上市公司并購(gòu)重組模式的創(chuàng)新淺談?wù)w上市

1、上市公司并購(gòu)重組模式的創(chuàng)新———淺談?wù)w上市!羅亞斌截止!““#年$!月底，深滬兩市的上市公司家數(shù)達(dá)到了$%&&家，總市值為%&“’’億元，其中流通市值為$$())億元。已經(jīng)成為了亞洲第三大證券市場(chǎng)。一、我國(guó)股市的現(xiàn)狀從上述數(shù)據(jù)中我們可以算出流通市值只占到總市值的%$’#，只有%成多一點(diǎn)，而在總市值中高達(dá)(近七成的是非流通市值。這與我國(guó)飛速發(fā)展的股市規(guī)模形成了巨大的反差。也與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)速度嚴(yán)重背離。對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)

2、構(gòu)仔細(xì)觀察，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較突出的現(xiàn)象：在大部分幾乎全部的上市公司中都存在著股權(quán)分置、股權(quán)割裂、一股獨(dú)大、治理結(jié)構(gòu)不完善的現(xiàn)象。直接導(dǎo)致上市公司丑聞?lì)l發(fā)。二、產(chǎn)生的原因?yàn)槭裁词沁@樣的？要追究起原因來(lái)，只能是制度的原因。因?yàn)檫@$%&&家上市公司股票的發(fā)行都是按照$%年#月!!日由國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)制定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定發(fā)行和上市交易的，讓我們來(lái)回顧一下該條例的部分內(nèi)容：第四條：股票的發(fā)行與交易，應(yīng)當(dāng)維護(hù)社會(huì)主義公有制的主

3、體地位，保障國(guó)有資產(chǎn)不受侵害。第八條：設(shè)立股份有限公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：!發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的，股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的%’；“向社會(huì)公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行的股本總額的!’；公司擬發(fā)行的股本總額超過(guò)人民幣#億元的，證監(jiān)會(huì)按照規(guī)定可以酌情降低向社會(huì)公眾發(fā)行的部分的比例，但是最低不少于公司擬發(fā)行的股本總額的$“。從這幾條硬性規(guī)定中，我們基本上能夠理解，為什么我國(guó)的股票市場(chǎng)是這樣的。首先，我國(guó)的股票發(fā)行制度規(guī)定了

4、，在國(guó)有企業(yè)改制成股份上市公司時(shí)，國(guó)有股的控股地位不能動(dòng)搖，并且是不能流通的；而向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的可流通的股份總數(shù)不能低于總股份數(shù)的!’。幾乎所有證券公司的投行人員在設(shè)計(jì)發(fā)行方案時(shí)，都是按照這個(gè)底線，即總股份數(shù)的!’作為公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)的數(shù)量。認(rèn)購(gòu)人是中國(guó)公民的，命名為股。為了引進(jìn)外資，或是滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)美元或是港幣的需要，同一家上市公司（非上市公司也行），又可以發(fā)行專門面向外國(guó)人認(rèn)購(gòu)的.股。在上海證券交易所上市的，發(fā)行時(shí)是以美元認(rèn)購(gòu)，在深

5、圳證券交易所上市的，發(fā)行時(shí)是以港幣認(rèn)購(gòu)。（當(dāng)然，這種情況現(xiàn)在已經(jīng)不會(huì)再出現(xiàn)了，因?yàn)閺?““$年(月份開(kāi)始，.股已經(jīng)向國(guó)內(nèi)居民開(kāi)放了。）另外，如果上市公司還要在香港上市，則被稱為股。同樣因?yàn)橹贫仍?，在?guó)內(nèi)近&’的股份不能流通，可流通的股份總數(shù)相對(duì)國(guó)內(nèi)眾多的需求，顯得“僧多粥少”，發(fā)行價(jià)和市場(chǎng)價(jià)嚴(yán)重背離上市公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)；在香港是全流通環(huán)境，發(fā)行價(jià)和市場(chǎng)價(jià)都在合理的范圍內(nèi)。不同市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格不同、市場(chǎng)價(jià)格不同，以致同股同

6、權(quán)不同價(jià)。所以，如果用“四分五裂”來(lái)形容我國(guó)的股票市場(chǎng)實(shí)不為過(guò)，因?yàn)樵谖覈?guó)的股市上，有流通股和非流通股之分，還有股、.股和股之分。這也基本上能回答我國(guó)證券市場(chǎng)上，為什么流通市值只占總市值的%成，而在%&“’’萬(wàn)億元的總市值中非流通股所占的市值高達(dá)(。在我國(guó)的上市公司中，絕大多數(shù)是在國(guó)有（集團(tuán)）公司的基礎(chǔ)上剝離出一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再通過(guò)發(fā)行一定數(shù)量的流通股才上市的，因?yàn)橹贫鹊牟煌晟?，通過(guò)剝離上市后，兩種情況比較常見(jiàn)：一是母體公司把上市公司當(dāng)

7、成圈錢的機(jī)器；另一種情況就是上市公司不斷地盤剝母體公司的利益。這勢(shì)必會(huì)造成以下情況的發(fā)生：在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給了上市公司后，使得母體公司失血過(guò)多因而經(jīng)營(yíng)困難、母體公司占用上市公司資金、母體公司利用關(guān)聯(lián)交易損害上市公司和中小股東利益，甚至出現(xiàn)部分上市公司大股東利用制度缺陷和表決權(quán)優(yōu)勢(shì)高價(jià)發(fā)行、增發(fā)、配股時(shí)大量圈錢、進(jìn)行虛假報(bào)表重組、惡意利用上市公司進(jìn)行擔(dān)保貸款、掏空上市公司的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，最終給上市公司帶來(lái)重大的損失。加入012

8、后，中國(guó)證券市場(chǎng)面臨和國(guó)際市場(chǎng)接軌的重任，通過(guò)首次發(fā)行上市推動(dòng)證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的作用逐步在減弱，此時(shí)，并購(gòu)重組成為上市公司做優(yōu)做強(qiáng)的必由之路。而在并購(gòu)重組中一種新的模式———整體上市成為了!““#年上市公司乃至整個(gè)證券界的最熱門的話題。上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市，或是集團(tuán)公司將優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)整體注入到上市公司中，成為解決上述由于股權(quán)分置、一股獨(dú)大等深層次的原因所造成的歷史遺留問(wèn)題的新辦法，也成為根治上市公司與母體公司在

9、經(jīng)營(yíng)主業(yè)、營(yíng)運(yùn)資金、管理&特區(qū)經(jīng)濟(jì)!““’年$“月!’日金融證券分析萬(wàn)方數(shù)據(jù)人員、供銷渠道等“五分開(kāi)不充分”，母體公司利用關(guān)聯(lián)交易損害上市公司和中小股東利益的通病的一劑良藥之一。!““#年$月底中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施的《關(guān)于上市公司股份分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革、國(guó)有股流通試點(diǎn)工作，成為本人所討論的股市制度不完善的明證。三、整體上市的方式%&吸收合并模式：該模式以’()為代表，具體思路為：’()集團(tuán)通過(guò)協(xié)議受

10、讓的方式持有’()通訊的全部非流通股，’()通訊流通股股東將其所持有的’()通訊股份按照折股比例換取’()集團(tuán)的流通股，’()的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入’()集團(tuán)，其現(xiàn)有的法人資格因合并注銷。同時(shí)，’()集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行&億股股并整體上市。!&定向增發(fā)模式：該模式以武鋼股份為代表，具體思路為：武鋼股份將定向增發(fā)國(guó)有法人股與流通股相結(jié)合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市。武鋼股份用增發(fā)募集資金全部用于收購(gòu)武鋼集團(tuán)擁有的鋼鐵主業(yè)以及相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理

11、部門的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。&大股東以股抵債模式：大股東利用持有的上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵債，抵債完成后上市公司將回購(gòu)來(lái)的大股東股權(quán)按照《公司法》的有關(guān)規(guī)定予以注銷從而實(shí)現(xiàn)整體上市。大股東注銷后，上市公司總股本變小了，每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)相應(yīng)地上升，凈資產(chǎn)和市場(chǎng)價(jià)格的上升可以抵消上市公司的債權(quán)。$&金融控股公司模式：有可能在國(guó)內(nèi)、香港和美國(guó)同時(shí)上市的中國(guó)建設(shè)銀行的整體上市模式，為我國(guó)眾多的金融控股公司整體上市提供了新的模式。中國(guó)建設(shè)銀行在股份制改制后，

12、將分立成為一個(gè)“大的”股份公司和一個(gè)“小的”集團(tuán)公司?！按蟮摹惫煞莨纠锉Ａ袅巳康纳虡I(yè)銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)占改制前建設(shè)銀行總資產(chǎn)的以上；而包括與《商業(yè)銀行法》相沖突的投資項(xiàng)目、自辦的醫(yī)院和學(xué)校以及短期內(nèi)不能確認(rèn)權(quán)屬的房產(chǎn)在提留各項(xiàng)資產(chǎn)損失后將被剝離出來(lái)進(jìn)入“小的”集團(tuán)公司里。這部分資產(chǎn)經(jīng)評(píng)估后只有占到改制前建設(shè)銀行總資產(chǎn)的%不到。同時(shí)也沒(méi)有大量的人員和機(jī)構(gòu)的剝離，建行集團(tuán)相當(dāng)于一個(gè)金融控股公司角色，實(shí)際上保持了整體上市。

13、#&其他模式：除了上述幾種整體上市模式以外，還有一些與上述模式同時(shí)進(jìn)行或者可以單獨(dú)進(jìn)行的模式，如引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證等。鑒于本文篇幅所限，不再一一贅述。四、整體上市的條件并不是所有的上市公司都能整體上市，整體上市必需具備以下幾個(gè)基本條件：!集團(tuán)公司的資產(chǎn)優(yōu)良，贏利能力強(qiáng)；“集團(tuán)公司所從事的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景良好；#集團(tuán)公司發(fā)行價(jià)格有吸引力；$上市公司本身資產(chǎn)優(yōu)良，發(fā)展前景好，具備增發(fā)的條件；%上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上有較好的表現(xiàn)；&折股方

14、案公允，顧及股權(quán)各方的利益，特別是要照顧到中小投資者的利益，獲得投資者認(rèn)同和一致同意。像定向增發(fā)模式，首先，武鋼集團(tuán)按照公開(kāi)發(fā)行確定的價(jià)格全額認(rèn)購(gòu)武鋼股份向其定向增發(fā)的股份，實(shí)行同股同價(jià)，而不是象以往某些上市公司大股東的做法那樣，一味地向流通股股東圈錢，要么放棄認(rèn)購(gòu)，要么拿一些相關(guān)不相關(guān)的資產(chǎn)經(jīng)資產(chǎn)高估后抵購(gòu)，侵害流通股股東的利益。然后，武鋼股份再用增發(fā)募集到的資金全部用來(lái)收購(gòu)武鋼集團(tuán)公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。根據(jù)武鋼股份公開(kāi)披露的信息顯示，武

15、鋼股份擬收購(gòu)的這一塊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的凈資產(chǎn)達(dá)!億元，在!““年上半年就實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)億元，全年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)%.億元。武鋼股份擬增發(fā)!“億新股，將募集資金總額近“億元，這樣以來(lái)，武鋼股份就能以不到#倍的市盈率購(gòu)買到這塊資產(chǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率和整個(gè)鋼鐵行業(yè)的市盈率，此舉將會(huì)給全體股東帶來(lái)多大的回報(bào)不言而語(yǔ)，武鋼股份的這個(gè)方案是否能成功還有待市場(chǎng)的檢驗(yàn)，但是至少為做優(yōu)做強(qiáng)上市公司提供了新的思路。五、整體上市的局限性既然整體上市被監(jiān)管當(dāng)局和

16、市場(chǎng)一致看好，那么整體上市模式能否在首發(fā)中應(yīng)用呢？筆者認(rèn)為，在目前我國(guó)的發(fā)行條件和發(fā)行方式下，在首發(fā)中引入整體上市機(jī)制的條件還不成熟。（除非象中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)銀行那樣，由國(guó)家財(cái)政撥款巨額資金，用于充實(shí)它們的資本金，然后進(jìn)行股份制改革。）這是因?yàn)?，首先，我?guó)的國(guó)有企業(yè)歷史包袱沉重，不是一般的資金量就可以讓其脫貧至富的；二是整體上市的都是大盤股，國(guó)有企業(yè)的盈利能力本來(lái)就不強(qiáng)，每股收益較低，即便是用目前通常的做法以!“倍的市盈率發(fā)行，發(fā)行價(jià)

17、格也不高，募集到的資金量非常有限；三是如果以高市盈率水平發(fā)行的話，與二級(jí)市場(chǎng)整體市盈率差距太小，對(duì)于投資這沒(méi)有吸引力，又有發(fā)行失敗的可能。四是不得不考慮市場(chǎng)容量和市場(chǎng)行情的問(wèn)題。目前我國(guó)股市處于歷史低位，投資者損失慘重，沒(méi)有人還會(huì)有興趣對(duì)整體上市公司抱有極大的熱情。所以說(shuō)，整體上市雖好，但也不是萬(wàn)能的。完善我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，是一個(gè)任重而道遠(yuǎn)的長(zhǎng)期的過(guò)程，與其依賴整體上市，倒不如盡快解決企業(yè)的歷史包袱問(wèn)題，增強(qiáng)企