權(quán)證價值評估的二叉樹方法研究.pdf

1、一、主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)2005年8月22日，寶鋼權(quán)證的登場，標志著在經(jīng)過十余年的探索之后，中國證券市場迎來金融衍生品。隨后新鋼釩、武鋼股份、白云機場、萬科A也紛紛推出各式各樣的權(quán)證。 權(quán)證的推出，有利于完善證券市場結(jié)構(gòu)和功能，為投資者提供了有效的風(fēng)險管理工具和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，極大地豐富了市場投資品種。權(quán)證是具有買權(quán)或賣權(quán)的有價證券，為市場提供了新的避險工具和投資工具。由于權(quán)證具有期權(quán)性質(zhì)，同時具有高財務(wù)杠桿的特點，因此投資者既

2、可以進行利用它風(fēng)險管理，也可以通過杠桿作用實現(xiàn)以小搏大的目的，增加了新的盈利模式。發(fā)行權(quán)證給券商帶來了拓展業(yè)務(wù)的機會，有助于改善目前券商業(yè)務(wù)品種單一的情況，增加新的業(yè)務(wù)收入來源。 權(quán)證的推出最終有利于促進資本市場的金融創(chuàng)新。經(jīng)過十余年的發(fā)展，證券市場正處在功能性拓展的關(guān)鍵時期，即通過市場廣度和深度的發(fā)展來進一步發(fā)揮市場功能。在這種背景下，市場各方對金融產(chǎn)品創(chuàng)新提出了迫切的需求。在我國發(fā)展股指期貨等金融產(chǎn)品條件還不充分具備的情況下

3、，率先推出權(quán)證產(chǎn)品是安全、有效和可行的選擇。權(quán)證的推出，將為今后一系列創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展打下基礎(chǔ)，為未來金融衍生品市場的成長積累寶貴經(jīng)驗。 權(quán)證在我國金融市場上是一種新鮮事物，因而對權(quán)證價值的評估就顯得十分重要。 本文研究的主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)是：要研究權(quán)證價值的評估方法，首先需要說明權(quán)證定價的一般理論和權(quán)證的分類。然后，在各種權(quán)證價值評估的方法中選取最為簡單實用的二叉樹模型。采用二叉樹模型對國內(nèi)的權(quán)證進行定價，不能照搬國外的

4、模型，相反必須對國內(nèi)金融市場的特征和發(fā)行權(quán)證的上市公司的實際情況加以充分的考慮。在結(jié)合中國股市上市公司的具體情況，在二叉樹的初始模型中加入各種限制條件，包括稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費用，對原來的模型進行修正，并進一步對3只權(quán)證進行實證研究，充分說明各種限制條件對模型的影響和對期權(quán)價值的影響。最后，考慮到各種因素的可能變動范圍，進行敏感性分析，從而更加全面客觀地分析這些因素對權(quán)證價值的影響。 二、主要內(nèi)容 除前言外，本文共

5、分七章。 第一章為文獻綜述，分別回顧了評價權(quán)證價值的三種經(jīng)典方法，即布萊克-斯克爾斯模型、二叉樹模型和蒙特卡羅模擬模型，并介紹了各自的優(yōu)缺點。其它關(guān)于期權(quán)的定價方法還有很多，包括有限差分法、有限元法和近年來出現(xiàn)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法，但最為基本的便是上述三種方法。 第二章為權(quán)證的分類。權(quán)證雖在我國金融市場上是一種新鮮事物，但從一開始它的種類就相當(dāng)繁多，因而有必要對其進行分門別類的劃分，這有利于其后評估工作的展開。權(quán)證按發(fā)行主體的不

6、同，可以分為股本權(quán)證(或公司權(quán)證)和備兌權(quán)證(或衍生權(quán)證)；按持有者權(quán)利不同又可分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證；按行權(quán)時間的不同可分為美式權(quán)證和歐式權(quán)證；按權(quán)證行權(quán)價格是否高于標的證券價格，權(quán)證又可分為價內(nèi)(實值)權(quán)證、價外(虛值)權(quán)證和價平(兩平)權(quán)證。 第三章為定價方法的原理介紹，包括無套利定價原理和風(fēng)險中性定價原理。 第四章在考慮稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費用的情況下，對原來二叉樹定價模型進行修正，得出修正后的二叉樹模型。對

7、于這三個因素的考察是本文最大的重點。稀釋效應(yīng)對應(yīng)二叉樹的平移，交易費用需要修正原有的波動率，而紅利因素需將紅利貼現(xiàn)后再將二叉樹平移。 第五章為定價的實證研究。運用前一章得出的修正模型分別對有代表性的寶鋼權(quán)證(歐式備兌權(quán)證代表)、長電權(quán)證(歐式股本權(quán)證代表)和機場權(quán)證(美式備兌權(quán)證代表)進行評估。稀釋效應(yīng)、紅利因素對權(quán)證的影響非常顯著，而交易費用對權(quán)證的價值有小幅提升的作用。 第六章為敏感性分析?？紤]各種影響權(quán)證的參數(shù)的可

8、能變化情況，進行敏感性分析，本文除進行了傳統(tǒng)的Delta值、Vega值、Rho值和Theta值外，還研究了權(quán)證對交易費用、分紅派息和稀釋因素的敏感度。 第七章為結(jié)論與建議，總結(jié)本文考察的稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費用對權(quán)證的影響和敏感性分析總結(jié)。另外，還分析了機場權(quán)證三個月的鎖定期是否對權(quán)證價值產(chǎn)生影響、大股東增持股票可能給權(quán)證價值帶來的影響、無風(fēng)險利率的不同選取對模型的影響以及流通股數(shù)的選取對稀釋效應(yīng)的影響。最后給出本文的結(jié)論及

9、在研究中所遇到的難點，以供后續(xù)研究提供方向。 三、主要觀點及貢獻 本文采用二叉樹模型對權(quán)證進行評價，結(jié)合中國金融市場的具體情況對傳統(tǒng)的二叉樹模型進行改進包括稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費用，對原來的模型進行修正，并進一步對3只權(quán)證進行實證研究，充分說明各種限制條件對模型的影響和對期權(quán)價值的影響。本文的主要觀點及貢獻如下： 1、針對股本權(quán)證未來可能稀釋股東權(quán)益的情況對二叉樹模型進行修正，通過重新估計初始股價的方式對權(quán)證

10、進行評估，實際上是整個二叉樹模型的平行移動。 2、針對標的股票的交易費用會影響權(quán)證價值的情況，通過修正二叉樹模型中的波動率來考慮交易費用的影響，得出了交易費用的增加會微小地增加權(quán)證的價值。 3、針對標的股票發(fā)放紅利會影響權(quán)證價值的情況，參考上市公司股權(quán)改革中的具體情況分析紅利發(fā)放時間及數(shù)額，對原有模型進行合理修正。 4、進行個案分析的同時又采用敏感性分析考慮各種情況發(fā)生變化時對權(quán)證價值的影響，更加全面客觀地分析了