【調(diào)查報(bào)告】安信證券_0922_國(guó)債期貨系列報(bào)告之二：風(fēng)險(xiǎn)敞口的斗轉(zhuǎn)星移

1、1本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。Table_Title2013年9月22日國(guó)債期貨系列報(bào)告之二國(guó)債期貨系列報(bào)告之二：風(fēng)險(xiǎn)敞口的斗轉(zhuǎn)星移風(fēng)險(xiǎn)敞口的斗轉(zhuǎn)星移Table_Summary作為一種期貨產(chǎn)品，國(guó)債期貨擁有和其他期貨產(chǎn)品一樣的功能，包括最簡(jiǎn)單的投機(jī)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值以及活躍市場(chǎng)的套利行為。本篇報(bào)告著重介紹目前公募基金被允許參與的套期保值活動(dòng)。從

2、套期保值的定義來(lái)看，我們需要使投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失（獲利）等于其在期貨市場(chǎng)上的獲利（損失），為了達(dá)到這種效果，我們就需要確定現(xiàn)券價(jià)格和期貨價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系，更加精確的得出套期保值時(shí)所需期貨合約的比率HR。久期中性是通過(guò)賣空一定比例的國(guó)債期貨，使得投資組合久期為0的套保策略。這種方法簡(jiǎn)單的將債券組合價(jià)格和期貨合約價(jià)格的變動(dòng)用久期來(lái)替代，通過(guò)計(jì)算現(xiàn)券資產(chǎn)的久期和期貨合約久期確定整體套保比率。我們可以通過(guò)國(guó)債期貨完成套期保值，利用賣空機(jī)制改變

3、投資組合的久期。同樣，如果我們的目標(biāo)不是將組合久期變?yōu)榱悖鴥H僅是調(diào)整久期，完成久期管理的話，國(guó)債期貨將是我們很好的助手。相比于久期中性套保，基點(diǎn)價(jià)值套保有更高的準(zhǔn)確性。如果說(shuō)久期中性是考慮價(jià)格對(duì)收益率的一階導(dǎo)數(shù)，那么DV01考慮了價(jià)格對(duì)收益率變動(dòng)的更多因素。它對(duì)收益率變動(dòng)引起價(jià)格變動(dòng)的比率的測(cè)量更加精準(zhǔn)。通過(guò)計(jì)算現(xiàn)貨的基點(diǎn)價(jià)值和期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值，考慮轉(zhuǎn)換因子的影響，計(jì)算套期保值的比率。β比例套保的方法旨在解決久期中性和DV01難以逾

4、越的障礙——收益率曲線的非平行移動(dòng)。它通過(guò)建立被套?，F(xiàn)券與國(guó)債期貨CTD券收益率變動(dòng)在數(shù)學(xué)上的相互關(guān)系，進(jìn)一步完善整個(gè)套保系統(tǒng)。由于國(guó)債存在久期的特殊屬性，國(guó)債期貨很難完成完全的套期保值，總有一些風(fēng)險(xiǎn)敞口存在。通過(guò)相同品種不同期限或者不同產(chǎn)品之間多空資產(chǎn)的選擇，我們可以建立穩(wěn)定的組合，鎖定其中的部分風(fēng)險(xiǎn)，只保留單純的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并通過(guò)判斷其未來(lái)變化以期獲取穩(wěn)定收益。■風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)債收益率大幅波動(dòng)引起套保比率的變動(dòng)Table_Ba

5、seInfo固定收益主題報(bào)告固定收益主題報(bào)告證券研究報(bào)告Table_Author尤宏業(yè)尤宏業(yè)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1450511080007youhy@.cn01066581625Table_Contacter報(bào)告聯(lián)系人續(xù)毅敏續(xù)毅敏01066581630xuym1@.cn相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告國(guó)債期貨系列報(bào)告之一：國(guó)債期貨的前世今生201309053固定收益主題報(bào)告本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。

6、各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。假設(shè)我們有1億元的現(xiàn)券需要套期保值，套保期限暫定為到下個(gè)季月的交割日?，F(xiàn)券為上月發(fā)行的10年期國(guó)債13附息國(guó)債18，按照2013年9月13日的數(shù)據(jù)來(lái)看，其全價(jià)（中債估值）為99.7791元，修正久期為7.9288。我們?cè)撨x擇怎樣的套保比率對(duì)它進(jìn)行套期保值呢？目前TF1312合約的CTD券為130015.IB，修正久期為5.9032，期貨合約價(jià)格為93.764。實(shí)際套期保值比率=99.779

7、17.9288(93.7645.9032)=1.4293實(shí)際需要賣空TF1312合約143份。在實(shí)際操作中，如果套期保值期限較長(zhǎng)，可通過(guò)遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套保，在合約到期時(shí)也可通過(guò)向遠(yuǎn)期合約移倉(cāng)滾動(dòng)套保合約。在賣出債券時(shí)，可同時(shí)對(duì)國(guó)債期貨合約平倉(cāng)了結(jié)完成套保。在這個(gè)例子中我們可以發(fā)現(xiàn)，利用債券久期進(jìn)行套期保值的方法較為簡(jiǎn)單也容易計(jì)算，可以方便的幫助我們確定套期保值所需的比率。1.1.2.方法缺陷方法缺陷仔細(xì)觀察整個(gè)套保的過(guò)程可以發(fā)現(xiàn)，由于整體

8、方法存在較強(qiáng)的前提假設(shè)，并且在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中存在合約為整數(shù)的要求，其中仍然存在許多風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)債券收益率發(fā)生較大變化時(shí)，久期也會(huì)發(fā)生較大變化，整個(gè)投資組合久期不為零。當(dāng)債券收益率發(fā)生較大變化時(shí)，久期也會(huì)發(fā)生較大變化，整個(gè)投資組合久期不為零。久期中性的套保方法只有在收益率變動(dòng)幅度較小的時(shí)候效果才比較顯著。在收益率大幅波動(dòng)時(shí)，久期自身的較大變動(dòng)將引發(fā)整體組合的久期變動(dòng)，產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在靜態(tài)的使用久期中性時(shí)不可避免。CTD券價(jià)格與國(guó)債期貨

9、合約價(jià)格走勢(shì)不一致券價(jià)格與國(guó)債期貨合約價(jià)格走勢(shì)不一致。在套保過(guò)程中，我們把CTD券的久期算作國(guó)債期貨合約的久期，將CTD券價(jià)格的變化與國(guó)債期貨價(jià)格變化默認(rèn)為一致，這在實(shí)際的合約走勢(shì)中存在一定的瑕疵。由于期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)相互獨(dú)立，存在較大的可能使得兩種價(jià)格出現(xiàn)背離。雖然背離會(huì)被套利行為不斷修正，但在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上仍然存在風(fēng)險(xiǎn)敞口。合約為整數(shù)的要求使得計(jì)算得到的套保比率不能完全實(shí)現(xiàn)。合約為整數(shù)的要求使得計(jì)算得到的套保比率不能完全實(shí)現(xiàn)。由于期貨

10、合約頭寸與現(xiàn)貨頭寸面值非相等關(guān)系，通過(guò)計(jì)算得來(lái)的套保比率需要四舍五入來(lái)完成整份合約的買賣，產(chǎn)生了不完全套保的風(fēng)險(xiǎn)。久期不能完全反應(yīng)價(jià)格的變動(dòng)。久期不能完全反應(yīng)價(jià)格的變動(dòng)。久期是價(jià)格對(duì)收益率的一階導(dǎo)數(shù)，收益率曲線有下凸的特性，這意味著久期不能完全反應(yīng)收益率變動(dòng)時(shí)價(jià)格的變動(dòng)。圖1：久期變動(dòng)不能完全反應(yīng)收益率變動(dòng)時(shí)價(jià)格的變動(dòng)久期變動(dòng)不能完全反應(yīng)收益率變動(dòng)時(shí)價(jià)格的變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心整體收益率曲線的移動(dòng)并非平行。整體收益率曲線的移動(dòng)并