醫(yī)藥行業(yè)主題研究創(chuàng)新藥估值方法討論-20190627-中金公司-21頁(yè)

1、請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告2019年6月27日主題研究主題研究創(chuàng)新藥估值方法討論觀點(diǎn)聚焦投資建議投資建議隨著港交所和科創(chuàng)板允許未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市，創(chuàng)新藥企業(yè)陸續(xù)走向資本市場(chǎng)，由于新藥研發(fā)周期長(zhǎng)，創(chuàng)新藥企業(yè)在早期無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，常用的PE等相對(duì)估值方法不適用創(chuàng)新藥企的估值，因此本篇對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方法進(jìn)行了討論，結(jié)合我們?cè)谂c投資者交流過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)一些關(guān)鍵數(shù)字給出了我們的經(jīng)驗(yàn)

2、值，以期為投資者的估值構(gòu)建提供幫助。理由理由rNPV是常用的創(chuàng)新藥的估值方法是常用的創(chuàng)新藥的估值方法。創(chuàng)新藥的營(yíng)收、利潤(rùn)多在未來(lái)年份貢獻(xiàn)，因此以折現(xiàn)現(xiàn)金流原理為基礎(chǔ)的rNPV法是常用的創(chuàng)新藥的估值方法。rNPV法的基本步驟包括：收入預(yù)測(cè)—現(xiàn)金流預(yù)測(cè)—風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整—凈現(xiàn)值。?收入預(yù)測(cè)需從適應(yīng)癥出發(fā)，從病人數(shù)量結(jié)合藥物特點(diǎn)（特定基因突變陽(yáng)性、一二三線治療等）計(jì)算該藥的適用人群，再通過(guò)與同類藥物的比較及在研廠商的情況，對(duì)該藥物的滲透率、市場(chǎng)份額等

3、做出假設(shè)，然后結(jié)合公司對(duì)定價(jià)的考慮計(jì)算該藥物的收入。我們對(duì)多款重磅藥物的全球銷售曲線進(jìn)行了分析，一款新藥約在1015年達(dá)峰，專利到期后銷售額大幅下滑；而國(guó)內(nèi)由于醫(yī)保目錄、招標(biāo)制度以及醫(yī)生用藥習(xí)慣的存在，達(dá)峰速度相對(duì)較慢，專利到期后銷售額下降幅度也相對(duì)較低。預(yù)測(cè)期的選擇通常要包含至該藥物專利到期的年份，通常選取【10】【15】年。?現(xiàn)金流預(yù)測(cè)需要在收入的基礎(chǔ)上，結(jié)合藥物特點(diǎn)、公司計(jì)劃等，對(duì)該藥物未來(lái)年份的成本、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用

4、、資本支出等做出判斷，從而計(jì)算出該藥物未來(lái)的凈現(xiàn)金流。新藥研發(fā)不確定性較大，美國(guó)一款腫瘤藥物的研發(fā)支出可在220億美元之間波動(dòng)；但國(guó)內(nèi)新藥多屬于metoomebetter類藥物，靶點(diǎn)已經(jīng)得到證實(shí)，且國(guó)內(nèi)臨床資源成本低，新藥的直接研發(fā)成本約25億人民幣1。在預(yù)測(cè)期后，對(duì)單藥估值時(shí)永續(xù)增長(zhǎng)率通常選擇【10%】【0%】；對(duì)公司估值時(shí)永續(xù)增長(zhǎng)率通常選擇【0%】【4%】。?新藥在研發(fā)過(guò)程有較高的失敗率，因此需要對(duì)上述現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，可結(jié)合藥物

5、當(dāng)前研發(fā)進(jìn)展對(duì)該藥物能夠成功商業(yè)化的概率作出判斷。值得注意的是，美國(guó)一個(gè)新藥研發(fā)項(xiàng)目從I期至商業(yè)化的概率僅為9.6%，但目前國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)多屬metoomebetter類藥物，靶點(diǎn)和作用機(jī)理已經(jīng)得到證實(shí)，研發(fā)成功率相對(duì)較高；隨著firstinclass、bestinclass新藥研發(fā)項(xiàng)目的增多，國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)成功率會(huì)相對(duì)降低。?在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金流基礎(chǔ)上，通過(guò)折現(xiàn)即可得到該藥物的凈現(xiàn)值。新藥研發(fā)行業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)較高，在考慮前述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上，

6、折現(xiàn)率通常選擇【10%】【14%】。PPeakSales、可比公司、可比公司交易交易法簡(jiǎn)便易用法簡(jiǎn)便易用。rNPV法操作較為繁瑣，所需要時(shí)間較長(zhǎng)。而相對(duì)估值方法簡(jiǎn)便快捷，也是常用的方法，我們對(duì)PPeakSales范圍進(jìn)行分析，一般在【1.6X】【2.0X】左右；而隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)活躍，可比交易、可比公司增加，可比公司交易法也會(huì)成功創(chuàng)新藥估值的常用方法。風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)新藥研發(fā)失敗，研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。鄒朋鄒朋分析員SAC執(zhí)證編號(hào)：S008051

7、3090001SFCCERef：BCC313peng.zou@.cn趙利建趙利建聯(lián)系人SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080118090075Lijian.Zhao@.cn相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告?醫(yī)療健康|危機(jī)與重構(gòu)——大藥監(jiān)、大醫(yī)保下的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展(2018.12.20)?主題研究|危機(jī)與重構(gòu)系列一：仿制藥未來(lái)還有空間嗎？(2019.03.13)?其他醫(yī)療健康|危機(jī)與重構(gòu)系列二：美國(guó)醫(yī)保控費(fèi)下制藥企業(yè)表現(xiàn)如何？(2019.06.03)資料來(lái)源：

8、萬(wàn)得資訊、彭博資訊、中金公司研究部1美國(guó)數(shù)字考慮了部分藥物研發(fā)失敗的綜合成本，國(guó)內(nèi)數(shù)字為單個(gè)藥物的直接研發(fā)支出。中金公司研究部：中金公司研究部：2019年6月27日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3創(chuàng)新藥企業(yè)迎來(lái)黃金發(fā)展期藥品審評(píng)審批藥品審評(píng)審批提速提速自2015年722臨床數(shù)據(jù)自查風(fēng)暴以來(lái)，隨著CFDA對(duì)藥品審評(píng)流程的改革，配套流程與規(guī)則不斷優(yōu)化，CDE對(duì)藥品申請(qǐng)批件審評(píng)進(jìn)程提速。近年來(lái)，CDE

9、完成的化藥、生物藥審評(píng)數(shù)量都有大幅度的增加。圖表1:20132017年CDE完成化藥審評(píng)審批數(shù)量圖表2:20132017年CDE完成生物藥審評(píng)審批數(shù)量注：CDE尚未公布2018年度審評(píng)報(bào)告資料來(lái)源：CDE，中金公司研究部注：CDE尚未公布2018年度審評(píng)報(bào)告資料來(lái)源：CDE，中金公司研究部新藥納入醫(yī)保速度提升新藥納入醫(yī)保速度提升1999年我國(guó)制訂了基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄制度，原則上每?jī)赡暾{(diào)整一次；2000年我國(guó)首版國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄

10、公布，2004年我國(guó)第二版國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄公布，與上一版相隔了4年；2009年第三版國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品發(fā)布，與上一版相隔了5年。在兩次醫(yī)保目錄調(diào)整的期間，即使新藥上市，也無(wú)法及時(shí)被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。從2016年開(kāi)始，國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整速度加快，2016年由衛(wèi)計(jì)委等部門主導(dǎo)的國(guó)家藥品價(jià)格談判將替諾福韋、?？颂婺帷⒓翘婺崛N創(chuàng)新藥納入國(guó)家醫(yī)保。2017年2月新版國(guó)家醫(yī)保目錄公布，同年7月將36種新藥通過(guò)談判方式納入國(guó)家醫(yī)保。201

11、8年17種抗癌藥通過(guò)談判方式納入國(guó)家醫(yī)保目錄。2019年醫(yī)保局又將進(jìn)行新一輪的醫(yī)保目錄調(diào)整。隨著醫(yī)保目錄調(diào)整頻率的加快，新藥納入醫(yī)保的速度在提升，而在納入醫(yī)保后，新藥往往能夠?qū)崿F(xiàn)較大程度的銷售放量。藥企研發(fā)投入加大藥企研發(fā)投入加大隨著政策端對(duì)創(chuàng)新藥的鼓勵(lì)，藥企也在加大創(chuàng)新藥研發(fā)投入，從頭部藥企的研發(fā)開(kāi)支來(lái)看今年都有較大幅度的提升，在研的創(chuàng)新藥數(shù)量也有較大幅度的提升。409185141006077290200040006000800010