《企業(yè)價(jià)值評估》ppt課件

1、企業(yè)價(jià)值評估,,一.企業(yè)價(jià)值類型及表現(xiàn),,,退市,公開上市,Restructuring,外部投資者對公司投資價(jià)值評估，公司內(nèi)部投資價(jià)值評估、對外兼并收購其他企業(yè)的價(jià)值評估。,,企業(yè)價(jià)值類型,帳面價(jià)值清算價(jià)值內(nèi)在價(jià)值市場價(jià)值兼并收購交易價(jià)值,,帳面價(jià)值,,,,資產(chǎn)負(fù)債表：按照穩(wěn)健準(zhǔn)則、權(quán)責(zé)發(fā)生制準(zhǔn)則核算，反映特定時(shí)點(diǎn)上企業(yè)持有的資產(chǎn)和負(fù)債和股東權(quán)益狀況，是一個(gè)會計(jì)平衡等式。 資產(chǎn)

2、＝負(fù)債＋權(quán)益,,,,S&P500企業(yè)資產(chǎn)、利潤與市值增長,,,,微軟1985年上市－1994年股票市值(實(shí)線)和凈資產(chǎn)帳面值(虛線)變化(單位百萬美元),,公司名稱 股票市值 地區(qū)名稱 股票市值 微軟 434 香港 422.9 通用電氣 370 臺灣 308.7 沃－馬特 227 中國 240

3、.0 英特爾 205 韓國 158.6 ?？松?190 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9 馬來西亞 103.8 菲律賓 43.5

4、 泰國 41.2 印度尼西亞 23.4 合計(jì) 1613 合計(jì) 1588,,股票市值單位：10億美元，1999年4月23日,,,二.企業(yè)估值模型,從投資角度看，對于具有持續(xù)具有能力的企業(yè)，其價(jià)值是指企業(yè)未來預(yù)期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。包括 (1) 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的評估，(

5、2) 當(dāng)前明確新產(chǎn)品價(jià)值 評估，(3) 潛在新產(chǎn)品的價(jià)值評估。企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的規(guī)模、持續(xù)時(shí)間和穩(wěn)定性。,PV－企業(yè)價(jià)值, FCFt－資產(chǎn)在t時(shí)刻預(yù)期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r－反映企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率, 即資本成本,,?現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值(Asset in Place Value),?公開的投資機(jī)會價(jià)值(GOV),?潛在的投資機(jī)會價(jià)值(GOV),,,持續(xù)經(jīng)營能力及期限,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),企業(yè)價(jià)值構(gòu)成,,,,[1] 數(shù)據(jù)來

6、源于Kester ,W. Carl and A. Lowenstein,2001, " Delivering Value Through Growth" 股票市值計(jì)算所用價(jià)格為1995年底收盤價(jià)。[2] 增長機(jī)會價(jià)值(GOV) =公司價(jià)值(包括股權(quán)與債務(wù)價(jià)值)－按照通貨膨脹率增長的公司當(dāng)前業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值,,企業(yè)價(jià)值兩階段結(jié)構(gòu),,,1990－1998年期間IPO公司生存狀況,,,,,32.8%摘牌,0.4%交易價(jià)格

7、為當(dāng)初IPO價(jià)格,,35.2%交易價(jià)格低于IPO價(jià)格,31.6%交易價(jià)格超過IPO價(jià)格,,,eToys公司曾被認(rèn)為是美國領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)零首企業(yè)，1997年10月創(chuàng)立，1999年5月以每股20美元的發(fā)行價(jià)格上市，當(dāng)年底即成為美國最大的網(wǎng)上玩具零售商，兒童玩具超過100,000種，銷售額達(dá)到?億美元。上市以來，盡管從未盈利，但投資分析家極力推薦。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投資分析家在eToys公司投資分析報(bào)告中，

8、認(rèn)為“該公司具有被證明是成功的商業(yè)模式”，“保守預(yù)測，股票價(jià)格不會低于65美元”。1999年10月，股票價(jià)格確實(shí)一度高達(dá)84.25美元。,,,公司創(chuàng)立3年來，累計(jì)虧損$4.292億美元，一直依賴外部股權(quán)融資。由于華爾街對網(wǎng)絡(luò)公司評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)逆轉(zhuǎn)，終止了eToys增發(fā)新股融資的渠道，同時(shí)，一直找不到有興趣的戰(zhàn)略投資者和買主，現(xiàn)金行將耗盡，公司經(jīng)營難以為繼。2001年2月中旬，股票價(jià)格暴跌至3美分，跌幅深達(dá)99%，已經(jīng)喪失投資價(jià)值。2001年2

9、月26日，公司宣布將從NASDAQ退市，并且在5－10天內(nèi)申請破產(chǎn)，3月8日關(guān)閉網(wǎng)站，同時(shí)，繼續(xù)尋求對公司部分資產(chǎn)感興趣的買主，以便償還部分債務(wù)。

10、 資料來源：Bloomberg 2月26日,,企業(yè)估值是指在既定的時(shí)點(diǎn)上，評估企業(yè)未來預(yù)期收益價(jià)值從契約角度看，企業(yè)是一系列明確和隱含的經(jīng)濟(jì)契約的組合。這些契約形成了企業(yè)的商業(yè)模式和運(yùn)作風(fēng)格，驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值。,產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品市場,?現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值,?公開投資機(jī)會價(jià)值,企業(yè)價(jià)值人力資本價(jià)值債權(quán)人價(jià)值股東價(jià)值,,價(jià)值驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)組合(契約粘接)有形資產(chǎn)財(cái)務(wù)實(shí)力組織資產(chǎn)人力資本,,,?潛在的投資機(jī)會價(jià)值,,,,企業(yè)價(jià)值評估的實(shí)質(zhì)是

11、對一系列經(jīng)濟(jì)契約(明確的合約規(guī)定或隱含的約定) 所形成的企業(yè)獲利能力及其持續(xù)能力的評價(jià)。每個(gè)估值結(jié)果對應(yīng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)契約和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的一系列假設(shè)。企業(yè)估值的實(shí)質(zhì)是構(gòu)建企業(yè)價(jià)值與驅(qū)動(dòng)未來盈利關(guān)鍵因素及其假設(shè)的邏輯關(guān)系。,,,估值模型 對應(yīng)價(jià)值,企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,市場價(jià)值,重置投資,折現(xiàn)現(xiàn)金流方法,可比公司交易價(jià)值歷史可比交易,重置成本法,,企業(yè)估值模型,1. 重置成本法 根據(jù)重新建造生

12、產(chǎn)設(shè)施所需要的按產(chǎn)品劃分的單位成本，結(jié)合被評估資產(chǎn)的各種產(chǎn)品的產(chǎn)能，計(jì)算重建被估資產(chǎn)的總成本。然后根據(jù)已使用年限及總體經(jīng)濟(jì)壽命計(jì)算經(jīng)濟(jì)折舊，進(jìn)而得到重置成本。 主要反映企業(yè)的歷史成本，不能反映企業(yè)未來創(chuàng)造價(jià)值的能力和企業(yè)的真正價(jià)值。對于運(yùn)營正常的企業(yè)。國內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓普遍采用。缺點(diǎn)：不能真實(shí)衡量企業(yè)整體的投資價(jià)值,,2.盈利倍數(shù)法,處于盈利狀態(tài)的非上市公司或業(yè)務(wù)單元價(jià)值評估常用盈利 倍數(shù)法。常用倍數(shù)估價(jià)方法有:

13、[1] EBIT的倍數(shù) [2] 經(jīng)營現(xiàn)金流的倍數(shù) [3] 稅后利潤的倍數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：比較簡單缺點(diǎn)：不能反映維持企業(yè)盈利增長的融資需求,,,X公司是一家日用消費(fèi)品制造商，前5年的銷售收入年均增長率為12%，比較穩(wěn)定，目前銷售收入為2500萬元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流800萬元。 公司有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長勢頭。某公司按X公司當(dāng)前經(jīng)營現(xiàn)金流的6倍, 即4800萬元收購其股份。2005年6月，海爾以每股現(xiàn)金16美元、共12.8億美

14、元收購美泰公司股份，比Ripplewood高出14.29%。海爾還承諾承擔(dān)美泰9.7億美元的債務(wù)，收購總報(bào)價(jià)為22.5億美元。 海爾報(bào)價(jià)相當(dāng)于美泰EBITDA(未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前之盈余)的8.3倍，Ripplewood的報(bào)價(jià)相當(dāng)于美泰EBITDA 7.7倍。,,3.可比公司法,類比估價(jià)理念：一價(jià)原理, 投資者對未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格, 或者說投資者對相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會支付更高的價(jià)格。類比估價(jià)過程：通過

15、參考市場上已經(jīng)交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測的價(jià)值相關(guān)因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值(y*)： V* = y* × (V/y),,,估值過程（1）選擇可比公司：在主營業(yè)務(wù)范圍、規(guī)模（資產(chǎn)、銷售額、盈利能力、市值）、所服務(wù)的最終市場及長期增長特點(diǎn)方面有相似之處的公司（2）選擇可比指標(biāo)：參照近期發(fā)生的“可比”并購交易情況，計(jì)算可比公司的市場交

16、易價(jià)值和指標(biāo)（3）確定目標(biāo)公司在可比公司中的定位，并根據(jù)以上分析確定估值范圍。,,類比估價(jià)模型種類,1. 可觀測的類比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/S－股票價(jià)格/銷售收入EV/EBITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，石油公司估價(jià)時(shí)多采用該類比模型。 P/E－股票價(jià)格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價(jià)格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價(jià)值(市凈率) 保險(xiǎn)公司,,,2. 可觀

17、測的類比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)P/Page View－網(wǎng)絡(luò)公司P/Customers P/儲量價(jià)值－石油公司P/土地儲備（房地產(chǎn)公司）,,,選取可比公司通常有以下標(biāo)準(zhǔn)：近似的市場類似的業(yè)務(wù)類似的市場地位類似的規(guī)模類似的業(yè)務(wù)增長率由于市場條件不同及其變化，交易雙方具體情況千差萬別，這種參照只能提供一個(gè)輔助，而不能作為核心依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個(gè)量級的交易。,,,,,,,,,,,,類比估價(jià)模

18、型形式簡單，依賴股票市場信息。估價(jià)時(shí)無需明確假設(shè)條件。類比估價(jià)模型基于股票市場評價(jià)理念和標(biāo)準(zhǔn)，反應(yīng)了股票市場對公司價(jià)值各種預(yù)期或溢價(jià)，例如兼并收購，潛在增長機(jī)會等。市場高漲時(shí)樂觀預(yù)期，市場低彌時(shí)悲觀預(yù)期?？梢垣@得相對于可比公司，在相同的市場環(huán)境中的價(jià)格市場定位。以可比公司當(dāng)前或歷史上的市場價(jià)值類比，容易忽略競爭環(huán)境變化對企業(yè)競爭地位和價(jià)值的影響。,,,,,市場時(shí)機(jī)與市盈率S&P指數(shù)市盈率(1872－2000),,股票價(jià)格以

19、當(dāng)年1月股票價(jià)格計(jì)算的PE值，收益為上年收益,,S&P500市盈率1872－2000年,,股票價(jià)格為1月份價(jià)格，收益為前十年平均,,1996-2000年若干行業(yè)市盈率,,,4.可比歷史交易分析,分析方法：以EBITDA、凈收益倍數(shù)為估值的基礎(chǔ)，對選定的可比交易列出主要估值指標(biāo)，包括收購市盈率、市凈率等，然后計(jì)算估值指標(biāo)的平均值與中值作為參考，利用以上分析來確定估值范圍。同時(shí)，從可比交易分析的購買價(jià)格可以反映出收購方注重的是可能達(dá)

20、到的整合效應(yīng)和成本節(jié)約。可比交易選取原則：首先分析行業(yè)總體并購交易情況，綜合比較收購交易規(guī)模、被收購與收購業(yè)務(wù)性質(zhì)、所服務(wù)市場及企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)、銷售額、盈利能力、市值）等指標(biāo)，選取具有可比性的交易實(shí)例,,5. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型,企業(yè)價(jià)值(EV)＝,股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模型全部資本自由現(xiàn)金流模型APV模型紅利貼現(xiàn)模型,分析方法：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值、股東價(jià)值最終來源于企業(yè)整體資產(chǎn)的運(yùn)營帶來的現(xiàn)金收益。現(xiàn)金有時(shí)間價(jià)值，因此通

21、過合理地預(yù)期公司未來的現(xiàn)金流狀況，再按合適的貼現(xiàn)率對公司未來每年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，就可以得出企業(yè)的合理價(jià)值。該方法是目前國際上評估企業(yè)及股權(quán)價(jià)值的一種常用方法。,,,業(yè)務(wù)預(yù)測,自由現(xiàn)金流預(yù)測,產(chǎn)品價(jià)格,產(chǎn)量,乙烯收率/產(chǎn)量,其他收入,,原材料價(jià)格,關(guān)聯(lián)交易支出,銷售、一般及管理費(fèi)用,其他費(fèi)用,,營業(yè)額,經(jīng)營費(fèi)用,,營運(yùn)資本,原材料消耗量,,,職工費(fèi)用,資本支出,折舊,,現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值,,,-0.8 -0.96 -1

22、.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =－$ 3.6 (百萬) PVH=6= 1 × 1.59 (1.1)6 (10%－6%) =

23、 $22.4 (百萬),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,A業(yè)務(wù)整個(gè)現(xiàn)值為：PV（業(yè)務(wù)）＝PV（1－6年）＋PVH＝6 ＝－3.6＋22.4 ＝$18.8(百萬)該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部價(jià)值的119％,,,第2階段往往采用簡化估算，對增長率和資本成本非常敏感(1) DCF永繼增長模型估算PVH 包括： 以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價(jià)模型

24、 PVH＝FCFH＋1 /(r－g)PVH=6= 1 × 1.59 (1.1)6 (10%－6%) = $22.4 (百萬) 截止日價(jià)值隨資本化率假設(shè)微小變動(dòng)而發(fā)生顯著變化。如果增長率是8％，業(yè)務(wù)價(jià)值將從＄18.8百萬變?yōu)椤?6.3百萬,,,,,(2) 不增長假設(shè)下的估價(jià)模型：PVH＝FCF

25、H /r假設(shè)從第8年開始,業(yè)務(wù)A處于競爭均衡狀態(tài)，即第8年以后不增長. PVH=8＝ 1 × 第9年現(xiàn)金流 (1+10%)8 10%

26、 ＝＄16.7百萬 PV業(yè)務(wù)A＝－$2.0 + $16.7＝$14.7(百萬)(3) H－>M年低增長，M年以后不增長。,,,,,(4) 類比方法估價(jià)PVH市盈率方法：假定你發(fā)現(xiàn)在規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)及增長速度與業(yè)務(wù)A第6年情況大致相同的若干公司以市盈率水平為11。由此推斷業(yè)務(wù)A第6年的市盈率也為11則： PVH=6＝ 1 （11×2.81）＝$19

27、.03 (1.1)6 PV（A業(yè)務(wù)）＝－3.6+19.03=$15.43 (百萬),,,,市凈率模型估價(jià)PVH假定與A業(yè)務(wù)可比的公司市價(jià)/凈資產(chǎn)帳面值為1.4。則業(yè)務(wù)A PVH＝6為

28、 PVH＝6＝ 1 （1.4×23.43）＝18.5 (1.1)6 PV(A業(yè)務(wù)) ＝－3.6+18.5=$14.9 (百萬),,,現(xiàn)金

29、流模型的特征,現(xiàn)金流模型具有普遍適應(yīng)性，需要全面系統(tǒng)了解和分析與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的充分信息，設(shè)定假設(shè)條件。現(xiàn)金流模型聯(lián)系企業(yè)獲利能力，估算已明確和可預(yù)期業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營期間的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值－內(nèi)在價(jià)值。不包括潛在、未明確的機(jī)會，比較穩(wěn)健。但持續(xù)經(jīng)營假設(shè)可能導(dǎo)致樂觀預(yù)期現(xiàn)金流模型構(gòu)建了企業(yè)價(jià)值與關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的邏輯關(guān)系，有助于識別價(jià)值來源和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，為談判/風(fēng)險(xiǎn)管理和合約設(shè)計(jì)提供依據(jù)。,,企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源,,,,,,,

30、客戶資產(chǎn),雇員和供應(yīng)商,金融資本,有形/物質(zhì)資本,組織資本,客戶數(shù)量和質(zhì)量分銷渠道/戰(zhàn)略聯(lián)盟,內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力股權(quán)融資能力資信等級和債務(wù)融資能力,,現(xiàn)金流模型功能,NPV = -I0 +,銷售收入增長率,營業(yè)利潤率,稅收,資本支出,運(yùn)營資本,,現(xiàn)金流出,,收入,股權(quán)成本,債務(wù)成本,永續(xù)經(jīng)營能力,,資本成本,現(xiàn)金流模型有助于識別利潤持續(xù)增長的資本消耗模式，以及維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展所需的投資需求。為融資方案提供依據(jù)。,未來預(yù)期自由現(xiàn)金流

31、入,初始投資,追加投資1,,,,,,,,,,,,,現(xiàn)金投資(－) 現(xiàn)金投資(+),現(xiàn)金收入(＋)現(xiàn)金收入(－),,,超級現(xiàn)金流,轉(zhuǎn)型企業(yè)或新興資本高效運(yùn)營企業(yè),新成立企業(yè)或價(jià)值破壞者,穩(wěn)定盈利型,,,,,現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競爭能力假設(shè)條件和預(yù)測的改變而變化，關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估價(jià)結(jié)果的顯著不同，交易雙方出現(xiàn)重大的價(jià)格分歧。同

32、樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法，全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結(jié)果就可能差異較大，因?yàn)閮煞N方法假設(shè)中的側(cè)重點(diǎn)有所不同，尤其對資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)。,,不同估價(jià)模型結(jié)果差異－e*Trade,模型方法 估價(jià)結(jié)果貼現(xiàn)現(xiàn)金流 $ 1,127 Price/Customers $

33、 4,446Price/Revenue $ 5,059期權(quán)方法 $12,794實(shí)際市場價(jià)值(2000年6月6日) $ 4,923,,國內(nèi)企業(yè)估值問題,國內(nèi)普遍采用凈資產(chǎn)帳面價(jià)值或重置價(jià)值，收益現(xiàn)值模型受到質(zhì)疑。并購定價(jià)方式過于簡單化，容易低估企業(yè)價(jià)值。 《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》第114條中規(guī)定：“

34、近期內(nèi)，對整體企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)采用重置成本法確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值法分析、驗(yàn)證重置成本法的評估結(jié)果”“對于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)，再加上3%至5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，除有確鑿證據(jù)表明具有高收益或高風(fēng)險(xiǎn)外，折線率的選取一般不超過15%?！?三.股票市場評價(jià)公司價(jià)值特征與公司策略,,,,股票市場估值特征(1),股票市場既看重公司業(yè)務(wù)發(fā)展和盈

35、利增長潛力，又關(guān)注近期盈利水平當(dāng)前業(yè)務(wù)盈利水平低，或者呈現(xiàn)下降趨勢，或者增長低于行業(yè)平均，特別是虧損，往往產(chǎn)生負(fù)面信號，影響投資分析家或投資者對公司持續(xù)具有能力的負(fù)面評價(jià)。公司收益增長超過行業(yè)平均，往往產(chǎn)生正面信號,,,外部投資者或投資分析專業(yè)人士往往采用自上而下的分析流程，通過行業(yè)發(fā)展趨勢和競爭分析，預(yù)測公司近期收益；假設(shè)今后的增長趨勢，進(jìn)行估價(jià)（估計(jì)3－6個(gè)月的公司股票價(jià)格），提出投資策略（買人、持有，賣出）。分析家往往將實(shí)際

36、經(jīng)營成果與預(yù)測數(shù)據(jù)比較，如果低于分析家預(yù)測(- Surprise) ，即使公司增長超過上年，公司股票價(jià)格仍然可能下跌；如果超過預(yù)測(+ Surprise)，股票價(jià)格往往上漲。,,投資分析家估價(jià)過程,,,分析公司商業(yè)模式和現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)及與競爭對手比較，識別出競爭優(yōu)勢,,分析公司發(fā)展環(huán)境，現(xiàn)有業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略投資在新的發(fā)展環(huán)境下的競爭能力和公司資源,,確定預(yù)測假設(shè)條件和構(gòu)造財(cái)務(wù)模型財(cái)務(wù)預(yù)測,,估價(jià)估算Base-case DCF 價(jià)值

37、根據(jù)溢價(jià)因素,估算DCF 價(jià)值上的溢價(jià)幅度類比模型估價(jià)估算交易價(jià)格定位,,確定估值區(qū)間提出未來3－6個(gè)月的市場價(jià)位,,,,,,,,招商銀行宣布發(fā)行65億可轉(zhuǎn)換債券上海一百吸收合并華聯(lián)：非流通股折股1.273:1; 流通股折股1.114:1華能國際收購山東華能：每股1.34元人民幣同仁堂在香港創(chuàng)業(yè)板分拆上市TCL集團(tuán)整體上市，又公告可能分拆TCL移動(dòng)在香港上市。中糧回購鵬利國際，退市。,,山東華能上市后的盈利既價(jià)格表現(xiàn),19

38、97－1999年，山東華能每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但以各年收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌38.05%。,,,,業(yè)務(wù)策略(1)：構(gòu)建三個(gè)層面的業(yè)務(wù),第一個(gè)層面的業(yè)務(wù)為公司現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)發(fā)展相對較為成熟，是公司近期收入和利潤的主要來源，直接決定公司近期業(yè)績，為公司提供利益表現(xiàn)和經(jīng)營現(xiàn)金流。第二層次為正在崛起的業(yè)務(wù)

39、，這些業(yè)務(wù)具有快速發(fā)展的特征，經(jīng)營概念已經(jīng)發(fā)展完全。預(yù)期可成為公司新的發(fā)展機(jī)會，目前已經(jīng)有部分客戶群或明確的潛在客戶群。公司努力爭取擴(kuò)大第二個(gè)層面業(yè)務(wù)，增加其市場份額和收入。第三個(gè)層面業(yè)務(wù)是“明天的業(yè)務(wù)”，是公司現(xiàn)在提出的長遠(yuǎn)業(yè)務(wù)規(guī)劃，但這些規(guī)劃已經(jīng)不是僅僅停留在構(gòu)想層面，公司已經(jīng)有意識的進(jìn)行了一些準(zhǔn)備或研究，將構(gòu)成公司未來5－10年后的發(fā)展藍(lán)圖。,,,公司需要兼顧以上三個(gè)層面的業(yè)務(wù)平衡，降低成本、提高經(jīng)營效率和投資收益，保證公司運(yùn)營

40、穩(wěn)健，形成收益持續(xù)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。達(dá)到或者超過投資分析家的合理預(yù)期或者再融資的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，獲得資本市場信任。形成持續(xù)融資的良性循環(huán)，增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)實(shí)力。吸收投資分析家對公司業(yè)務(wù)比較分析的合理因素，調(diào)整業(yè)務(wù)和經(jīng)營。 例如，及時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，放棄、退出缺乏競爭優(yōu)勢、難以扭虧的現(xiàn)金陷阱業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或所在地區(qū)，重新獲得資本市場信任。,,第一拖拉機(jī)公司小拖拉機(jī)業(yè)務(wù),中國第一拖拉機(jī)股份有限公司組合大中小三種拖拉機(jī)業(yè)務(wù)1997年6月在香港上市。公司80年

41、代率先推出小型拖拉機(jī)，1997年市場份額12%，處于第二位。公司小拖業(yè)務(wù)發(fā)展策略：依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性能和質(zhì)量上的優(yōu)勢，通過降低成本擠占較小競爭者的市場，擴(kuò)大市場占有率與覆蓋面，借此擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。2000年實(shí)現(xiàn)小拖拉機(jī)市場份額約占全國同類產(chǎn)品的20%。,,,,,,1998年3月，境外投資分析家基于第一拖拉機(jī)公司的競爭環(huán)境和競爭優(yōu)勢，通過對一拖業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)、盈利能力現(xiàn)狀和趨勢分析，認(rèn)為“一拖公司小拖拉機(jī)業(yè)務(wù)毛利一直未超過9%

42、，如果考慮間接成本分?jǐn)偅⊥侠瓩C(jī)業(yè)務(wù)實(shí)際處于虧損狀態(tài)。而且虧損原因來自結(jié)構(gòu)性因素而不是非周期性因素盡管繼續(xù)經(jīng)營小拖拉機(jī)業(yè)務(wù)有助于一拖銷售收入增長，但小拖拉機(jī)業(yè)務(wù)沒有為投資者創(chuàng)造價(jià)值。由于預(yù)期國內(nèi)小拖拉機(jī)業(yè)務(wù)競爭將更為激烈，而一拖也不是小拖拉機(jī)低成本生產(chǎn)商，因此，一拖公司應(yīng)努力爭取放棄小拖拉機(jī)業(yè)務(wù)，以便將資源集中在獲利能力更高的大中拖業(yè)務(wù),,財(cái)務(wù)管理策略:合規(guī)的盈余管理,通過合規(guī)的操作，利用科技準(zhǔn)則合理管理利潤，使公司利潤平穩(wěn)增長，避

43、免大幅度的波動(dòng)。企業(yè)在實(shí)際應(yīng)用會計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，需要職業(yè)判斷，給企業(yè)提供了比較寬的操作空間。因此，不少企業(yè)利用現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則來人為管理利潤,,,通用電氣(GE)是由技術(shù)、金融服務(wù)、傳媒、制造等12個(gè)在全球競爭中處于領(lǐng)先地位的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成的巨型多元化企業(yè)集團(tuán)。經(jīng)營區(qū)域遍及全球100多個(gè)國家，現(xiàn)有雇員34萬，2000年預(yù)計(jì)銷售收入1300億美元。GE1986年收購Kidder Peabody投資銀行80%的股份。1994年Kidder

44、Peabody因雇員交易行為損失12億美元，GE因此損失7.5億美元。這一巨額損失可能會毀了大多數(shù)大公司一年的盈利，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。但GE基本上沒有因此而削弱持續(xù)穩(wěn)定的收益增長歷史趨勢。盡管有這些損失，華爾街一些分析家仍然相信GE在會計(jì)政策變更前可能還可以使利潤與去年的51.8億美元相持平甚至超過。,,,如果剔除金融服務(wù)業(yè)務(wù)，1991－1996年，GE制造產(chǎn)品業(yè)務(wù)銷售收入年增長只有4%，實(shí)際上落后于United Technologie

45、s公司。,,,雖然1991年和1993年的凈收益由于與退休福利相關(guān)的會計(jì)原則發(fā)生變更而有所下降，但GE的收益每年都在增長，收益增長率保持在1.7%到17%的范圍內(nèi)。對于GE這樣一個(gè)由多項(xiàng)受商業(yè)周期影響的業(yè)務(wù)組成的大型企業(yè)集團(tuán)來說，在其他許多公司受商業(yè)周期困擾、收益不穩(wěn)定的情況下。GE超然于商業(yè)周期困擾之外、收益穩(wěn)定增長的表現(xiàn)非同尋常，極少數(shù)公司能夠作到。,,,GE盈余管理方法（1）：利用重組費(fèi)用。當(dāng)GE出售一家公司獲得資本收益或有其它非

46、常收益時(shí)，通常會用差不多等額的重組費(fèi)用來進(jìn)行沖銷。1983年以來的六年里，GE用這種方法提取了總值為39.5億美元的費(fèi)用。GE財(cái)務(wù)主管承認(rèn)，每當(dāng)GE預(yù)期到某項(xiàng)資產(chǎn)出售會產(chǎn)生收益或是稅法、會計(jì)原則變更將產(chǎn)生調(diào)整收益時(shí)，管理者就會坐下來討論采用什么樣的策略能夠使業(yè)務(wù)更好地進(jìn)行（實(shí)際就是如何保證利潤穩(wěn)定增長）。GE提取這種費(fèi)用也是它同時(shí)追求短期和長期目標(biāo)的手段之一。如果沒有這類收益，就不會相應(yīng)規(guī)劃這類支出或者是將它們安排到其他的確認(rèn)時(shí)期。,

47、,,GE的盈余管理策略（2）：購買利潤－收購可以立即盈利的公司或資產(chǎn) 。過去幾年中，通用電氣資本公司（GE Capital）收益增長中的很大一部分就來源于大量的收購活動(dòng)。僅1993年通用電氣資本公司就收購了總值達(dá)169億美元的資產(chǎn)。GE資本公司北美地區(qū)零售業(yè)金融服務(wù)部門主管Daniel Porter說，他和他的同事在其部門沒有達(dá)到當(dāng)年盈利目標(biāo)時(shí)，就會去尋找收購目標(biāo)。,,,,,股票市場估值特征(2),,信息披露財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息 投

48、資信號 紅利信號 利潤信號,,公司經(jīng)營分析與估價(jià)模型,,股票價(jià)格,資本增值業(yè)務(wù),經(jīng)營效率改善,剝離資本貶值業(yè)務(wù),資本成本,,公司信息披露(強(qiáng)制與自愿披露),投資分析員評價(jià)與估價(jià),股票市場反應(yīng),公司業(yè)務(wù)模式與經(jīng)營行為,外部投資者信息不完備、業(yè)務(wù)理解能力不足與估價(jià)偏差,,,即使公司內(nèi)部計(jì)劃人員，預(yù)測競爭性產(chǎn)業(yè)中的公司未來收益也是非常困難的；外部分析家更困難。外部投資者或分析家掌握的信息往往少于公司高層。外部投資者或投資分析專業(yè)人士往

49、往只能利用所掌握的不完備信息，對不確定的公司未來前景進(jìn)行假設(shè)，選擇自己認(rèn)為合適的估價(jià)模型作出的一種必要但不精確的估算。由于公司信息傳遞不及時(shí)、不完備以及投資者自身評價(jià)能力約束，外部投資者不可避免忽視公司對價(jià)值有影響的行為，也難以迅速理解公司投融資等行為對公司價(jià)值的影響,,,會計(jì)信息不完全反應(yīng)公司盈利能力和質(zhì)量：會計(jì)師責(zé)任制度下，業(yè)績審計(jì)過度穩(wěn)健和保守。業(yè)務(wù)或產(chǎn)品多樣化，沒有分別披露信息。投資者或者分析員對公司所在國家、行業(yè)和公司業(yè)

50、務(wù)理解偏差。 上述原因容易導(dǎo)致股票市場對公司價(jià)值評價(jià)產(chǎn)生比較明顯的偏差，與公司高層對公司價(jià)值評價(jià)產(chǎn)生分歧。,,,青島啤酒1993年6月發(fā)行H股，發(fā)行價(jià)格每股港幣2.80元，募集資金總額為9億港幣。同年8月發(fā)行A股，發(fā)行價(jià)格每股6.38元，募集資金總額為6.38億元。1995年1月－2001年12月，青島啤酒完成43項(xiàng)并購。H股與A股市場反應(yīng)不同。香港機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為青島啤酒一系列并購整合不力，導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化：債務(wù)沉重，資產(chǎn)

51、負(fù)債率達(dá)到56%，青島啤酒股本收益率為2.71%，華潤創(chuàng)業(yè)為15.59%。流動(dòng)性差，流動(dòng)比率只有0.60，華潤創(chuàng)業(yè)約為1.60。 并購不會給青島啤酒帶來盈利，反而引致公司盈利下降，青島啤酒H股價(jià)一直下滑，股票價(jià)格徘徊在每股凈資產(chǎn)以下，難以進(jìn)行增發(fā)融資來改善不良的財(cái)務(wù)狀況。,,,,,,,A股市場視青島啤酒并購為利好消息，Ａ股價(jià)格隨收購公告上漲。 2001年3月，青島啤酒利用證監(jiān)會特殊政策以每股7.87元增發(fā)了1億股A股，集資額7.87億元

52、，降低資產(chǎn)負(fù)債率。隨后，青島啤酒加強(qiáng)整合，盈利上升，投資分析家紛紛建議買人，青島啤酒H股價(jià)格上漲，超過A股價(jià)格。,,公司策略(1):增加信息披露和溝通,根據(jù)股票市場需要和公司實(shí)際，自愿披露對合理估價(jià)有利的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)盈利信息。加強(qiáng)與投資分析員溝通，減少投資分析員對公司增長顯著高估或低估，使公司股票價(jià)格盡可能與基本價(jià)值接近。但不輕易承諾。,,公司策略(2): 金融技術(shù),在股票被明顯低估而需要融資時(shí)，采用可轉(zhuǎn)換證券、推遲增發(fā)等，減少股權(quán)稀

53、釋。例如，青島啤酒定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券回購部分股票：青島啤酒在H股價(jià)格低彌(低于每股凈資產(chǎn)值)時(shí)，計(jì)劃回購10%的H股（3468.5萬股），按照每股凈資產(chǎn)人民幣約2.5元并溢價(jià)10%的價(jià)格。,,,中國鋁業(yè)2001年12月12日在紐約證券交易所和香港聯(lián)交易所上市。2002年1月，股票價(jià)格上漲至1.55元，Morgan Stanley建議公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。2003年，鋁業(yè)產(chǎn)品價(jià)格急劇攀升，從2002年底1830元/噸，漲至每噸3000

54、多元。 2003年7月，公司股票價(jià)格從首發(fā)時(shí)1.38元上升到2.4元。幾大投資銀行建議中鋁實(shí)施增發(fā)。公司高層基于氧化鋁市場價(jià)格繼續(xù)呈上漲態(tài)勢，認(rèn)為公司股票價(jià)格還有上漲空間。公司內(nèi)部秘密成立增發(fā)工作小組，進(jìn)行各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，開始進(jìn)行各種審批手續(xù)的報(bào)批，同時(shí)也秘密挑選承銷商，等待發(fā)行時(shí)機(jī)。,,,2004年1月5日，中國鋁業(yè)在香港聯(lián)交所收盤價(jià)達(dá)到6.15元，公司高層決定迅速實(shí)施增發(fā)。5日下午，選定承銷商，并在當(dāng)夜與美國鋁業(yè)談判、簽署任購協(xié)議

55、；1月6日上午9：20，公司向聯(lián)交所申請股票停止交易。9：32，公司公告“公司擬配售股票”。配售在25分鐘后既獲得足額認(rèn)購，6日晚，認(rèn)購倍數(shù)為4倍，發(fā)行價(jià)格為5.658元。在當(dāng)天香港聯(lián)交所H股指數(shù)大幅下跌的情況下，中國鋁業(yè)股票首日收市價(jià)比配售價(jià)上升12.2％。2003年以來，氧化鋁價(jià)格連漲10次， 從2002年底的1830元/噸上漲到近期達(dá)到4300元/噸。,,股票市場估值特征（3）,由于宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性因素影響，或者股票市場投資理念

56、變化，股票市場會出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè)、地區(qū)的上市公司過度樂觀或者悲觀預(yù)期，導(dǎo)致公司股票價(jià)格被顯著高估或者低估。,,北京控股,,,,,,,1998年12月，Amazon股票價(jià)格每股124美元， 股票市值$259.4億，超過全美所有書店股票市值總和。 Amazon當(dāng)前業(yè)務(wù)今后不增長的連續(xù)經(jīng)營價(jià)值只能解釋5.5美元，股票價(jià)格中的118.5美元需要今后增長支撐。意味著Amazon在今后10年內(nèi)，銷售額年均增長率要達(dá)到59.6%，第10年的銷售額為

57、630億美元。 歷史上，美國圖書零售增長率為3%，按此增長率增長到第10年，銷售額只有195億美元。Amazon如果只靠網(wǎng)上圖書銷售，根本不可能支撐其股票價(jià)格。,,,投資分析家認(rèn)為安然可以控制整個(gè)三個(gè)大陸的能源交易市場，Enron股票市值2001年8月高達(dá) $680億，要求公司今后6年自由現(xiàn)金流增長率達(dá)到91％，以后則按照美國經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)增長。eToys公司曾被認(rèn)為是美國領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)零首企業(yè)，1997年10月創(chuàng)立，1999年5月

58、以每股20美元的發(fā)行價(jià)格上市，當(dāng)年底即成為美國最大的網(wǎng)上玩具零售商，兒童玩具超過100,000種，銷售額達(dá)到?億美元。上市以來，盡管從未盈利，但投資分析家極力推薦。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投資分析家在eToys公司投資分析報(bào)告中，認(rèn)為“該公司具有被證明是成功的商業(yè)模式”，“保守預(yù)測，股票價(jià)格不會低于65美元”。1999年10月，股票價(jià)格確實(shí)一度高達(dá)84.25美元。,,公司創(chuàng)立3年來，累計(jì)虧損$4.292億美元

59、，一直依賴外部股權(quán)融資。由于華爾街對網(wǎng)絡(luò)公司評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)逆轉(zhuǎn)，終止了eToys增發(fā)新股融資的渠道，同時(shí)，一直找不到有興趣的戰(zhàn)略投資者和買主，現(xiàn)金行將耗盡，公司經(jīng)營難以為繼。2001年2月中旬，股票價(jià)格暴跌至3美分，跌幅深達(dá)99%，已經(jīng)喪失投資價(jià)值。2001年2月26日，公司宣布將從NASDAQ退市，并且在5－10天內(nèi)申請破產(chǎn)，3月8日關(guān)閉網(wǎng)站，同時(shí)，繼續(xù)尋求對公司部分資產(chǎn)感興趣的買主，以便償還部分債務(wù)。

60、 資料來源：Bloomberg 2月26日,,,行為金融理論模型及大量的實(shí)證研究表明，股票市場對信息反應(yīng)有效，但并不等于對公司價(jià)值評估有效。股票市場短期定價(jià)往往偏離公司內(nèi)在價(jià)值，高估或

61、者低估。股票價(jià)格不僅反映公司內(nèi)在價(jià)值，更反映短期投機(jī)因素。在樂觀預(yù)期的市場上，公司真實(shí)價(jià)值在股票價(jià)格中的比重很小，公司長期持續(xù)發(fā)展能力和真實(shí)價(jià)值與股票價(jià)格短期表現(xiàn)并不一致。,,股票市場價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素,股票市場價(jià)格= f (X1, X2, X3, X4,X5)X1－公司層面的因素 (當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機(jī)會預(yù)期盈利)X2－行業(yè)層面的因素X3－ 宏觀經(jīng)濟(jì)因素X4－股票市場噪音交易行為X5－其他因素，例如， A股定價(jià)看重流通股本規(guī)模。,

62、,,,,,,,,Base case DCF value,Premium 1,Premium 2,市場交易價(jià)格,,,,DCF樂觀預(yù)期,,,,,1996-2000年若干行業(yè)市盈率,,,公司策略,如果控股股東認(rèn)為公司股價(jià)被明顯高估，可以利用投資者的過度熱情增發(fā)股票，支持公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。如果控股股東認(rèn)為公司股票價(jià)格被股票市場不合理地嚴(yán)重低估，可以回購部分股票，甚至退市（華潤五豐行私有化，中糧鵬利國際退市私有化）。公司可利用高估的股票作為支付手

63、段，兼并收購；或者分拆被股票市場高估的業(yè)務(wù)單元。,,,美國在線利用高估的股票市值換股收購時(shí)代華納 2000年1月10日AOL與時(shí)代華納宣布合并前的交易日股票市值為$1682.8億，超過時(shí)代華納市值($759.1億）與迪斯尼市值（$644.3億）之和。Tom.com 分拆受股票市場追捧的短信業(yè)務(wù)TCL集團(tuán)整體上市，又公告將分拆TCL移動(dòng)在香港上市。,,綜合類紅籌股的選擇,（1）保持香港上市地位，重樹綜合類紅籌股市場形象，需要按照香

64、港股票市場新的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、投資偏好和對綜合類紅籌股的要求進(jìn)行戰(zhàn)略重新定位和業(yè)務(wù)重組，成為一家業(yè)務(wù)集中度高的有限多元化紅籌股。同時(shí)，回購部分股票。（2）由大股東全面回購股票，退市。,,股票市場估值特征(4)--股東價(jià)值取向多元化,,,,,當(dāng)前業(yè)務(wù),,業(yè)務(wù)增長機(jī)會,產(chǎn)品市場戰(zhàn)略與投資決策,,資本市場戰(zhàn)略與融資決策,,股權(quán)資本,債務(wù),產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會與產(chǎn)品市場競爭,轉(zhuǎn)債等過度性融資工具,發(fā)起人股東,外部流通股股東,A股,B股,H股,股東結(jié)構(gòu)

65、,短期投機(jī)股東,長期投機(jī)股東,價(jià)值投資股東,其他,,,,,,,,,股東投資收益＝ 現(xiàn)金紅利收益 ＋ 股票價(jià)差資本收益 ＝ 股票持有期獲得的現(xiàn)金紅利 股票購買價(jià)格 ＋ 股票出售價(jià)格－股票購買價(jià)格

66、 股票購買價(jià)格短期投機(jī)者偏好從股票短期交易價(jià)差中獲利長期投機(jī)者偏好從股票長期價(jià)格增長中獲利價(jià)值投資者偏好從現(xiàn)金紅利中獲利,,,,外部流通股股東與內(nèi)部發(fā)起人股東頻發(fā)利益沖突,用友：每10股派發(fā)6元現(xiàn)金引起A股股東指責(zé)中興通訊：2003年發(fā)行H股遭到A股股東反對招商銀行：發(fā)行100億轉(zhuǎn)債受到基金投資者指責(zé)TCL分拆移動(dòng)業(yè)務(wù)到香港上市受到A股股東質(zhì)疑,,,佛山照明1993年11月A股上市，1995年發(fā)行B股。上市十年來，一

67、直專注于主業(yè)電光源產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。最近六年主營業(yè)收入年增長率在11%－20%之間，凈利潤年增長率保持在5%以上；連續(xù)10年每股收益在0.5元以上，有3年超過0.9元，最高達(dá)到1.26元，是中國股市上少有的業(yè)績穩(wěn)定增長的公司。已成為國內(nèi)最大的電光源生產(chǎn)企業(yè)，燈泡產(chǎn)量居全國第二，有“中國燈王”之稱。公司一直維持高派現(xiàn)股利政策，是滬深兩市唯一一家現(xiàn)金分紅超過股票融資的公司，有“現(xiàn)金奶?！敝Q。,,佛山照明歷年股利政策(每10股),,,佛

68、山照明股東結(jié)構(gòu),,,,不同類型的股東價(jià)值取向不同，定價(jià)模式和價(jià)格水平差異甚大，對佛山照長期高派現(xiàn)股利政策和股票價(jià)格走勢的評價(jià)大不相同。佛山照明A股價(jià)格在10~13元水平，換手率低。 短線交易的A股股東頗為惱火，一位股民抱怨說 “我在股市泡了7年，從沒有見過這樣死的股票?！?另一位A股投資者則表示“我是佛山照明多年的老股東，一開始還賣出過一些，現(xiàn)在決定不動(dòng)了，每年分分紅也不錯(cuò)?！弊罱迥?，佛山照明B股股價(jià)從2元多漲到7元