政府主導下我國證券市場投資者保護水平的選擇.pdf

1、本文研究的核心問題是國家目標與產(chǎn)權(quán)保護之間的關(guān)系。試圖回答以下問題：1、在存在自身利益的情況下，國家從攫取壟斷租金向供給產(chǎn)權(quán)保護進行轉(zhuǎn)換的動力是什么?2、政府主導的產(chǎn)權(quán)保護水平有著怎樣的變化軌跡和特征?這種變化對資源配置效率產(chǎn)生了怎樣的影響?3、在政府主導下，產(chǎn)權(quán)保護水平的提升是否能夠自我實施、且具有可持續(xù)性?本文通過分析我國證券市場上中小股權(quán)投資者權(quán)利保護水平的變化事實，來回答上述問題。 投資者保護是指，通過法律保護中小投資者

2、利益免受來自控股股東的侵害。既有的以發(fā)達國家資本市場為對象的研究發(fā)現(xiàn)：投資者保護水平與資源配置效率具有正相關(guān)關(guān)系，投資者保護水平高的國家資源配置效率也高。但是在我國，大多上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，投資者保護水平的選擇在很大程度上是國家作為控股股東攫取控制權(quán)私人利益與供給產(chǎn)權(quán)保護擴大社會剩余之間權(quán)衡的結(jié)果，因此中國的投資者保護問題具有了一定的特殊性。研究這一具有特殊性的問題，既可以拓展投資者保護理論的研究范圍，又可以通過提煉總結(jié)，以探

3、求國家目標收益與產(chǎn)權(quán)保護之間的關(guān)系，擴展和豐富國家理論與產(chǎn)權(quán)保護理論。 本文的主要研究思路是：首先，對我國證券市場的投資者保護水平及其變化軌跡進行描述，實證分析變化軌跡對證券市場效率的影響，指出：中國證券市場上，投資者保護具有顯著的政府主導性特征；然后，對中國證券市場投資者保護水平的變化過程進行理論解釋，著重分析政府在投資者保護水平選擇上的理論邏輯，精煉出國家追求目標與產(chǎn)權(quán)保護水平之間的理論關(guān)系。 本文的大致結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如

4、下： 引言部分提出了本文所要研究的問題，介紹了所使用的主要概念、研究方法等內(nèi)容； 第二章從投資者保護與資源配置效率之間的關(guān)系、國家在產(chǎn)權(quán)保護中的角色兩個角度進行了文獻回顧，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻的研究主要集中在投資者保護的衡量指標、投資者保護水平對證券市場的影響、決定投資者保護水平的因素以及國家為什么要保護產(chǎn)權(quán)、國家保護產(chǎn)權(quán)的行為是如何影響經(jīng)濟效率等問題上； 第三章從一般意義上介紹了投資者保護制度的構(gòu)成、投資者保護的實施方

5、式以及影響投資者保護水平的因素，并著重分析了國家這一實施者在投資者保護中的雙重角色； 第四章對我國證券市場的政府主導特征、以及這一特征所決定的投資者保護水平及其變化軌跡進行了分析，發(fā)現(xiàn)：我國證券市場上，政府是在根據(jù)自身利益相機調(diào)控投資者保護水平，投資者保護水平存在波動性，而不是持續(xù)地提升。而投資者權(quán)利保護水平的波動對證券市場效率產(chǎn)生了影響，即當投資者權(quán)利保護水平上升時，證券市場效率隨之提升：當投資者權(quán)利保護水平下降時，效率也隨之

6、下降。 第五章對中國證券市場上投資者保護水平的變化規(guī)律進行理論分析。首先將國家的效用目標界定為：壟斷租金收益與社會剩余形成的稅收收入雙重目標。前者與投資者保護水平負相關(guān)，后者與投資者保護水平正相關(guān)。強勢政府的共容利益導致了證券市場的制度變遷，在證券市場發(fā)展初期，強勢政府根據(jù)投資者的參與約束與自己的目標收益確定投資者保護水平，投資者保護水平處于政府控制下的較低水平；隨著證券市場的發(fā)展在經(jīng)濟增長中的重要程度上升，以及證券市場各利益主

7、體談判能力的增加，政府調(diào)整自己的收益構(gòu)成與實現(xiàn)收益的方式，投資者保護水平得到提升。同時，由于對政府獲取壟斷租金利益的行為缺乏制度化約束，當獲取壟斷租金利益的緊迫性增加時，國家依然因此會侵害投資者利益，所以我國證券市場上的投資者保護水平存在波動性。 第六章對全文進行了總結(jié)，并根據(jù)研究結(jié)論提出了一些完善中國投資者保護制度的政策建議。 貫穿全文的主要思想是：在政府主導的證券市場上，政府將根據(jù)自身利益、以及實現(xiàn)自身利益的方式相機

8、調(diào)節(jié)投資者保護水平，投資者保護水平的變化特征呈現(xiàn)出在總體提升趨勢中存在反復、波動，并引致證券市場效率總體提升中存在波動。 這一基本思想通過對中國證券市場上，投資者保護水平的變化軌跡進行分析而得到了驗證。全文得出的主要研究結(jié)論是：政府所追求的兩種收益之間存在著一定的統(tǒng)一性與可替代性。當政府攫取壟斷租金收益的成本上升時，政府有動力通過行政手段推動自上而下的制度變遷，擴大對投資者權(quán)利的保護來實現(xiàn)資源配置效率的提升，從而實現(xiàn)國家目標收益

9、不同構(gòu)成部分之間的替代。強政府的共容利益使得從權(quán)力手中釋放權(quán)利、從而提升產(chǎn)權(quán)保護水平成為可能。在強勢政府的主導下利用行政手段啟動和推進漸進式制度變遷，可以促進資源配置效率提高，這一提高又由于隨著制度變遷過程成長起來的各個經(jīng)濟主體的談判能力的提升而得到保障。不過此時政府的強勢又反而成為產(chǎn)權(quán)保護水平持續(xù)提升的潛在障礙。這一兩難沖突的解決，取決于能否實現(xiàn)經(jīng)濟制度變革與政治制度變革的互動。這一理論解釋有助于重新理解國家目標利益與產(chǎn)權(quán)保護的關(guān)系，

10、是對現(xiàn)有國家理論以及產(chǎn)權(quán)保護理論的延伸與擴展。 本文的主要創(chuàng)新之處是：1、分析視角上的創(chuàng)新。對于投資者保護，已有的研究主要是從微觀層次的公司治理角度，將投資者保護視為保護中小投資者（外部投資者）免受公司內(nèi)部人（控股股東、經(jīng)理）的侵害的法律制度的界定與實施，而本文著重探討了國家目標收益及其變化對投資者保護水平的影響，是一個更為宏觀和制度變遷的角度；2、研究結(jié)論的創(chuàng)新。本文從縱向角度考察了我國證券市場上投資者保護水平的變化及其對證券

11、市場效率的影響，認為我國的投資者保護水平在總體提升趨勢中存在反復與波動，這一結(jié)論有別于現(xiàn)有研究所得出的結(jié)論；3、對現(xiàn)有理論的拓展。本文通過建立理論模型對投資者保護水平的變化進行分析，對國家目標利益與產(chǎn)權(quán)保護的關(guān)系的現(xiàn)有研究進行了梳理與再思考。一方面驗證了新制度經(jīng)濟學關(guān)于政府產(chǎn)權(quán)保護水平選擇理論的判斷，另一方面，也更加細致化地指出：產(chǎn)權(quán)保護水平的確認和提高，一旦啟動就具有了不斷自我鞏固的內(nèi)在動力。 本研究的不足之處在于：受制于數(shù)據(jù)