《企業(yè)價值評估》ppt課件

1、企業(yè)價值評估,,一.企業(yè)價值類型及表現(xiàn),,,退市,公開上市,Restructuring,外部投資者對公司投資價值評估，公司內(nèi)部投資價值評估、對外兼并收購其他企業(yè)的價值評估。,,企業(yè)價值類型,帳面價值清算價值內(nèi)在價值市場價值兼并收購交易價值,,帳面價值,,,,資產(chǎn)負債表：按照穩(wěn)健準則、權責發(fā)生制準則核算，反映特定時點上企業(yè)持有的資產(chǎn)和負債和股東權益狀況，是一個會計平衡等式。 資產(chǎn)

2、＝負債＋權益,,,,S&P500企業(yè)資產(chǎn)、利潤與市值增長,,,,微軟1985年上市－1994年股票市值(實線)和凈資產(chǎn)帳面值(虛線)變化(單位百萬美元),,公司名稱 股票市值 地區(qū)名稱 股票市值 微軟 434 香港 422.9 通用電氣 370 臺灣 308.7 沃－馬特 227 中國 240

3、.0 英特爾 205 韓國 158.6 埃克森石油 190 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9 馬來西亞 103.8 菲律賓 43.5

4、 泰國 41.2 印度尼西亞 23.4 合計 1613 合計 1588,,股票市值單位：10億美元，1999年4月23日,,,二.企業(yè)估值模型,從投資角度看，對于具有持續(xù)具有能力的企業(yè)，其價值是指企業(yè)未來預期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。包括 (1) 現(xiàn)有業(yè)務持續(xù)經(jīng)營價值的評估，(

5、2) 當前明確新產(chǎn)品價值 評估，(3) 潛在新產(chǎn)品的價值評估。企業(yè)價值取決于企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的規(guī)模、持續(xù)時間和穩(wěn)定性。,PV－企業(yè)價值, FCFt－資產(chǎn)在t時刻預期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r－反映企業(yè)預期未來現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率, 即資本成本,,?現(xiàn)有業(yè)務持續(xù)經(jīng)營價值(Asset in Place Value),?公開的投資機會價值(GOV),?潛在的投資機會價值(GOV),,,持續(xù)經(jīng)營能力及期限,業(yè)務結構,企業(yè)價值構成,,,,[1] 數(shù)據(jù)來

6、源于Kester ,W. Carl and A. Lowenstein,2001, " Delivering Value Through Growth" 股票市值計算所用價格為1995年底收盤價。[2] 增長機會價值(GOV) =公司價值(包括股權與債務價值)－按照通貨膨脹率增長的公司當前業(yè)務持續(xù)經(jīng)營價值,,企業(yè)價值兩階段結構,,,1990－1998年期間IPO公司生存狀況,,,,,32.8%摘牌,0.4%交易價格

7、為當初IPO價格,,35.2%交易價格低于IPO價格,31.6%交易價格超過IPO價格,,,eToys公司曾被認為是美國領先的網(wǎng)絡零首企業(yè)，1997年10月創(chuàng)立，1999年5月以每股20美元的發(fā)行價格上市，當年底即成為美國最大的網(wǎng)上玩具零售商，兒童玩具超過100,000種，銷售額達到?億美元。上市以來，盡管從未盈利，但投資分析家極力推薦。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投資分析家在eToys公司投資分析報告中，

8、認為“該公司具有被證明是成功的商業(yè)模式”，“保守預測，股票價格不會低于65美元”。1999年10月，股票價格確實一度高達84.25美元。,,,公司創(chuàng)立3年來，累計虧損$4.292億美元，一直依賴外部股權融資。由于華爾街對網(wǎng)絡公司評價標準逆轉(zhuǎn)，終止了eToys增發(fā)新股融資的渠道，同時，一直找不到有興趣的戰(zhàn)略投資者和買主，現(xiàn)金行將耗盡，公司經(jīng)營難以為繼。2001年2月中旬，股票價格暴跌至3美分，跌幅深達99%，已經(jīng)喪失投資價值。2001年2

9、月26日，公司宣布將從NASDAQ退市，并且在5－10天內(nèi)申請破產(chǎn)，3月8日關閉網(wǎng)站，同時，繼續(xù)尋求對公司部分資產(chǎn)感興趣的買主，以便償還部分債務。

10、 資料來源：Bloomberg 2月26日,,企業(yè)估值是指在既定的時點上，評估企業(yè)未來預期收益價值從契約角度看，企業(yè)是一系列明確和隱含的經(jīng)濟契約的組合。這些契約形成了企業(yè)的商業(yè)模式和運作風格，驅(qū)動企業(yè)價值。,產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品市場,?現(xiàn)有業(yè)務持續(xù)經(jīng)營價值,?公開投資機會價值,企業(yè)價值人力資本價值債權人價值股東價值,,價值驅(qū)動資產(chǎn)組合(契約粘接)有形資產(chǎn)財務實力組織資產(chǎn)人力資本,,,?潛在的投資機會價值,,,,企業(yè)價值評估的實質(zhì)是

11、對一系列經(jīng)濟契約(明確的合約規(guī)定或隱含的約定) 所形成的企業(yè)獲利能力及其持續(xù)能力的評價。每個估值結果對應企業(yè)經(jīng)濟契約和價值驅(qū)動因素的一系列假設。企業(yè)估值的實質(zhì)是構建企業(yè)價值與驅(qū)動未來盈利關鍵因素及其假設的邏輯關系。,,,估值模型 對應價值,企業(yè)內(nèi)在價值,市場價值,重置投資,折現(xiàn)現(xiàn)金流方法,可比公司交易價值歷史可比交易,重置成本法,,企業(yè)估值模型,1. 重置成本法 根據(jù)重新建造生

12、產(chǎn)設施所需要的按產(chǎn)品劃分的單位成本，結合被評估資產(chǎn)的各種產(chǎn)品的產(chǎn)能，計算重建被估資產(chǎn)的總成本。然后根據(jù)已使用年限及總體經(jīng)濟壽命計算經(jīng)濟折舊，進而得到重置成本。 主要反映企業(yè)的歷史成本，不能反映企業(yè)未來創(chuàng)造價值的能力和企業(yè)的真正價值。對于運營正常的企業(yè)。國內(nèi)股權轉(zhuǎn)讓普遍采用。缺點：不能真實衡量企業(yè)整體的投資價值,,2.盈利倍數(shù)法,處于盈利狀態(tài)的非上市公司或業(yè)務單元價值評估常用盈利 倍數(shù)法。常用倍數(shù)估價方法有:

13、[1] EBIT的倍數(shù) [2] 經(jīng)營現(xiàn)金流的倍數(shù) [3] 稅后利潤的倍數(shù) 優(yōu)點：比較簡單缺點：不能反映維持企業(yè)盈利增長的融資需求,,,X公司是一家日用消費品制造商，前5年的銷售收入年均增長率為12%，比較穩(wěn)定，目前銷售收入為2500萬元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流800萬元。 公司有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長勢頭。某公司按X公司當前經(jīng)營現(xiàn)金流的6倍, 即4800萬元收購其股份。2005年6月，海爾以每股現(xiàn)金16美元、共12.8億美

14、元收購美泰公司股份，比Ripplewood高出14.29%。海爾還承諾承擔美泰9.7億美元的債務，收購總報價為22.5億美元。 海爾報價相當于美泰EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前之盈余)的8.3倍，Ripplewood的報價相當于美泰EBITDA 7.7倍。,,3.可比公司法,類比估價理念：一價原理, 投資者對未來獲利預期相同的資產(chǎn)應該支付相同的價格, 或者說投資者對相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會支付更高的價格。類比估價過程：通過

15、參考市場上已經(jīng)交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測的價值相關因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業(yè)該項指標值(y*)： V* = y* × (V/y),,,估值過程（1）選擇可比公司：在主營業(yè)務范圍、規(guī)模（資產(chǎn)、銷售額、盈利能力、市值）、所服務的最終市場及長期增長特點方面有相似之處的公司（2）選擇可比指標：參照近期發(fā)生的“可比”并購交易情況，計算可比公司的市場交

16、易價值和指標（3）確定目標公司在可比公司中的定位，并根據(jù)以上分析確定估值范圍。,,類比估價模型種類,1. 可觀測的類比指標－財務指標P/S－股票價格/銷售收入EV/EBITDA，剔除公司資本結構和折舊政策差異的影響，石油公司估價時多采用該類比模型。 P/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率) 保險公司,,,2. 可觀

17、測的類比指標－非財務指標P/Page View－網(wǎng)絡公司P/Customers P/儲量價值－石油公司P/土地儲備（房地產(chǎn)公司）,,,選取可比公司通常有以下標準：近似的市場類似的業(yè)務類似的市場地位類似的規(guī)模類似的業(yè)務增長率由于市場條件不同及其變化，交易雙方具體情況千差萬別，這種參照只能提供一個輔助，而不能作為核心依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個量級的交易。,,,,,,,,,,,,類比估價模

18、型形式簡單，依賴股票市場信息。估價時無需明確假設條件。類比估價模型基于股票市場評價理念和標準，反應了股票市場對公司價值各種預期或溢價，例如兼并收購，潛在增長機會等。市場高漲時樂觀預期，市場低彌時悲觀預期?？梢垣@得相對于可比公司，在相同的市場環(huán)境中的價格市場定位。以可比公司當前或歷史上的市場價值類比，容易忽略競爭環(huán)境變化對企業(yè)競爭地位和價值的影響。,,,,,市場時機與市盈率S&P指數(shù)市盈率(1872－2000),,股票價格以

19、當年1月股票價格計算的PE值，收益為上年收益,,S&P500市盈率1872－2000年,,股票價格為1月份價格，收益為前十年平均,,1996-2000年若干行業(yè)市盈率,,,4.可比歷史交易分析,分析方法：以EBITDA、凈收益倍數(shù)為估值的基礎，對選定的可比交易列出主要估值指標，包括收購市盈率、市凈率等，然后計算估值指標的平均值與中值作為參考，利用以上分析來確定估值范圍。同時，從可比交易分析的購買價格可以反映出收購方注重的是可能達

20、到的整合效應和成本節(jié)約?？杀冉灰走x取原則：首先分析行業(yè)總體并購交易情況，綜合比較收購交易規(guī)模、被收購與收購業(yè)務性質(zhì)、所服務市場及企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)、銷售額、盈利能力、市值）等指標，選取具有可比性的交易實例,,5. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型,企業(yè)價值(EV)＝,股權資本自由現(xiàn)金流模型全部資本自由現(xiàn)金流模型APV模型紅利貼現(xiàn)模型,分析方法：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法認為企業(yè)價值、股東價值最終來源于企業(yè)整體資產(chǎn)的運營帶來的現(xiàn)金收益?，F(xiàn)金有時間價值，因此通

21、過合理地預期公司未來的現(xiàn)金流狀況，再按合適的貼現(xiàn)率對公司未來每年的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，就可以得出企業(yè)的合理價值。該方法是目前國際上評估企業(yè)及股權價值的一種常用方法。,,,業(yè)務預測,自由現(xiàn)金流預測,產(chǎn)品價格,產(chǎn)量,乙烯收率/產(chǎn)量,其他收入,,原材料價格,關聯(lián)交易支出,銷售、一般及管理費用,其他費用,,營業(yè)額,經(jīng)營費用,,營運資本,原材料消耗量,,,職工費用,資本支出,折舊,,現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值,,,-0.8 -0.96 -1

22、.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =－$ 3.6 (百萬) PVH=6= 1 × 1.59 (1.1)6 (10%－6%) =

23、 $22.4 (百萬),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,A業(yè)務整個現(xiàn)值為：PV（業(yè)務）＝PV（1－6年）＋PVH＝6 ＝－3.6＋22.4 ＝$18.8(百萬)該業(yè)務截止日價值占全部價值的119％,,,第2階段往往采用簡化估算，對增長率和資本成本非常敏感(1) DCF永繼增長模型估算PVH 包括： 以低增長率穩(wěn)定增長假設下的估價模型

24、 PVH＝FCFH＋1 /(r－g)PVH=6= 1 × 1.59 (1.1)6 (10%－6%) = $22.4 (百萬) 截止日價值隨資本化率假設微小變動而發(fā)生顯著變化。如果增長率是8％，業(yè)務價值將從＄18.8百萬變?yōu)椤?6.3百萬,,,,,(2) 不增長假設下的估價模型：PVH＝FCF

25、H /r假設從第8年開始,業(yè)務A處于競爭均衡狀態(tài)，即第8年以后不增長. PVH=8＝ 1 × 第9年現(xiàn)金流 (1+10%)8 10%

26、 ＝＄16.7百萬 PV業(yè)務A＝－$2.0 + $16.7＝$14.7(百萬)(3) H－>M年低增長，M年以后不增長。,,,,,(4) 類比方法估價PVH市盈率方法：假定你發(fā)現(xiàn)在規(guī)模、風險及增長速度與業(yè)務A第6年情況大致相同的若干公司以市盈率水平為11。由此推斷業(yè)務A第6年的市盈率也為11則： PVH=6＝ 1 （11×2.81）＝$19

27、.03 (1.1)6 PV（A業(yè)務）＝－3.6+19.03=$15.43 (百萬),,,,市凈率模型估價PVH假定與A業(yè)務可比的公司市價/凈資產(chǎn)帳面值為1.4。則業(yè)務A PVH＝6為

28、 PVH＝6＝ 1 （1.4×23.43）＝18.5 (1.1)6 PV(A業(yè)務) ＝－3.6+18.5=$14.9 (百萬),,,現(xiàn)金

29、流模型的特征,現(xiàn)金流模型具有普遍適應性，需要全面系統(tǒng)了解和分析與企業(yè)當前經(jīng)營和未來競爭有關的充分信息，設定假設條件?，F(xiàn)金流模型聯(lián)系企業(yè)獲利能力，估算已明確和可預期業(yè)務持續(xù)經(jīng)營期間的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值－內(nèi)在價值。不包括潛在、未明確的機會，比較穩(wěn)健。但持續(xù)經(jīng)營假設可能導致樂觀預期現(xiàn)金流模型構建了企業(yè)價值與關鍵驅(qū)動因素的邏輯關系，有助于識別價值來源和價值實現(xiàn)的關鍵風險因素，為談判/風險管理和合約設計提供依據(jù)。,,企業(yè)價值驅(qū)動資源,,,,,,,

30、客戶資產(chǎn),雇員和供應商,金融資本,有形/物質(zhì)資本,組織資本,客戶數(shù)量和質(zhì)量分銷渠道/戰(zhàn)略聯(lián)盟,內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力股權融資能力資信等級和債務融資能力,,現(xiàn)金流模型功能,NPV = -I0 +,銷售收入增長率,營業(yè)利潤率,稅收,資本支出,運營資本,,現(xiàn)金流出,,收入,股權成本,債務成本,永續(xù)經(jīng)營能力,,資本成本,現(xiàn)金流模型有助于識別利潤持續(xù)增長的資本消耗模式，以及維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展所需的投資需求。為融資方案提供依據(jù)。,未來預期自由現(xiàn)金流

31、入,初始投資,追加投資1,,,,,,,,,,,,,現(xiàn)金投資(－) 現(xiàn)金投資(+),現(xiàn)金收入(＋)現(xiàn)金收入(－),,,超級現(xiàn)金流,轉(zhuǎn)型企業(yè)或新興資本高效運營企業(yè),新成立企業(yè)或價值破壞者,穩(wěn)定盈利型,,,,,現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對假設條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務所在行業(yè)發(fā)展和公司的競爭能力假設條件和預測的改變而變化，關鍵假設的差異可能引起估價結果的顯著不同，交易雙方出現(xiàn)重大的價格分歧。同

32、樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法，全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結果就可能差異較大，因為兩種方法假設中的側重點有所不同，尤其對資本結構的假設。,,不同估價模型結果差異－e*Trade,模型方法 估價結果貼現(xiàn)現(xiàn)金流 $ 1,127 Price/Customers $

33、 4,446Price/Revenue $ 5,059期權方法 $12,794實際市場價值(2000年6月6日) $ 4,923,,國內(nèi)企業(yè)估值問題,國內(nèi)普遍采用凈資產(chǎn)帳面價值或重置價值，收益現(xiàn)值模型受到質(zhì)疑。并購定價方式過于簡單化，容易低估企業(yè)價值。 《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》第114條中規(guī)定：“

34、近期內(nèi)，對整體企業(yè)進行評估時，應采用重置成本法確定總資產(chǎn)、總負債和凈資產(chǎn)的評估值，同時采用收益現(xiàn)值法分析、驗證重置成本法的評估結果”“對于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資金利潤率為基礎，再加上3%至5%的風險報酬率，除有確鑿證據(jù)表明具有高收益或高風險外，折線率的選取一般不超過15%?！?三.股票市場評價公司價值特征與公司策略,,,,股票市場估值特征(1),股票市場既看重公司業(yè)務發(fā)展和盈

35、利增長潛力，又關注近期盈利水平當前業(yè)務盈利水平低，或者呈現(xiàn)下降趨勢，或者增長低于行業(yè)平均，特別是虧損，往往產(chǎn)生負面信號，影響投資分析家或投資者對公司持續(xù)具有能力的負面評價。公司收益增長超過行業(yè)平均，往往產(chǎn)生正面信號,,,外部投資者或投資分析專業(yè)人士往往采用自上而下的分析流程，通過行業(yè)發(fā)展趨勢和競爭分析，預測公司近期收益；假設今后的增長趨勢，進行估價（估計3－6個月的公司股票價格），提出投資策略（買人、持有，賣出）。分析家往往將實際

36、經(jīng)營成果與預測數(shù)據(jù)比較，如果低于分析家預測(- Surprise) ，即使公司增長超過上年，公司股票價格仍然可能下跌；如果超過預測(+ Surprise)，股票價格往往上漲。,,投資分析家估價過程,,,分析公司商業(yè)模式和現(xiàn)有業(yè)務經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)及與競爭對手比較，識別出競爭優(yōu)勢,,分析公司發(fā)展環(huán)境，現(xiàn)有業(yè)務和戰(zhàn)略投資在新的發(fā)展環(huán)境下的競爭能力和公司資源,,確定預測假設條件和構造財務模型財務預測,,估價估算Base-case DCF 價值

37、根據(jù)溢價因素,估算DCF 價值上的溢價幅度類比模型估價估算交易價格定位,,確定估值區(qū)間提出未來3－6個月的市場價位,,,,,,,,招商銀行宣布發(fā)行65億可轉(zhuǎn)換債券上海一百吸收合并華聯(lián)：非流通股折股1.273:1; 流通股折股1.114:1華能國際收購山東華能：每股1.34元人民幣同仁堂在香港創(chuàng)業(yè)板分拆上市TCL集團整體上市，又公告可能分拆TCL移動在香港上市。中糧回購鵬利國際，退市。,,山東華能上市后的盈利既價格表現(xiàn),19

38、97－1999年，山東華能每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但以各年收市價計算，1999年股價較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價計算，1999年股價較1997年下跌38.05%。,,,,業(yè)務策略(1)：構建三個層面的業(yè)務,第一個層面的業(yè)務為公司現(xiàn)有核心業(yè)務，這些業(yè)務發(fā)展相對較為成熟，是公司近期收入和利潤的主要來源，直接決定公司近期業(yè)績，為公司提供利益表現(xiàn)和經(jīng)營現(xiàn)金流。第二層次為正在崛起的業(yè)務

39、，這些業(yè)務具有快速發(fā)展的特征，經(jīng)營概念已經(jīng)發(fā)展完全。預期可成為公司新的發(fā)展機會，目前已經(jīng)有部分客戶群或明確的潛在客戶群。公司努力爭取擴大第二個層面業(yè)務，增加其市場份額和收入。第三個層面業(yè)務是“明天的業(yè)務”，是公司現(xiàn)在提出的長遠業(yè)務規(guī)劃，但這些規(guī)劃已經(jīng)不是僅僅停留在構想層面，公司已經(jīng)有意識的進行了一些準備或研究，將構成公司未來5－10年后的發(fā)展藍圖。,,,公司需要兼顧以上三個層面的業(yè)務平衡，降低成本、提高經(jīng)營效率和投資收益，保證公司運營

40、穩(wěn)健，形成收益持續(xù)的業(yè)務結構。達到或者超過投資分析家的合理預期或者再融資的監(jiān)管標準，獲得資本市場信任。形成持續(xù)融資的良性循環(huán)，增強公司財務實力。吸收投資分析家對公司業(yè)務比較分析的合理因素，調(diào)整業(yè)務和經(jīng)營。 例如，及時進行業(yè)務重組，放棄、退出缺乏競爭優(yōu)勢、難以扭虧的現(xiàn)金陷阱業(yè)務、產(chǎn)品或所在地區(qū)，重新獲得資本市場信任。,,第一拖拉機公司小拖拉機業(yè)務,中國第一拖拉機股份有限公司組合大中小三種拖拉機業(yè)務1997年6月在香港上市。公司80年

41、代率先推出小型拖拉機，1997年市場份額12%，處于第二位。公司小拖業(yè)務發(fā)展策略：依靠產(chǎn)品結構性能和質(zhì)量上的優(yōu)勢，通過降低成本擠占較小競爭者的市場，擴大市場占有率與覆蓋面，借此擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模經(jīng)濟效益。2000年實現(xiàn)小拖拉機市場份額約占全國同類產(chǎn)品的20%。,,,,,,1998年3月，境外投資分析家基于第一拖拉機公司的競爭環(huán)境和競爭優(yōu)勢，通過對一拖業(yè)務成本結構、盈利能力現(xiàn)狀和趨勢分析，認為“一拖公司小拖拉機業(yè)務毛利一直未超過9%

42、，如果考慮間接成本分攤，小拖拉機業(yè)務實際處于虧損狀態(tài)。而且虧損原因來自結構性因素而不是非周期性因素盡管繼續(xù)經(jīng)營小拖拉機業(yè)務有助于一拖銷售收入增長，但小拖拉機業(yè)務沒有為投資者創(chuàng)造價值。由于預期國內(nèi)小拖拉機業(yè)務競爭將更為激烈，而一拖也不是小拖拉機低成本生產(chǎn)商，因此，一拖公司應努力爭取放棄小拖拉機業(yè)務，以便將資源集中在獲利能力更高的大中拖業(yè)務,,財務管理策略:合規(guī)的盈余管理,通過合規(guī)的操作，利用科技準則合理管理利潤，使公司利潤平穩(wěn)增長，避

43、免大幅度的波動。企業(yè)在實際應用會計準則編制財務報告時，需要職業(yè)判斷，給企業(yè)提供了比較寬的操作空間。因此，不少企業(yè)利用現(xiàn)行會計準則來人為管理利潤,,,通用電氣(GE)是由技術、金融服務、傳媒、制造等12個在全球競爭中處于領先地位的產(chǎn)業(yè)構成的巨型多元化企業(yè)集團。經(jīng)營區(qū)域遍及全球100多個國家，現(xiàn)有雇員34萬，2000年預計銷售收入1300億美元。GE1986年收購Kidder Peabody投資銀行80%的股份。1994年Kidder

44、Peabody因雇員交易行為損失12億美元，GE因此損失7.5億美元。這一巨額損失可能會毀了大多數(shù)大公司一年的盈利，甚至陷入財務危機。但GE基本上沒有因此而削弱持續(xù)穩(wěn)定的收益增長歷史趨勢。盡管有這些損失，華爾街一些分析家仍然相信GE在會計政策變更前可能還可以使利潤與去年的51.8億美元相持平甚至超過。,,,如果剔除金融服務業(yè)務，1991－1996年，GE制造產(chǎn)品業(yè)務銷售收入年增長只有4%，實際上落后于United Technologie

45、s公司。,,,雖然1991年和1993年的凈收益由于與退休福利相關的會計原則發(fā)生變更而有所下降，但GE的收益每年都在增長，收益增長率保持在1.7%到17%的范圍內(nèi)。對于GE這樣一個由多項受商業(yè)周期影響的業(yè)務組成的大型企業(yè)集團來說，在其他許多公司受商業(yè)周期困擾、收益不穩(wěn)定的情況下。GE超然于商業(yè)周期困擾之外、收益穩(wěn)定增長的表現(xiàn)非同尋常，極少數(shù)公司能夠作到。,,,GE盈余管理方法（1）：利用重組費用。當GE出售一家公司獲得資本收益或有其它非

46、常收益時，通常會用差不多等額的重組費用來進行沖銷。1983年以來的六年里，GE用這種方法提取了總值為39.5億美元的費用。GE財務主管承認，每當GE預期到某項資產(chǎn)出售會產(chǎn)生收益或是稅法、會計原則變更將產(chǎn)生調(diào)整收益時，管理者就會坐下來討論采用什么樣的策略能夠使業(yè)務更好地進行（實際就是如何保證利潤穩(wěn)定增長）。GE提取這種費用也是它同時追求短期和長期目標的手段之一。如果沒有這類收益，就不會相應規(guī)劃這類支出或者是將它們安排到其他的確認時期。,

47、,,GE的盈余管理策略（2）：購買利潤－收購可以立即盈利的公司或資產(chǎn) 。過去幾年中，通用電氣資本公司（GE Capital）收益增長中的很大一部分就來源于大量的收購活動。僅1993年通用電氣資本公司就收購了總值達169億美元的資產(chǎn)。GE資本公司北美地區(qū)零售業(yè)金融服務部門主管Daniel Porter說，他和他的同事在其部門沒有達到當年盈利目標時，就會去尋找收購目標。,,,,,股票市場估值特征(2),,信息披露財務信息和非財務信息 投

48、資信號 紅利信號 利潤信號,,公司經(jīng)營分析與估價模型,,股票價格,資本增值業(yè)務,經(jīng)營效率改善,剝離資本貶值業(yè)務,資本成本,,公司信息披露(強制與自愿披露),投資分析員評價與估價,股票市場反應,公司業(yè)務模式與經(jīng)營行為,外部投資者信息不完備、業(yè)務理解能力不足與估價偏差,,,即使公司內(nèi)部計劃人員，預測競爭性產(chǎn)業(yè)中的公司未來收益也是非常困難的；外部分析家更困難。外部投資者或分析家掌握的信息往往少于公司高層。外部投資者或投資分析專業(yè)人士往

49、往只能利用所掌握的不完備信息，對不確定的公司未來前景進行假設，選擇自己認為合適的估價模型作出的一種必要但不精確的估算。由于公司信息傳遞不及時、不完備以及投資者自身評價能力約束，外部投資者不可避免忽視公司對價值有影響的行為，也難以迅速理解公司投融資等行為對公司價值的影響,,,會計信息不完全反應公司盈利能力和質(zhì)量：會計師責任制度下，業(yè)績審計過度穩(wěn)健和保守。業(yè)務或產(chǎn)品多樣化，沒有分別披露信息。投資者或者分析員對公司所在國家、行業(yè)和公司業(yè)

50、務理解偏差。 上述原因容易導致股票市場對公司價值評價產(chǎn)生比較明顯的偏差，與公司高層對公司價值評價產(chǎn)生分歧。,,,青島啤酒1993年6月發(fā)行H股，發(fā)行價格每股港幣2.80元，募集資金總額為9億港幣。同年8月發(fā)行A股，發(fā)行價格每股6.38元，募集資金總額為6.38億元。1995年1月－2001年12月，青島啤酒完成43項并購。H股與A股市場反應不同。香港機構投資者普遍認為青島啤酒一系列并購整合不力，導致財務指標惡化：債務沉重，資產(chǎn)

51、負債率達到56%，青島啤酒股本收益率為2.71%，華潤創(chuàng)業(yè)為15.59%。流動性差，流動比率只有0.60，華潤創(chuàng)業(yè)約為1.60。 并購不會給青島啤酒帶來盈利，反而引致公司盈利下降，青島啤酒H股價一直下滑，股票價格徘徊在每股凈資產(chǎn)以下，難以進行增發(fā)融資來改善不良的財務狀況。,,,,,,,A股市場視青島啤酒并購為利好消息，Ａ股價格隨收購公告上漲。 2001年3月，青島啤酒利用證監(jiān)會特殊政策以每股7.87元增發(fā)了1億股A股，集資額7.87億元

52、，降低資產(chǎn)負債率。隨后，青島啤酒加強整合，盈利上升，投資分析家紛紛建議買人，青島啤酒H股價格上漲，超過A股價格。,,公司策略(1):增加信息披露和溝通,根據(jù)股票市場需要和公司實際，自愿披露對合理估價有利的產(chǎn)品、業(yè)務盈利信息。加強與投資分析員溝通，減少投資分析員對公司增長顯著高估或低估，使公司股票價格盡可能與基本價值接近。但不輕易承諾。,,公司策略(2): 金融技術,在股票被明顯低估而需要融資時，采用可轉(zhuǎn)換證券、推遲增發(fā)等，減少股權稀

53、釋。例如，青島啤酒定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券回購部分股票：青島啤酒在H股價格低彌(低于每股凈資產(chǎn)值)時，計劃回購10%的H股（3468.5萬股），按照每股凈資產(chǎn)人民幣約2.5元并溢價10%的價格。,,,中國鋁業(yè)2001年12月12日在紐約證券交易所和香港聯(lián)交易所上市。2002年1月，股票價格上漲至1.55元，Morgan Stanley建議公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。2003年，鋁業(yè)產(chǎn)品價格急劇攀升，從2002年底1830元/噸，漲至每噸3000

54、多元。 2003年7月，公司股票價格從首發(fā)時1.38元上升到2.4元。幾大投資銀行建議中鋁實施增發(fā)。公司高層基于氧化鋁市場價格繼續(xù)呈上漲態(tài)勢，認為公司股票價格還有上漲空間。公司內(nèi)部秘密成立增發(fā)工作小組，進行各項準備工作，開始進行各種審批手續(xù)的報批，同時也秘密挑選承銷商，等待發(fā)行時機。,,,2004年1月5日，中國鋁業(yè)在香港聯(lián)交所收盤價達到6.15元，公司高層決定迅速實施增發(fā)。5日下午，選定承銷商，并在當夜與美國鋁業(yè)談判、簽署任購協(xié)議

55、；1月6日上午9：20，公司向聯(lián)交所申請股票停止交易。9：32，公司公告“公司擬配售股票”。配售在25分鐘后既獲得足額認購，6日晚，認購倍數(shù)為4倍，發(fā)行價格為5.658元。在當天香港聯(lián)交所H股指數(shù)大幅下跌的情況下，中國鋁業(yè)股票首日收市價比配售價上升12.2％。2003年以來，氧化鋁價格連漲10次， 從2002年底的1830元/噸上漲到近期達到4300元/噸。,,股票市場估值特征（3）,由于宏觀經(jīng)濟等系統(tǒng)性因素影響，或者股票市場投資理念

56、變化，股票市場會出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè)、地區(qū)的上市公司過度樂觀或者悲觀預期，導致公司股票價格被顯著高估或者低估。,,北京控股,,,,,,,1998年12月，Amazon股票價格每股124美元， 股票市值$259.4億，超過全美所有書店股票市值總和。 Amazon當前業(yè)務今后不增長的連續(xù)經(jīng)營價值只能解釋5.5美元，股票價格中的118.5美元需要今后增長支撐。意味著Amazon在今后10年內(nèi)，銷售額年均增長率要達到59.6%，第10年的銷售額為

57、630億美元。 歷史上，美國圖書零售增長率為3%，按此增長率增長到第10年，銷售額只有195億美元。Amazon如果只靠網(wǎng)上圖書銷售，根本不可能支撐其股票價格。,,,投資分析家認為安然可以控制整個三個大陸的能源交易市場，Enron股票市值2001年8月高達 $680億，要求公司今后6年自由現(xiàn)金流增長率達到91％，以后則按照美國經(jīng)濟增長速度持續(xù)增長。eToys公司曾被認為是美國領先的網(wǎng)絡零首企業(yè)，1997年10月創(chuàng)立，1999年5月

58、以每股20美元的發(fā)行價格上市，當年底即成為美國最大的網(wǎng)上玩具零售商，兒童玩具超過100,000種，銷售額達到?億美元。上市以來，盡管從未盈利，但投資分析家極力推薦。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投資分析家在eToys公司投資分析報告中，認為“該公司具有被證明是成功的商業(yè)模式”，“保守預測，股票價格不會低于65美元”。1999年10月，股票價格確實一度高達84.25美元。,,公司創(chuàng)立3年來，累計虧損$4.292億美元

59、，一直依賴外部股權融資。由于華爾街對網(wǎng)絡公司評價標準逆轉(zhuǎn)，終止了eToys增發(fā)新股融資的渠道，同時，一直找不到有興趣的戰(zhàn)略投資者和買主，現(xiàn)金行將耗盡，公司經(jīng)營難以為繼。2001年2月中旬，股票價格暴跌至3美分，跌幅深達99%，已經(jīng)喪失投資價值。2001年2月26日，公司宣布將從NASDAQ退市，并且在5－10天內(nèi)申請破產(chǎn)，3月8日關閉網(wǎng)站，同時，繼續(xù)尋求對公司部分資產(chǎn)感興趣的買主，以便償還部分債務。

60、 資料來源：Bloomberg 2月26日,,,行為金融理論模型及大量的實證研究表明，股票市場對信息反應有效，但并不等于對公司價值評估有效。股票市場短期定價往往偏離公司內(nèi)在價值，高估或

61、者低估。股票價格不僅反映公司內(nèi)在價值，更反映短期投機因素。在樂觀預期的市場上，公司真實價值在股票價格中的比重很小，公司長期持續(xù)發(fā)展能力和真實價值與股票價格短期表現(xiàn)并不一致。,,股票市場價格驅(qū)動因素,股票市場價格= f (X1, X2, X3, X4,X5)X1－公司層面的因素 (當前業(yè)務和增長機會預期盈利)X2－行業(yè)層面的因素X3－ 宏觀經(jīng)濟因素X4－股票市場噪音交易行為X5－其他因素，例如， A股定價看重流通股本規(guī)模。,

62、,,,,,,,,Base case DCF value,Premium 1,Premium 2,市場交易價格,,,,DCF樂觀預期,,,,,1996-2000年若干行業(yè)市盈率,,,公司策略,如果控股股東認為公司股價被明顯高估，可以利用投資者的過度熱情增發(fā)股票，支持公司業(yè)務戰(zhàn)略。如果控股股東認為公司股票價格被股票市場不合理地嚴重低估，可以回購部分股票，甚至退市（華潤五豐行私有化，中糧鵬利國際退市私有化）。公司可利用高估的股票作為支付手

63、段，兼并收購；或者分拆被股票市場高估的業(yè)務單元。,,,美國在線利用高估的股票市值換股收購時代華納 2000年1月10日AOL與時代華納宣布合并前的交易日股票市值為$1682.8億，超過時代華納市值($759.1億）與迪斯尼市值（$644.3億）之和。Tom.com 分拆受股票市場追捧的短信業(yè)務TCL集團整體上市，又公告將分拆TCL移動在香港上市。,,綜合類紅籌股的選擇,（1）保持香港上市地位，重樹綜合類紅籌股市場形象，需要按照香

64、港股票市場新的評價標準、投資偏好和對綜合類紅籌股的要求進行戰(zhàn)略重新定位和業(yè)務重組，成為一家業(yè)務集中度高的有限多元化紅籌股。同時，回購部分股票。（2）由大股東全面回購股票，退市。,,股票市場估值特征(4)--股東價值取向多元化,,,,,當前業(yè)務,,業(yè)務增長機會,產(chǎn)品市場戰(zhàn)略與投資決策,,資本市場戰(zhàn)略與融資決策,,股權資本,債務,產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會與產(chǎn)品市場競爭,轉(zhuǎn)債等過度性融資工具,發(fā)起人股東,外部流通股股東,A股,B股,H股,股東結構

65、,短期投機股東,長期投機股東,價值投資股東,其他,,,,,,,,,股東投資收益＝ 現(xiàn)金紅利收益 ＋ 股票價差資本收益 ＝ 股票持有期獲得的現(xiàn)金紅利 股票購買價格 ＋ 股票出售價格－股票購買價格

66、 股票購買價格短期投機者偏好從股票短期交易價差中獲利長期投機者偏好從股票長期價格增長中獲利價值投資者偏好從現(xiàn)金紅利中獲利,,,,外部流通股股東與內(nèi)部發(fā)起人股東頻發(fā)利益沖突,用友：每10股派發(fā)6元現(xiàn)金引起A股股東指責中興通訊：2003年發(fā)行H股遭到A股股東反對招商銀行：發(fā)行100億轉(zhuǎn)債受到基金投資者指責TCL分拆移動業(yè)務到香港上市受到A股股東質(zhì)疑,,,佛山照明1993年11月A股上市，1995年發(fā)行B股。上市十年來，一

67、直專注于主業(yè)電光源產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。最近六年主營業(yè)收入年增長率在11%－20%之間，凈利潤年增長率保持在5%以上；連續(xù)10年每股收益在0.5元以上，有3年超過0.9元，最高達到1.26元，是中國股市上少有的業(yè)績穩(wěn)定增長的公司。已成為國內(nèi)最大的電光源生產(chǎn)企業(yè)，燈泡產(chǎn)量居全國第二，有“中國燈王”之稱。公司一直維持高派現(xiàn)股利政策，是滬深兩市唯一一家現(xiàn)金分紅超過股票融資的公司，有“現(xiàn)金奶?！敝Q。,,佛山照明歷年股利政策(每10股),,,佛

68、山照明股東結構,,,,不同類型的股東價值取向不同，定價模式和價格水平差異甚大，對佛山照長期高派現(xiàn)股利政策和股票價格走勢的評價大不相同。佛山照明A股價格在10~13元水平，換手率低。 短線交易的A股股東頗為惱火，一位股民抱怨說 “我在股市泡了7年，從沒有見過這樣死的股票?！?另一位A股投資者則表示“我是佛山照明多年的老股東，一開始還賣出過一些，現(xiàn)在決定不動了，每年分分紅也不錯?！弊罱迥辏鹕秸彰鰾股股價從2元多漲到7元