股權(quán)融資契約的期限設(shè)計(jì)

1、股權(quán)融資契約的期限設(shè)計(jì)股權(quán)融資(equityfinancing)是企業(yè)采用權(quán)益性證券的形式從外部投資者手中籌集投資項(xiàng)目所需資金的一種融資行為?，F(xiàn)代融資契約理論認(rèn)為各種融資證券并不是外生給定的，不存在一個(gè)最優(yōu)的股權(quán)比例，企業(yè)可以根據(jù)自己面臨的環(huán)境和自身特點(diǎn)來設(shè)計(jì)證券，因此股權(quán)在特定條件下也是一種最優(yōu)的融資證券。企業(yè)需要在不同的條件下安排和投資者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以保證及時(shí)充足地籌集資金。如何安排投資者的權(quán)利義務(wù)，這就涉及到應(yīng)該采取什么樣的股權(quán)

2、契約形式的問題。本文通過建立一個(gè)理論模型討論股權(quán)融資契約的期限設(shè)計(jì)問題，認(rèn)為如果股權(quán)融資可行，股東的最優(yōu)策略就是保持股權(quán)融資契約的持續(xù)有效性，從而使得企業(yè)能夠無限期存續(xù)，而且股東擁有對企業(yè)剩余現(xiàn)金流和無條件解雇管理者的要求權(quán)，這種要求權(quán)是沒有期限限制的。一、■資葵約理論中的股權(quán)■資傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論實(shí)際上是在將股權(quán)融資和債務(wù)融資看作是兩種外生的、既定的融資方式的前提下，研究不同因素會(huì)對企業(yè)兩種融資方式的選擇產(chǎn)生什么樣的影響，進(jìn)而尋找最優(yōu)的

3、債務(wù)股權(quán)比例。在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論體系中，基于代理模型和信息不對稱模型的研究都存在某種程度的不足：既然因?yàn)榇韱栴}，企業(yè)可以通過其他方法而沒有必要通過資本結(jié)構(gòu)的選擇來實(shí)現(xiàn)對管理層的約束和激勵(lì)，這樣，企業(yè)融資顯然就不必過多地依賴債務(wù)融資；在不對稱信息條件下，如果管理者的收入是根據(jù)公司市場總價(jià)值的一定比例計(jì)算，股權(quán)融資就只能影響新老股東的價(jià)值結(jié)構(gòu)，而不會(huì)影響公司的市場總價(jià)值，管理層在融資決策時(shí)也就可以更多地考慮股權(quán)融資這種方式(Myersan

4、dMajluf，1984)。=、股權(quán)■資模型假定一個(gè)企業(yè)要為其兩期的投資項(xiàng)目籌集資金。項(xiàng)目投資額為，為圓文／鄧秋云了和股權(quán)融資匹配，假定企業(yè)在每期經(jīng)營中提取折舊基金，兩期后的折舊基金賬戶總額就可以滿足更新投資的需要，也就是說，股東一次性為企業(yè)提供了股權(quán)融資后，企業(yè)在正常情況下就可以6(=)無限期運(yùn)營下去。貼現(xiàn)因子為，直接衡量未來價(jià)值的現(xiàn)值。0【和I的關(guān)系為：0【==I，=。假定企業(yè)時(shí)期可以獲得現(xiàn)金流入，各期現(xiàn)金流相互獨(dú)立，由于企業(yè)管理者

5、的管理能力和投資項(xiàng)目現(xiàn)金流的不可觀察性，這里假定存在兩種典型狀態(tài)：好狀態(tài)V，和差狀態(tài)Vdf，且VVdf0【0，企業(yè)在獲得現(xiàn)金流入后就應(yīng)該向股東分配股利，d表示在現(xiàn)金流為情況下的股利，dg，db分別表示好狀態(tài)和差狀態(tài)下股東的股利分配。在扣除折舊基金和股利分配后的剩余就由企業(yè)管理者獲得，M=Vt一0【一表示因?yàn)楣芾碚呖刂茩?quán)帶給管理者的收益即管理私利，M和M分別表示好狀態(tài)和差狀態(tài)下管理者的管理私利。股東可以有三種權(quán)利：清算、更換管理者和保留原

6、管理者，由于更換管理者需要成本，在假定市場所有管理者管理能力無差異的情況下，如果原有管理者能夠提取足夠的折舊基金并分配足夠的股利，股東不會(huì)更換管理者，更換管理者后股東的股利收益可以表示為dnt，d“n和dgn。顯然dbLL：。要股東自愿持有股權(quán)就需要企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營并分配足夠的股利，持續(xù)經(jīng)營要求管理者提取足夠的折舊基金，分配足夠的股利是指股利能夠彌補(bǔ)股東投資干股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)貼水，即：b(d可g2db)≥I(1)管理者也是追求效用最大化的經(jīng)濟(jì)

7、主體，如果經(jīng)營管理企業(yè)不能為自己帶來足夠的收益，管理者不會(huì)管理企業(yè)，如果管理企業(yè)帶來的收益小于挪用企業(yè)現(xiàn)金流帶來的收益，管理者就有足夠的動(dòng)機(jī)去挪用企業(yè)現(xiàn)金流。所以，在均衡狀態(tài)下，管理者不會(huì)侵犯股東的利益并持續(xù)管理企業(yè)，即要求：Mv≥v(2)(I)和(2)式實(shí)際上就是股權(quán)融資應(yīng)該滿足的均衡條件。只要能夠滿足這兩個(gè)條件，股權(quán)融資就能夠保證股東的權(quán)利和收益，使其愿意持有股權(quán)，也能夠滿足管理者的利己動(dòng)機(jī)，使其愿意管理企業(yè)。股權(quán)融資就可以成為一種

8、可行的融資方式，100％股權(quán)融資也是可行的。三、■優(yōu)股權(quán)■資葵約期曩設(shè)計(jì)只要滿足以上兩式，股權(quán)融資對于投資者和管理者來說就是一種可行的投資和融資方式。股東擁有獲得企業(yè)剩余現(xiàn)金流的權(quán)利，企業(yè)在提取了折舊基金后應(yīng)該將剩余現(xiàn)金流作為股利分配給股東即d嘰，但是由于企業(yè)現(xiàn)金流的不可觀察性，企業(yè)管理者有追求管理私利M的動(dòng)機(jī)。股東還擁有對企業(yè)的絕對控制權(quán)，由于管理者管理能力的不可觀察性，無論企業(yè)管理者經(jīng)營能力的好壞，股東都可以解雇管理者。理論研究中股

9、東的兩種要求權(quán)的期限界定和實(shí)踐中是不一致的，理論上企業(yè)為有確定期限投資項(xiàng)目籌集資金的方式和投資項(xiàng)目具有相同的期限，投資項(xiàng)目到期企業(yè)就進(jìn)行清算，而實(shí)踐中股權(quán)卻沒有確定的期限。股權(quán)這種無確定期限特征有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。1、股權(quán)融資契約要求權(quán)及其期限設(shè)計(jì)上述基本模型實(shí)際上保證了股東對企業(yè)現(xiàn)金流和控制權(quán)具有無確定期限的要求權(quán)。股東可以有三種戰(zhàn)略選擇：維持企業(yè)原管理者，更換企業(yè)管理集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20053(總第173期)維普資訊者和清算企業(yè)。通過比較

10、股東的三種策略選擇就可以得出股東的最優(yōu)策略。股東如果分別在和時(shí)期對企業(yè)進(jìn)行清算，其收益分別為和，如果股東維持原管理者收益分別為5d。b2F(dgdb)和dt，如果式(3)和(4)成立，投資者的最優(yōu)選擇就是維持原企業(yè)管理者：6d82(Fdgdb)≥L1(3)≥Lz(4)顯然在基本模型框架下，只要股權(quán)融資可行，式(3)和(4)就能滿足，即在股權(quán)融資可行的前提下，股東的最優(yōu)選擇不是清算而是維持原有企業(yè)管理者，企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營。在投資項(xiàng)目的第一

11、個(gè)時(shí)期，如果企業(yè)原管理者不能分配股利，股東在第二時(shí)期的最優(yōu)策略就是更換管理者使投資項(xiàng)目繼續(xù)，因?yàn)?5)式成立。類似的，股東也不會(huì)因?yàn)樵芾碚卟荒馨l(fā)放股利而放棄投資項(xiàng)目，即股東所持有的股權(quán)融資契約不能有確定的期限。碧≥詈(5)在投資項(xiàng)目的第二個(gè)時(shí)期，如果原管理者不能發(fā)放股利，因?yàn)?6)式成立，股東的最優(yōu)選擇就是更換企業(yè)管理者使得投資項(xiàng)目延續(xù)而不是清算企業(yè)。dvn碧≥L2詈(6)同理，如果企業(yè)原管理者不能在經(jīng)營期限內(nèi)發(fā)放股利，股東的最優(yōu)選擇

12、就是更換企業(yè)管理者使得企業(yè)能夠持續(xù)運(yùn)營，而不是在不同期限進(jìn)行破產(chǎn)清算并重新進(jìn)行投資。即式(7)，(8)和(9)成立。碧2gb—a≥a2(1—6)。2(1—6)，2(15)辭一a≥。2(1—6)一c【6Ll(8)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20053(總第173期)尊一a≥一2(1—6)。2(1—6)(9)在基本模型中，因?yàn)镮≥T“，I≥Ll，6ILc【，所以，如果式(1)和(2)成立，式(3)，(4)，(5)，(6)，(7)，(8)和(9)都成立。綜合

13、以上各式的經(jīng)濟(jì)意義可以發(fā)現(xiàn)，如果股權(quán)融資可行，股東的最優(yōu)策略就是保持股權(quán)融資契約的持續(xù)有效性使得企業(yè)能夠無限期存續(xù)，而且股東擁有對企業(yè)剩余現(xiàn)金流和無條件解雇管理者的要求權(quán)，這種要求權(quán)是沒有期限限制的。也就是說，股東可以維持企業(yè)原管理者或者更換企業(yè)管理者來保證股權(quán)契約的無限性，也只有這樣的股權(quán)融資契約是股東能夠接受的。2、現(xiàn)金流和控制要求權(quán)及其期限設(shè)計(jì)的意義股東可以通過維持原管理者和更換管理者來實(shí)現(xiàn)股權(quán)契約的最優(yōu)性，即無確定期限的要求權(quán)，

14、而這種無確定期限要求權(quán)的股權(quán)融資契約又對企業(yè)管理者形成了一種無形的約束。假定股東對現(xiàn)金流和控制權(quán)沒有絕對要求權(quán)。由于企業(yè)現(xiàn)金流和管理者管理能力的不可觀察性，管理層就有降低股東股利d和折舊基金c【增加管理收益M的動(dòng)機(jī)，而d的降低會(huì)使(1)式不能成立，股東顯然不可能進(jìn)行股權(quán)投資，a的降低又會(huì)使企業(yè)的投資項(xiàng)目不可持續(xù)，同樣股權(quán)融資契約不可行。反過來講，股東對現(xiàn)金流和控制權(quán)的絕對要求權(quán)是對管理者的一種約束，使得管理者能夠分配足夠的股利并提取足夠

15、的折舊基金，股東的投資因此能夠得到股利回報(bào)并得以延續(xù)。假定股東的絕對要求權(quán)具有一個(gè)確定的期限T。確定的期限表明股東在T時(shí)期將清算企業(yè)并收回投資，企業(yè)管理者也有對稱信息，對管理者而言，在T時(shí)期將企業(yè)現(xiàn)金流占為私有則是最優(yōu)選擇，股東也會(huì)認(rèn)識到確定的股權(quán)契約期限會(huì)導(dǎo)致管理者時(shí)期的自利行為，于是股東就不會(huì)等到T一1時(shí)期再清算企業(yè)而會(huì)在時(shí)期提前清算，管理者也會(huì)據(jù)此在TI時(shí)期占有企業(yè)現(xiàn)金流。依次類推，確定期限的股權(quán)契約會(huì)從開始就導(dǎo)致管理者的自利行為

16、，股東就不會(huì)投資于這樣的股權(quán)契約，股權(quán)融資不會(huì)成功。從上分析可見，最優(yōu)的股權(quán)契約應(yīng)該對現(xiàn)金流和控制權(quán)具有無確定期限絕對要求權(quán)。只要這個(gè)條件成立，股權(quán)融資就可能成為一種有效融資契約。四、結(jié)論融資契約理論將股權(quán)融資和債務(wù)融資看作是一種內(nèi)生的融資方式，企業(yè)可以針對自身及外在條件的不同設(shè)計(jì)不同的融資契約。在內(nèi)生性的前提下，股權(quán)融資契約與債務(wù)融資契約都是最優(yōu)的融資契約形式，主要區(qū)別在于兩種融資契約的期限現(xiàn)金流安排和控制權(quán)設(shè)計(jì)不同，因此也導(dǎo)致了適用

17、性的不同。與有確定期限的債務(wù)融資契約不同，股權(quán)融資契約可行的首要條件是無確定期限，投資者只愿意投資于無確定到期日的股權(quán)融資契約，股權(quán)融資要成功就必須滿足投資者的這種要求。而這種無確定期限的契約特征實(shí)際上包含了股權(quán)投資者現(xiàn)金要求權(quán)和控制要求權(quán)兩個(gè)方面?，F(xiàn)金流是擬融資企業(yè)或項(xiàng)目的重要特征，對可行的融資契約形式有非常顯著的影響。如果擬融資企業(yè)或項(xiàng)目的現(xiàn)金流是隨機(jī)的，股權(quán)融資契約可行的范圍要大干債務(wù)融資契約，即在債務(wù)融資契約已經(jīng)不可行的條件下，

18、股權(quán)融資契約仍然可行，而且企業(yè)未來現(xiàn)金流的隨機(jī)性越大企業(yè)越有可能依靠以股票市場為代表的股權(quán)融資方式。如果股權(quán)融資可行，股東的最優(yōu)策略就是保持股權(quán)融資契約的持續(xù)有效性使得企業(yè)能夠無限期存續(xù)，而且股東擁有對企業(yè)剩余現(xiàn)金流和無條件解雇管理者的要求權(quán)，這種要求權(quán)是沒有期限限制的。也就是說，股東可以維持企業(yè)原管理者或者更換企業(yè)管理者來保證股權(quán)契約的無限性，也只有這樣的股權(quán)融資契約是股東能夠接受的。最優(yōu)的股權(quán)契約應(yīng)該對現(xiàn)金流和控制權(quán)具有無確定期限絕