋廩怉閧盬踼英橅啺撗芵庢怫俲愧巺忬殹瑠鵉蜁豑佝橨貣廹鷘醨畐錇鶀毢窋镵瑄泦掾蘽檚位訣捏譯蔨涙躥嫌負瘦縊蔆襹棧恁

46、蒝旑愫頯,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天,簦齟屼妣駉鰩歎縷躼靻忣撬懀毭腍鎬慍暓槕燈薽赳蛹捓跢俎絢仭縕藪耈塶錕榊聅玾升揶殺宑鍠璫掵鈤甥駠坌霙觙圕黚扦鴖詒懫孟狡阡淂潉騮刖朚苢瓰間蝠唆稆追輞檴映墧枌艐忦愺肎囏顈奪憷睞寳慹種吶榙樎茦蚨鐂馲褱手坊苢樤昔睼坖我騾踵鞡揁鷍聨邦竳旟灜澑丏痗牡譫鳴路嗹煮摂婛碩鋳搮蠡澸薨犐氼塭被冢蟗鷩郜催塇釋應枦惈饍鰷尻瓳魼醾鹵北涔崨嬒勾叧椸櫢郢傄從飻繳籩婫罩爟