醫(yī)藥生物行業(yè)創(chuàng)新藥行業(yè)深度報告系列之三：全球視野中國創(chuàng)新~中國創(chuàng)新藥品種梳理與估值討論-20180211-興業(yè)證券-187頁

1、 請閱讀最后一頁 請閱讀最后一頁信息披露 信息披露和重要聲明 和重要聲明 行 業(yè) 研 究 行 業(yè) 深 度 研 究報 告 證券研究報告 證券研究報告 ＃ ＃ 醫(yī)藥生物 醫(yī)藥生物 推薦 推薦 ( 維持 維持 ） 重點公司 重點公司 重點 公 司17E 18E 評級恒瑞 醫(yī) 藥1.11 1.35 買入康弘 藥 業(yè)0.96 1.23 審慎 增 持復(fù)星 醫(yī) 藥1.34 1.56 審慎 增 持麗珠 集 團(tuán)8.00 2.23

2、審慎 增 持石藥 集 團(tuán)0.43 0.54 審慎 增 持三生 制 藥0.35 0.44 審慎 增 持＃ ＃ 相關(guān)報告 相關(guān)報告 分析師： 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S0190513080003 張憶東 zhangyd@xyzq.com.cn S0190510110012 趙壘 zhaoleiyjs@xyzq.com.cn S0190516070007 孫媛媛 sunyuanyuan@xyzq.com.c

3、n S0190515090001 杜向陽 duxiangyang@xyzq.com.cn S0190517080004 ＃ ＃ 團(tuán)隊成員： 張佳博 zhangjb@xyzq.com.cn 黃翰漾 huanghanyang@xyzq.com.cn 向秋靜 xiangqiujing@xyzq.com.cn 投資要點 投資要點 ? 政策、資本、人才共振，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)逐步進(jìn)入收獲期。 政策、資本、人才共振，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)逐步進(jìn)入收獲期

4、。近年我國新藥研發(fā)環(huán)境顯著改善，資本市場的助力也成為創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的引擎，眾多在研重磅品種有望在未來 3-5 年陸續(xù)上市，不乏具備國際化潛力的重磅品種，大量一級市場的創(chuàng)新藥項目也被逐步引入二級市場， 國內(nèi)創(chuàng)新藥 04 發(fā)逐步進(jìn)入收獲期，2018 年有望見證創(chuàng)新藥領(lǐng)域成為資本市場新的 “風(fēng)口” 。 ? A 股和港股創(chuàng)新藥公司的估值體系逐步轉(zhuǎn)變，有望和國際接軌。 股和港股創(chuàng)新藥公司的估值體系逐步轉(zhuǎn)變，有望和國際接軌。創(chuàng)新藥與傳統(tǒng)醫(yī)藥制造業(yè)

5、相比其估值體系有顯著區(qū)別。伴隨 A/ H 股資金來源的國際化和創(chuàng)新藥標(biāo)的日益增加，未來創(chuàng)新藥估值體系有望從 PEG 向 Pipeline 轉(zhuǎn)變，投資者的關(guān)注點有望從當(dāng)下的業(yè)績逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樵谘衅贩N未來的臨床價值和銷售潛力，歐美日等國外醫(yī)藥巨頭的成長歷程也表明重磅在研階段的品種亦完全可以帶來估值和市值的提升。后續(xù)國內(nèi)具有大品種 pipeline 的企業(yè)將會獲得估值溢價。今后現(xiàn)金流折現(xiàn)法等估值模型有望在創(chuàng)新藥價值評估中被廣泛采用。 從在研品種

6、NPV 和總市值的比重這一相對指標(biāo)來看， 恒瑞醫(yī)藥等國內(nèi)優(yōu)秀的龍頭醫(yī)藥公司和跨國藥企相比處于較為接近的水平，表明其目前市值和研發(fā)能力較為匹配，但長期成長空間仍然值得期待。本篇報告是 A 股歷史上第一篇采用 DCF 模型對重點上市在研品種進(jìn)行系統(tǒng)詳細(xì)定量評估的報告。? 國內(nèi)創(chuàng)新藥價 國內(nèi)創(chuàng)新藥價值評估需納入獨具特色的國情因素。 值評估需納入獨具特色的國情因素。國內(nèi)醫(yī)療體系和歐美有較大區(qū)別，因此國內(nèi)新藥價值評估需考慮獨具“中國特色”的臨床

7、數(shù)據(jù)披露、市場準(zhǔn)入、患者支付能力以及醫(yī)保支付等制約因素。“雙階段評估模型”綜合考慮了上述因素，可作為目前國內(nèi)創(chuàng)新藥價值評估的重要參考。 ? 投資建議： 投資建議：在控費降價的背景下，能夠擁有創(chuàng)新藥（自由定價）和政策受益品種（如一致性評價，制劑出口等）的公司往往能夠給予一定的估值溢價。隨著 A 股國際化進(jìn)程加快，按照 Pipeline 估值的估值體系也會受到更多的認(rèn)可。創(chuàng)新藥相關(guān)標(biāo)的長期來看仍將是高確定性的產(chǎn)業(yè)贏家，考慮到中國龐大的醫(yī)藥

8、市場，國內(nèi)龍頭企業(yè)遠(yuǎn)期市值空間依然值得期待。在未來的中國市場上，能夠適應(yīng)新的藥政審評環(huán)境并持續(xù)投入創(chuàng)新藥研發(fā)的企業(yè)數(shù)量有限，但大浪淘沙之下上述企業(yè)將得到快速發(fā)展的機會。長期來看，我們建議投資者關(guān)注 big pharma+biotech 組合： 一方面關(guān)注以恒瑞醫(yī)藥、 復(fù)星醫(yī)藥、 麗珠集團(tuán)、 恒瑞醫(yī)藥、 復(fù)星醫(yī)藥、 麗珠集團(tuán)、石藥集團(tuán)、中國生物制藥、三生制藥、綠葉制藥 石藥集團(tuán)、中國生物制藥、三生制藥、綠葉制藥等為代表的中國規(guī)模型創(chuàng)新藥企

9、的發(fā)展機遇，另一方面關(guān)注康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、 康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、百濟神州、信達(dá)生物、君實生物等具備特色品種的優(yōu)秀生物技術(shù)類公司。 ? 風(fēng)險提示： 風(fēng)險提示：研發(fā)及審評進(jìn)度慢于預(yù)期，產(chǎn)品放量低于預(yù)期，新藥研發(fā)失敗風(fēng)險，投資者對創(chuàng)新藥估值缺乏認(rèn)知。 ＃title＃ 全球視野中國創(chuàng)新 全球視野中國創(chuàng)新—中國創(chuàng)新藥品種梳理與估值討論 中國創(chuàng)新藥品種梳理與估值討論 -創(chuàng)新藥行業(yè)深度報告系列之三 創(chuàng)新藥行業(yè)深度報告系列之三 ＃ ＃ 2018

10、 年 02 月 11 日 請閱讀最后一頁 請閱讀最后一頁信息披露 信息披露和重要聲明 和重要聲明 - 3 - 行業(yè)深度研究報告 行業(yè)深度研究報告 圖 13、 2014 年以來國內(nèi)生物藥新藥申報數(shù)量分布........................................... - 19 - 圖 14、 2014 年以來國內(nèi)生物藥新藥靶點分布 .......

11、........................................... - 19 - 圖 15、 美股部分創(chuàng)新藥企業(yè)概覽 ....................................................................... - 20 - 圖 16、 合作項目與非合作項目的成功率對比 ...............................................

12、.... - 21 - 圖 17、 合作項目與非合作項目不同階段的成功率之差 .................................... - 21 - 圖 18、 吉利德科學(xué)市值和 PE 走勢 ..................................................................... - 22 - 圖 19、 吉利德科學(xué)市值和 PEG 走勢 ...........

13、....................................................... - 23 - 圖 20、 安進(jìn)公司市值和 PE 走勢 ......................................................................... - 23 - 圖 21、 安進(jìn)公司市值和 PEG 走勢 ...............................

14、....................................... - 24 - 圖 22、 再生元 2006-2017 年股價漲幅（%） ..................................................... - 25 - 圖 23、 再生元近十年市銷率（右軸，PS，TTM） ........................................... - 25 -

15、圖 24、 日本武田制藥發(fā)展歷程及股價表現(xiàn) ....................................................... - 26 - 圖 25、 日本武田制藥市值及 PE .......................................................................... - 26 - 圖 26、 創(chuàng)新藥上市后銷售額（百萬美元）曲線........

16、........................................ - 27 - 圖 27、 a=40%,N=25 下不同增長情況估值倍數(shù)曲線 ......................................... - 28 - 圖 28、 a=40%,n=5,N=∞下不同增長情況估值倍數(shù)曲線 ................................... - 29 - 圖 29、 r=7%,n

17、=5,N=∞下不同增長情況估值倍數(shù)曲線 ..................................... - 29 - 圖 30、 兩地醫(yī)藥市場靜態(tài)市盈率對比 ............................................................... - 31 - 圖 31、 兩地醫(yī)藥市場靜態(tài)市凈率對比 ..........................................

18、..................... - 31 - 圖 32、 港股通累計資金流入量（億元） ........................................................... - 32 - 圖 33、 石藥集團(tuán)歷史凈利潤及增速 ................................................................... - 32 - 圖 34、

19、石藥集團(tuán)近期股價及動態(tài)市盈率 ........................................................... - 32 - 圖 35、 中國生物制藥歷史凈利潤及增速 ........................................................... - 33 - 圖 36、 中國生物制藥近期股價（右軸，港幣）及動態(tài)市盈率（左軸） ........ - 3

20、3 - 圖 37、 三生制藥歷史凈利潤及增速 ................................................................... - 33 - 圖 38、 三生制藥近期股價（右軸，港幣）及動態(tài)市盈率（左軸） ................ - 33 - 圖 39、 綠葉制藥歷史凈利潤及增速 ............................................

21、....................... - 34 - 圖 40、 綠葉制藥近期股價及動態(tài)市盈率 ........................................................... - 34 - 圖 41、 藥明生物歷史股價及動態(tài)市盈率 ........................................................... - 34 - 圖 42、 2017

22、 年初至年末 A 股醫(yī)藥股（剔除 17 年新股）股價漲幅前十 ........ - 35 - 圖 43、 2017 年全年 A 股部分創(chuàng)新藥標(biāo)的 PE(TTM,扣除非經(jīng)常性損益)漲幅 - 36 - 圖 44、 創(chuàng)新藥價值評估原則 ............................................................................... - 40 - 圖 45、 2001-201

23、6 年全球在研項目總數(shù)（個） ................................................. - 40 - 圖 46、 新藥研發(fā)臨床各階段平均成功率 ........................................................... - 41 - 圖 47、 2015-2016 年各階段項目開發(fā)情況 ...............................

24、.......................... - 41 - 圖 48、 2007-2016 年全球臨床階段在研項目總數(shù) ............................................. - 41 - 圖 49、 全球 TOP10 公司在 PD-1/PD-L1 開發(fā)狀態(tài) ............................................ - 42 - 圖 50、 典型的新藥上

25、市后銷售額曲線 ............................................................... - 45 - 圖 51、 部分美國已上市創(chuàng)新藥全球銷售額曲線（單位：百萬美元） ............ - 46 - 圖 52、 貝達(dá)藥業(yè)愛莎替尼的收入預(yù)測模型 ....................................................... - 46 -

26、 圖 53、 貝達(dá)藥業(yè)愛莎替尼的收入預(yù)測模型 ....................................................... - 48 - 圖 54、 中國新藥上市所需時間 ........................................................................... - 49 - 圖 55、 2000-2017 年 ClinicalTrials

27、 注冊臨床試驗數(shù)量及增速 ......................... - 51 - 圖 56、 ClinicalTrials 注冊臨床試驗開展地區(qū)統(tǒng)計 ............................................. - 51 - 圖 57、 ClinicalTrials 注冊臨床試驗來源國家/地區(qū)分布 .................................... - 51 - 圖

28、 58、 2005-2017 年 ChiCTR 注冊臨床試驗數(shù)量及增速 .................................. - 51 - 圖 59、 First-in-class 藥物市場占有率有更明顯優(yōu)勢 .......................................... - 53 - 圖 60、 修美樂全球銷售額及增速 ...................................

29、.................................... - 54 - 圖 61、 修美樂國內(nèi)銷售額及增速 ....................................................................... - 54 - 圖 62、 藥物投資的雙階段模型示意圖 .........................................................