聚酯行業(yè)以史為鑒，論聚酯一體化企業(yè)的優(yōu)勢和周期波動性

1、國目錄1、縱向一體化企業(yè)的優(yōu)勢和依然存在的周期性..........................................................................................32、三個環(huán)節(jié)盈利波動的規(guī)律............................................................................................

2、...............................52.1、行業(yè)景氣周期的傳導(dǎo)順序：滌綸長絲—PTA—PX.........................................................................................52.2、PX大擴產(chǎn)帶來“滌綸長絲PTA”盈利擴大是有條件的..........................................

3、..........................................62.3、“PXPTA”盈利有時可以脫離長絲的景氣周期.......................................................................................................83、投資建議.........................................

4、...............................................................................................................94、風險分析......................................................................................................

5、..................................................9投瑞銀圖2：國內(nèi)滌綸長絲新增產(chǎn)能變化：國內(nèi)滌綸長絲新增產(chǎn)能變化圖3：國內(nèi)：國內(nèi)PTA新增產(chǎn)能變化新增產(chǎn)能變化450025%4000350020%3000250015%200010%150010005%50000%滌綸長絲產(chǎn)能（萬噸）新增產(chǎn)能增速資料來源：Wind，CCF，卓創(chuàng)資訊，整理資料來源：Wind，CCF，卓創(chuàng)資訊，整理行業(yè)的周期

6、性，一方面跟滌綸長絲和PTA的新增產(chǎn)能增速相關(guān)；另一方面跟滌綸長絲的需求增速相關(guān)：1）0910年的行業(yè)新增產(chǎn)能增速低，同時0911年長絲需求旺盛，年增速約15%，造就了1011年的化纖牛市；2）1215年進入新增產(chǎn)能消化期，同時需求增速也在下行，行業(yè)比較低迷；3）15年后，行業(yè)新增產(chǎn)能增速跌入谷底，下游需求有所回暖，行業(yè)景氣度也隨之回暖。圖4：國內(nèi)：國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)絲產(chǎn)量（需（需求）變化）變化圖5：國內(nèi)：國內(nèi)紡織服裝零裝零售增長增長數(shù)據(jù)變

7、化據(jù)變化350030002500200015001000500016%14%12%10%8%6%4%2%0%30%25%20%15%10%5%0%2009201020112012201320142015201620172018滌綸長絲產(chǎn)量（萬噸）滌綸長絲產(chǎn)量增速，右軸零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比零售額:服裝類:累計同比資料來源：Wind，CCF，卓創(chuàng)資訊，整理資料來源：Wind，整理備注：我們的價差數(shù)據(jù)為預(yù)估的即日價差，未考慮兩

8、個擾動：1）由于價格波動引起的庫存損益。如2014年，從我們模擬的即日數(shù)據(jù)來看，滌綸長絲EBIT是大幅改善的；但是，由于當時滌綸長絲的價格是大幅下跌的，長絲企業(yè)的實際盈利其實并沒有好轉(zhuǎn)，這是由于沒有考慮庫存損益而引起的偏差。再例如2015Q3和2018Q4，長絲價格大幅下行，桐昆股份發(fā)生了單季度業(yè)績虧損，但是在我們模擬數(shù)據(jù)顯示EBIT只是接近于0，真實虧損體現(xiàn)的不夠充分。所以，我們的假設(shè)和測算沒有考慮價格波動引起的庫存損失，在價格下跌時

9、期，會高估實際EBIT；相反的，在價格上行時期，也會低估實際的EIBT。2）我們的測算中，除原料外的其他成本是固定的。沒有考慮行業(yè)規(guī)?；?，龍頭企業(yè)成本的降低，也沒有考慮其他可變成本的變化。由于行業(yè)除原材料外的成本是下降趨勢，我們按現(xiàn)有加工費測算，會低估前面年份行業(yè)的實際成本，高估EBIT。Feb09Aug09Feb10Aug10Feb11Aug11Feb12Aug12Feb13Aug13Feb14Aug14Feb15Aug15Feb1