策略前瞻之三十一磨底中的過(guò)度樂觀與悲觀

1、20180805策略研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2證券研究報(bào)告1、策略前瞻策略前瞻本周，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，主要原因在于政治局會(huì)議證偽了“大放水、大轉(zhuǎn)向、泡沫經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)土重來(lái)”的非理性預(yù)期，和市場(chǎng)擔(dān)憂大博弈升級(jí)。自7月15號(hào)提出“大博弈催化政策再調(diào)整，底部有望越磨越高”以來(lái)，我們觀察到情緒由不信會(huì)有“政策再調(diào)整”向“大放水、大轉(zhuǎn)向、泡沫經(jīng)濟(jì)卷土重來(lái)”一度甚囂塵上的兩極轉(zhuǎn)變。因此我們不斷強(qiáng)調(diào)“對(duì)于‘去杠桿不搞了、重回泡沫經(jīng)濟(jì)老路’等非理性預(yù)期，

2、建議適可而止”、“新格局下，越是要‘松貨幣、寬財(cái)政’越是意味著不會(huì)放松對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的調(diào)控”。然而非理性樂觀還是催動(dòng)市場(chǎng)快速反彈，幾乎在七月底完成我們年底反彈到3000點(diǎn)的判斷。最終，政治局會(huì)議證偽大放水、大轉(zhuǎn)向的非理性預(yù)期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈深度調(diào)整，過(guò)度樂觀和過(guò)度悲觀再度兩極轉(zhuǎn)化，誘發(fā)新一輪踩踏。此外，8月1號(hào)，美國(guó)宣布制裁44家中國(guó)軍工口的企業(yè)，軍工板塊應(yīng)聲出現(xiàn)大幅下跌，這也體現(xiàn)了市場(chǎng)情緒對(duì)大博弈升級(jí)的擔(dān)憂。背后隱含的或許還有對(duì)大博弈的僥幸心

3、理。之所以用“大博弈”而不是“貿(mào)易摩擦”來(lái)概括三月份以來(lái)的形勢(shì)，是因?yàn)椤盁o(wú)恃其不攻，恃吾有所不可攻”是博弈的最基本邏輯，這意味著是否會(huì)有大博弈以及博弈到什么程度，不取決于動(dòng)機(jī)而是實(shí)力。對(duì)于大博弈的未來(lái)，我們不斷強(qiáng)調(diào)“無(wú)新冷戰(zhàn)、有持久戰(zhàn)”，但市場(chǎng)上總有一種只要繼續(xù)埋起頭來(lái)“韜光養(yǎng)晦”似乎就可以躲過(guò)去的非理性預(yù)期，結(jié)果就是對(duì)于每一次的外部挑釁都會(huì)表現(xiàn)出“震驚”式的超預(yù)期。為什么措辭是“底部有望越磨越高”？在“大博弈下的策略”上篇和中篇中，我

4、們確立了大博弈的分析框架，核心是兩條：大博弈強(qiáng)化G2雙殺風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的下殺力量和大博弈催化政策再調(diào)整帶來(lái)的上升力量。兩者的互動(dòng)關(guān)系通常是大博弈升級(jí)在前、政策再調(diào)整在后，期間的時(shí)間差往往會(huì)出現(xiàn)非理性下跌。鑒于中國(guó)已經(jīng)成為內(nèi)需和內(nèi)部政策主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，因此政策再調(diào)整是更具有決定性的力量。因此，對(duì)于市場(chǎng)而言，兩種力量每一輪互動(dòng)的結(jié)果更多的可能是底部越磨越高，不存在一帆風(fēng)順的反彈，更難有大反轉(zhuǎn)，繼續(xù)深度回調(diào)的概率雖有但并不大。往前看，我們依舊認(rèn)為“底

5、部有望越磨越高”。1、大博弈升級(jí)有望持續(xù)催化政策再調(diào)整?！霸谶M(jìn)出口搶跑等因素的作用下，中國(guó)二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚可。因此我們建議對(duì)即將召開的7月下旬的政治局會(huì)議保持積極期待，但需降低對(duì)政策大轉(zhuǎn)向的期待。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚可但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期快速惡化的當(dāng)下，政策大概率保持著漸變、微調(diào)的態(tài)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)下行的背景下，這樣一個(gè)漸變的信號(hào)，有助于磨底、有助于底部磨的越來(lái)越高。目前來(lái)看，政策信號(hào)更大級(jí)別的調(diào)整，預(yù)計(jì)更有可能出現(xiàn)在四季度經(jīng)濟(jì)增速明顯下行時(shí)

6、期，屆時(shí)市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)更大級(jí)別的反彈”（7月15號(hào)）。2、匯率持續(xù)大幅貶值趨勢(shì)的概率并不大。我們?cè)?月30號(hào)提出，如果中美之間的大博弈升級(jí)，則需要注意人民幣匯率大幅異動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)在的邏輯一方面是因?yàn)榇蟛┺膹?qiáng)化G2雙殺風(fēng)險(xiǎn)，加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下行壓力，這會(huì)從基本面對(duì)匯率形成壓力，另一方面是因?yàn)槊绹?guó)違背“共識(shí)”升級(jí)大博弈意味著中美之間的匯率默契也會(huì)蕩然無(wú)存1，這意味著匯率面臨一定貶值壓力。但是，如果放任匯率持續(xù)大幅貶值則很容易造成貶值預(yù)期與資

7、本外流，因此從監(jiān)管層1張文朗、謝超：《廣場(chǎng)協(xié)議離人民幣有多遠(yuǎn)？》，2017年1月22日。20180805策略研究敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4證券研究報(bào)告2、大勢(shì)判斷大勢(shì)判斷2.1、周期周期跟蹤跟蹤黑色系方面，秦皇島5500大卡動(dòng)力煤為592元噸（前值622元噸），螺紋鋼現(xiàn)貨為4220元噸（前值4180元噸），熱卷為4340元噸（前值4330元噸）。全國(guó)35個(gè)地區(qū)螺紋鋼庫(kù)存下降，本周為453萬(wàn)噸（前值448萬(wàn)噸）；主要建筑鋼材生產(chǎn)企業(yè)螺紋鋼

8、庫(kù)存為172萬(wàn)噸（前值181萬(wàn)噸）。化工大宗商品方面，社會(huì)庫(kù)存均小幅下降，PE的上游庫(kù)存下跌，PVC和PP庫(kù)存上漲。PVC社會(huì)庫(kù)存為至33.51萬(wàn)噸（前值33.70萬(wàn)噸），上游庫(kù)存4.07萬(wàn)噸（前值3.84萬(wàn)噸）。PE社會(huì)庫(kù)存20.76萬(wàn)噸（前值21.80萬(wàn)噸），上游庫(kù)存4.76萬(wàn)噸（前值5.03萬(wàn)噸）。PP社會(huì)庫(kù)存上周庫(kù)存為17.35萬(wàn)噸（前值17.80萬(wàn)噸），上游庫(kù)存3.52萬(wàn)噸（前值3.47萬(wàn)噸）。圖2：螺紋鋼：螺紋鋼(元噸)圖3

9、：熱卷：熱卷(元噸)資料來(lái)源：wind資料來(lái)源：wind圖4：動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)：動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)（元（元噸）噸）圖5：美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存與美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存與WTI原油價(jià)格原油價(jià)格（美元（美元桶）桶）資料來(lái)源：wind資料來(lái)源：wind31003400370040004300201801201803201805201807價(jià)格:螺紋鋼:HRB40020mm:上海期貨收盤價(jià)(活躍合約):螺紋鋼340036003800400042004400201