企業(yè)并購動因研究的最新發(fā)展

1、!““#年$月!“#$%9.）指出：兩家企業(yè)兼并所形成的新的或增強的產(chǎn)品或服務(wù)，將給結(jié)合后的企業(yè)帶來短期及（或）長期的收入增長。這一結(jié)論也被大量的實證研究所證實（6@@、ABC38D$’))，E3@9.$’“，E3@9.、.:35、F5!）。一般認為，兼并與重組可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的原因主要有：!規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的形成（G584.C.0、5.0.9$’)，G6.443HI.:4.$’)）；“管理效率的提高（A5.:83J4、8K..$’)，

2、IB.99.$’“）L#生產(chǎn)要素的互補和無形資產(chǎn)的共享（M6N$’#!，G.!，I38639@$’O，P3K393@、Q3!），即兼并企業(yè)通過對被兼并企業(yè)的控制，使被兼并企業(yè)的潛在資源得以利用，不良資產(chǎn)的置換能力提高。同時新的經(jīng)營策略也帶動了管理效率的提高和生產(chǎn)技術(shù)的改進。另一個假設(shè)則是信息效應(yīng)。即兩企業(yè)兼并的信息本身就會刺激股票價值的上漲。因為當兼并企業(yè)選定某一兼并目標時，即意味著這一目標企業(yè)存在著潛在的未被市場發(fā)現(xiàn)的價值。也就是說，

3、它的股票價值被低估了（B@.T39B.@）。所以兼并促使市場對這一股票價值進行重新定位。這就是被E3@9.、.:35和D5%）稱為“坐在金礦上”的假說（5445063069@）通過對發(fā)生在$’)B:.”的存在。A699($’#指出：企業(yè)家在尋求兼并其它企業(yè)時，常常是受個人自大欲望的驅(qū)動，而非純粹經(jīng)濟利益權(quán)衡。這一假說也正好解釋了為什么許多實施兼并的企業(yè)愿意付出高于市場價值的價格去兼并其它企業(yè)。當然，A1GG并不認為“自大說”可以解釋所有

4、的兼并行為。但他確信個人因素對兼并的決定起著重要的作用。近年來，許多研究也同樣支持“自大說”的存在。I34K.NG。M。Q3N3@和639@Q3@家被兼并企業(yè)（.:9.=）和A(@家兼并企業(yè)（74889:=）所參與的@起發(fā)生在%’B—%’(年間的兼并案例，這些兼并既包括“C989:DEE9:=”也包括“FDC989:DEE9:=”。通過回歸分析，9:4得出了與)2一致的結(jié)論：高!率的兼并企業(yè)（74889:）對低!率的企業(yè)（.:9.）的兼

5、并收益是積極的。但同時他也證明，這種兼并收益與兼并所采用的支付方式、投標人的數(shù)量、兼并時間及兩兼并企業(yè)的相對規(guī)模均有著密切關(guān)聯(lián)?？傊?，!率是企業(yè)投資決策中的一個重要參考指標，它也是決定企業(yè)實施兼并或被兼并行為的主要動因之一。五、多樣化理論（G4年代初。29=.D（%’）指出，資源在內(nèi)部市場的分配比在外部市場更有效率。而并購就是創(chuàng)造這種多樣化的內(nèi)部大市場的一個重要手段。而且多樣化程度越高，市場內(nèi)部化的范圍越大。多樣化的另一個潛在的收益來自

6、于收入來源的非相關(guān)性，這就是在金融協(xié)同效應(yīng)中提到的“債務(wù)共同擔(dān)?！?。除44=外，)9J9009（%’%）也證明：這種債務(wù)共同擔(dān)保效應(yīng)使多樣化后的企業(yè)較那些單一產(chǎn)業(yè)企業(yè)更具有債務(wù)償還能力。另外，多樣化還可以使參與兼并的企業(yè)獲得稅收利益（KL8、KM9:=%’(）。這一點我們將在重新分理論中做進一步討論。值得一提的是，近年來一些文獻開始探討多樣化的負面效應(yīng)。K4HN90O9=9（%’(I）證明，由于兼并使公司的管理者擁有了從未有過的借貸能力

7、及大量的現(xiàn)金流，這樣極易導(dǎo)致他們將資金投入到那些不良項目上。.015%’’6也指出，追求多樣化使企業(yè)在不良投資項目上投入過高。另外KM9:=D和::4=（%’(B），P:49790和Q@）六、管理機構(gòu)問題（S9HMT:D709R=）管理機構(gòu)問題是由K4HN90O9=9和K9H3045%’I6提出來的。由于企業(yè)的管理者不擁有或只部分擁有企業(yè)的股權(quán)，他們往往工作不盡力，甚至在管理工作中進行高額的特權(quán)消費（豪華辦公室、轎車、昂貴的會員卡等）。

8、尤其在一些大型企業(yè)，股權(quán)比較分散，股東對管理層的控制力度就更加有限。而這種管理機構(gòu)問題一般很難通過組織機制或市場機制加以解決。并購可以作為一個外在的控制機制（K9%’IU）。因為通過實施并購，可以使公司以外的經(jīng)理人獲得部分控制權(quán)，從而對原公司管理層加以制衡。所以，K9的結(jié)論是：當企業(yè)出現(xiàn)影響其有效運作的機構(gòu)問題時，KVS不失為一個有效的解決手段。但這一觀點受到管理主義學(xué)派的質(zhì)疑。K9009:5%’I’6認為，兼并與重組僅僅是管理機構(gòu)問題

9、的表現(xiàn)而不是解決方法。他指出，就經(jīng)理人而言，他們更希望擴大企業(yè)的規(guī)模。因為經(jīng)理人的報酬與企業(yè)規(guī)模成正比。（當然這結(jié)論后來被)9J9009和.=R否定，他們證實經(jīng)理人的報酬取決于企業(yè)的利潤而非規(guī)模。）七、重新分配理論（Q984=.:47.4D）所謂重新分配主要指稅收利益、債券持有人利益和雇員利益的重新分配。KL8和KM9:=5%’(6指出，當企業(yè)收入為正時交給政府的稅收，永遠不會在企業(yè)收入為負時退還給企業(yè)。這種劣勢雖然無法通過兼并與重組消

10、除，卻可以通過兼并部分減少盈利企業(yè)的稅務(wù)負擔(dān)。另外遺產(chǎn)稅的提高，也刺激了一些高齡業(yè)主對自己私有企業(yè)的出售。稅收利益不是企業(yè)兼并與重組追求的主要目標，尤其自%’(I年美國“稅收改革法案”實施后，這種稅收收益更加有限。雇員利益的再分配是指利益由雇員向股東的轉(zhuǎn)移。兼并與重組導(dǎo)致雇員利益轉(zhuǎn)移的原因主要有：!原有工會因兼并對工人工資的維護能力降低；“兼并后生產(chǎn)的多樣化使原有雇員的“專業(yè)技能”價值下降；#兼并后管理效率的改善，使股東與雇員的談判能力

11、提高。大部分的研究認為，沒有證據(jù)表明股東在兼并重組中的收益來自于債券持有者的損失（S=W4.N和P4R%’(B，G94=和KHXD900%’(I6。當然在融通債務(wù)方式（)9年代末期，由于受通貨膨漲的影響：一方面，證券市場低迷，公司股票價格偏低；另一方面，通貨膨漲又導(dǎo)致公司資產(chǎn)價格偏高。所以這一時期公司的!率普遍偏低，年代末(年代初，!率的平均水平在YUZYI之間。參考文獻：[%].DC，GD0049:K[OYOD:0DEK9R9.，B@