賣空機(jī)制運(yùn)作機(jī)理分析及對(duì)我國的啟示

1、金融觀察市場(chǎng)周刊財(cái)經(jīng)論壇2004年4月號(hào)賣空機(jī)制運(yùn)作機(jī)理分析及對(duì)我國的啟示吳娟(新疆財(cái)經(jīng)學(xué)院金融系，新疆烏魯木齊850012)摘要：賣空是資本市場(chǎng)的一個(gè)重要機(jī)制。其基本立足點(diǎn)為投資者對(duì)后市看淡。它既對(duì)市場(chǎng)有積極的影響，同時(shí)又是一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的機(jī)制。在分析賣空機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論其在我國的可行性與可操作性。關(guān)健詞：賣空；保證金；對(duì)沖中圖分類號(hào)：F830、9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008—4428(2004)04—0046—02一、賣空

2、機(jī)制的基本原理賣空作為一種投資方式，大約在1610年起源于荷蘭阿姆斯特丹的交易所。賣空交易，是指證券投資者出售通過合法手段借人而獲得的證券。賣空交易是一種交易行為，同時(shí)也是一個(gè)過程。交易者之所以賣出借人的證券是因?yàn)樗麄冾A(yù)期證券的價(jià)格即將下跌，他們?cè)谖磥砜梢砸愿偷膬r(jià)格買人證券，從中獲得差價(jià)。如果一旦證券的價(jià)格沒有下跌，那賣空者就面臨著在價(jià)格高位買人證券的風(fēng)險(xiǎn)，這將導(dǎo)致賣空者發(fā)生損失。為了能夠進(jìn)行賣空，賣空者必須借人證券，這一般是通過向經(jīng)

3、紀(jì)人或機(jī)構(gòu)投資者借人證券來實(shí)現(xiàn)的。而經(jīng)紀(jì)人和機(jī)構(gòu)投資一般都要向這種借貸行為索取利息。從本質(zhì)上來看，賣空交易實(shí)際上是信用交易的一種形式，因?yàn)樽C券的借貸實(shí)際上也是一種信用，而且賣空交易通常采用的是保證金信用交易的形式，即賣空者只需要在帳戶上擁有他所借人的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可借人證券進(jìn)行賣空交易。賣空交易也被稱為”融券交易”，在這種交易中，投資者不是借入資金，而是借人證券，而且它實(shí)際上與融資交易是一種反向的交易行為，融資交易是預(yù)期證券價(jià)

4、格的上漲而買人證券，而融券交易則是預(yù)期價(jià)格的下跌而賣出證券。根據(jù)投資者進(jìn)行賣空交易的目的，我們可將賣空交易分為以下三種基本的形式：(1)套利性賣空。套利性賣空是指投資者預(yù)期股票價(jià)格即將下跌，因此向證券商借入股票，以較高的現(xiàn)時(shí)價(jià)格出售，等待市場(chǎng)價(jià)格下跌到一定價(jià)位時(shí)，投資者再以較低的價(jià)格買人證券，歸還給證券商。投資者始終都不擁有該筆股票，但卻從股票的價(jià)差中獲得了利潤。(2)對(duì)沖性賣空。在這種情況下，投資者持有股票或者以股票為基礎(chǔ)證券的衍生證

5、券，由于擔(dān)心因股票價(jià)格的下跌而可能給所持有的頭寸造成損失，投資者進(jìn)行賣空交易，將所持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。對(duì)沖性賣空可以發(fā)生在同一股票上，也可以是相關(guān)性很強(qiáng)的股票間，或者股票和以股票為基礎(chǔ)證券的衍生工具間。(3)鎖利避稅性賣空。許多投資者針對(duì)擁有的升值良多的股票進(jìn)行賣空，從而鎖住升值帶來的利益，不必拋售求利，以免當(dāng)時(shí)繳付資本利得稅。二賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的影響賣空機(jī)制為股票市場(chǎng)提供了兩種最基本的功能，一是流動(dòng)性，二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。對(duì)于流動(dòng)性，學(xué)術(shù)界

6、通常認(rèn)為：如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)就是流動(dòng)的。股票市場(chǎng)上的賣空行為一方面增加了市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量，降低了投資者由于市場(chǎng)供應(yīng)不足而不得不以較高價(jià)格購人股票的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賣空者的對(duì)沖行為又增加了市場(chǎng)的需求量，使得投資者能在固定的價(jià)位大量賣出股票。賣空機(jī)制的存在活躍了市場(chǎng)的交易行為，擴(kuò)大了市場(chǎng)的供求規(guī)模，從而有利于提高

7、市場(chǎng)的流動(dòng)性。尤其是在采取做市商制度的市場(chǎng)上，賣空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的作用就更加明顯。當(dāng)不允許賣空時(shí)，做市商一般不會(huì)持有空倉，而持有大量的證券存量，這大大加大了其做市成本，做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力大大減弱。而一旦允許進(jìn)行賣空，做市商的做市成本會(huì)下降，而且進(jìn)行交易的空間也會(huì)擴(kuò)大，從而大大提高其彌補(bǔ)市場(chǎng)短暫性的供需不平衡的能力，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。而且，賣空交易一般采用的都是保證金交易的形式，投資者只需繳納所賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交

8、易，這就大大降低了投資者的交易成本，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。其次，賣空機(jī)制的存在客觀上能產(chǎn)生一種”價(jià)格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制，促使股票市場(chǎng)的價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格的有效性。有效市場(chǎng)要求價(jià)格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機(jī)制使得預(yù)期股票價(jià)格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達(dá)自己對(duì)股票的預(yù)期，限制了股票市場(chǎng)上的供應(yīng)。賣空機(jī)制的存在，使得整個(gè)市場(chǎng)存在著大規(guī)模的股票的供應(yīng)和需求力量，這種大規(guī)模的交易量及由此衍生的價(jià)格

9、競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)大大提高股票定價(jià)的有效性。而且賣空交易行為實(shí)際上反映了市場(chǎng)對(duì)股票的未來市場(chǎng)價(jià)格的評(píng)價(jià)，從而使價(jià)格所反映的信息更加充分。研究表明，在缺乏賣空機(jī)制的市場(chǎng)上一般存在著股票價(jià)格高估的現(xiàn)象。引入賣空機(jī)制，可以改變這一局面。當(dāng)股票價(jià)格過度上漲時(shí)，賣空者預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下跌，于是大量賣出，使得該種股票的供需情況有所改善，不致于使行情過熱。而當(dāng)股票價(jià)格確實(shí)下跌以后，賣空者就會(huì)在一定的價(jià)位買人股票，以實(shí)現(xiàn)利潤，這又增加了市場(chǎng)的需求，使得股票價(jià)格不致

10、于下跌太深。這一過程反復(fù)進(jìn)行，其結(jié)果是股票的價(jià)格將充分接近實(shí)際價(jià)值，保持價(jià)格的穩(wěn)定。另外，賣空機(jī)制的存在為市場(chǎng)參與者提供了一種兼具投資作者簡(jiǎn)介：吳娟(1979)，女，新疆阿勒泰人，新疆財(cái)經(jīng)學(xué)院金融系碩士研究生。研究方向：證券投資與投資銀行。46維普資訊2004年4月號(hào)市場(chǎng)周刊財(cái)經(jīng)論壇金融觀察與保值雙重功能的投資形式。賣空最基本的兩種形式就足投機(jī)性賣空和對(duì)沖性賣空，在投機(jī)性賣空中，投資者可以通過賣出借入的證券，在證券價(jià)格下跌后以更低的價(jià)格

11、買入并歸還昕借證券，從價(jià)格差中獲利，在這里賣空實(shí)際上為投資者提供了一種投資工具。而在對(duì)沖性賣空中，投資者持有證券或以該證券為基礎(chǔ)證券的衍生品種，證券價(jià)格的波動(dòng)將使投資背面臨損失風(fēng)險(xiǎn)，投資者為了對(duì)沖掉這一風(fēng)險(xiǎn)，可以賣空該種證券，建立一項(xiàng)反向頭寸，這樣無論價(jià)格上漲還是下跌，投資者的損失和利潤能大致相抵，避免了風(fēng)險(xiǎn)。因而，賣空又起到了保值的功能。從另一方面看，賣空機(jī)制也有擾亂市場(chǎng)的負(fù)面作用。丈空行為1芏通過保證金交易方式降低交易成本的同時(shí)也創(chuàng)

12、造出_r虛擬的供應(yīng)和需求。這種虛擬的供應(yīng)和需求的過分?jǐn)U大會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)的失真，給市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。而且賣空在某種程度f也會(huì)加速市場(chǎng)下跌。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)大量的賣空，這一方面會(huì)使得投資者看空市場(chǎng)，不愿進(jìn)入市場(chǎng)；同時(shí)大量的賣空又會(huì)引致后續(xù)的賣空行為甚至引起投資者的恐慌，投資者紛紛拋出手中持有股份。兩方面因素綜合會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下跌，甚至可能導(dǎo)致暴跌。而且賣空機(jī)制在很大可能上可以成為市場(chǎng)操縱者的一項(xiàng)有效的操縱手段。一個(gè)很好的例子就是所謂的”空頭

13、襲擊”(bearraid)，這是指賣空者大量賣空市場(chǎng)上的股票，其目的就是通過改變市場(chǎng)的供求力量來推動(dòng)市場(chǎng)的下跌，并且存市場(chǎng)的下跌中獲利。1998年國際投機(jī)家們對(duì)香港的襲擊就是很好地幣lJ用了股票市場(chǎng)上的賣空機(jī)制。大量的賣空導(dǎo)致了香港股rfr的犬幅下跌，同時(shí)也使國際炒家獲得了可觀的利潤。也l卜是為這些負(fù)面的影響，各國在引入賣空機(jī)制的同時(shí)均加大r對(duì)賣空仃為的監(jiān)管，要求賣空行為的信息更加透明，目的更加正當(dāng)。三中國股市引入賣空機(jī)制的討論中國股票

14、市場(chǎng)已經(jīng)基本建立，但是市場(chǎng)上仍然存在著一系列缺陷，從而制約著中國股票市場(chǎng)的發(fā)展。這其中表現(xiàn)在我們的一些規(guī)則難以適應(yīng)市場(chǎng)化要求，一些市場(chǎng)化的機(jī)制在我國仍然缺失。缺乏賣空機(jī)制就是一個(gè)嚴(yán)重的市場(chǎng)缺陷。中國’人世后股市正加速與國際接軌，跨入成熟期。賣空機(jī)制作為國際雌市的一種常規(guī)投資方式，勢(shì)將在中國逐步推廣運(yùn)用。在當(dāng)前調(diào)整轉(zhuǎn)型中，開展賣空交易，不僅在一般意義上填補(bǔ)空白，滿足投資人的多樣化要求，尤為適應(yīng)市場(chǎng)震蕩的避險(xiǎn)需要的良策；另一方面我國股市還存

15、在著股價(jià)振幅大，換手率商，股市行情暴漲暴跌的情況，賣空機(jī)制的引入能起到平衡市場(chǎng)雙的力量對(duì)比關(guān)系。在一定程度上抑制市場(chǎng)的暴漲暴跌，穩(wěn)定市場(chǎng)。賣空機(jī)制的引入對(duì)于我國培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，給機(jī)構(gòu)投資者尤其是開放式基金創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境有重要作用。時(shí)，賣空對(duì)于加快淘汰劣質(zhì)企業(yè)，提高上市公司素質(zhì)，fJ『能發(fā)揮不同尋常的促進(jìn)作用。從實(shí)際情況出發(fā)，為了揚(yáng)長避短，中國股市開展賣空業(yè)務(wù)注意以下幾點(diǎn)：(1)賣空不是一項(xiàng)孤立的投資方式，應(yīng)結(jié)合保證金賬戶、期杈和

16、共同基金等項(xiàng)目統(tǒng)籌開發(fā)運(yùn)用。(2)中國上市公司業(yè)務(wù)報(bào)告存在造假現(xiàn)象，審計(jì)體系欠完備，券商評(píng)估尚未成氣候，公司資料真實(shí)性、客觀性、透明度和公斗f性都存在問題。因而對(duì)賣空的開展不利。據(jù)此，主管部門著重強(qiáng)調(diào)賣空的風(fēng)險(xiǎn)性，并在制度上采取嚴(yán)加防范人為操控誤導(dǎo)大眾的措施，做到穩(wěn)中求進(jìn)。(3)根據(jù)我國廣大投資者的儲(chǔ)蓄習(xí)慣，適當(dāng)推出包含賣空成分，具有對(duì)沖避險(xiǎn)功能的對(duì)沖基金，不強(qiáng)調(diào)高成長，但可望優(yōu)于債券利率的回報(bào)使之成為適應(yīng)現(xiàn)階段發(fā)展特點(diǎn)的一種有效籌資渠

17、道和投資形式。參考文獻(xiàn)：!ECConceptEaleaseShtSaIesSEC1999『21JamesJAngeIShortSeIIingontheNYSEI997[j]郭亞夫，龐忠甲費(fèi)查理美國證券市場(chǎng)導(dǎo)覽[M]上海：字林出版社，2003[4]任淮秀投資銀行業(yè)務(wù)與經(jīng)營[M]北京：中國人民大學(xué)出版社，2000(上接第55頁)購，另一種方式是由國外的公司來收購。就第種方式而言，目前我國國內(nèi)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展已初具規(guī)模，已經(jīng)形成J’如寶鋼、海爾

18、等一批知名的大企業(yè)，由這些大企業(yè)集團(tuán)來收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有可行性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以利用大企業(yè)的技術(shù)資源，人力資源和品牌資源以及獨(dú)特的管理方法，繼續(xù)發(fā)展完善。而對(duì)大企業(yè)來說，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收購，可以提高企業(yè)的整體創(chuàng)新能力，促進(jìn)其多元化投資，從而進(jìn)一步提高企業(yè)的綜合實(shí)力。從國內(nèi)的大企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國家股占首位，收購之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理權(quán)歸國家，因此管理權(quán)問題并不是主要問題。另一種方式由國外的公司、企業(yè)來收購，盡管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理權(quán)轉(zhuǎn)移到了國外企業(yè)手

19、中，但是，我國可以利用這些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，引進(jìn)國外先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，向國際化業(yè)發(fā)展。因此，采取收購的退出方式，在我國目前的條件下，是一種符合實(shí)際的退出方式。同時(shí)，國家還應(yīng)逐步建立完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其配套法律規(guī)范體系，提供各種政策支持積極鼓勵(lì)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。參考文獻(xiàn)：[j]曹玲，周莉風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的比較研冤[J]北京工商女學(xué)學(xué)報(bào)、2005，11[2]黃偉我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制中的法律障礙及立法完善[J]