基于國際收支平衡表的實用匯率分析框架

1、▍ 購買力平價理論與利率平價理論關于匯率，學術界討論比較多的有購買力平價和利率平價兩個理論。1）購買力平價（PPP）理論認為，兩國貨幣的匯率主要是由兩國貨幣的購買力決定的，一段時間內(nèi)兩國貨幣匯率變動由兩國通脹率比值決定。因為當貿(mào)易自由流通且不考慮交易成本時，同樣的貨物無論在何地銷售，用同一貨幣來表示的貨物價格理論上都相同，否則商品套購活動就會發(fā)生，直到價格差異消除無法套利。2）利率平價（IRP）理論認為，均衡匯率是通過國際資本套利流動

2、所引起的外匯交易形成的。在兩國理論存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。利率平價理論存在兩種形式，非拋補利率平價理論和拋補利率平價理論。前者認為兩國利差等于匯率的變化率，高利率國家貨幣未來會貶值，低利率國家貨幣未來會升值；后者建立在外匯掉期操作的基礎上，不要求利差與外匯現(xiàn)貨的走勢掛鉤，只強調(diào)兩國利差等于外匯遠期價格，低利率國家貨幣遠期價格隱含升值預期。例如，假設 A 國 1 年期利率為 2%，B 國 1 年期

3、利率為 5%，非拋補利率平價理論認為這代表 A 國貨幣會在未來 1 年升值 3%，而拋補利率平價理論只要求當下的匯率遠期價格隱含 A 國貨幣未來 1 年升值 3%的預期，并不要求最終的匯率走勢果真如此。表 1：購買力平價理論與利率平價理論購買力平價理論 利率平價理論非拋補利率平價理論 拋補利率平價理論核心假設 同一件商品在不同國家的價格應該相等 資本無論在不同國家投資的收益率應該相等核心結(jié)論 通脹走高會導致該國貨幣貶值 高

4、利率國家貨幣會貶值 高利率國家貨幣遠期價格隱含貶值預期作用渠道 國際貿(mào)易 國際資本流動理論局限性 國際貿(mào)易存在成本和壁壘；存在不可貿(mào)易品 國際資本流動有交易成本和管制；央行的外匯干預實證研究 解釋作用較弱 多數(shù)于此理論相反 多數(shù)時間成立資料來源：這兩個理論在實際應用中都存在一定的局限性。購買力平價理論要求，通貨膨脹通過貿(mào)易渠道影響匯率，這需要國家之間的貿(mào)易成本很低且不存在貿(mào)易壁壘。此外，并不是所有行業(yè)的產(chǎn)出都是可以貿(mào)易的，例如房地產(chǎn)和餐

5、飲服務等就是不可貿(mào)易品。不可貿(mào)易品價格上漲引起的結(jié)構(gòu)性通脹也就無法通過貿(mào)易完全傳導。利率平價理論認為，利差會通過資本流動影響匯率，但是這受到資本管制、主權信用、資本市場發(fā)達程度等因素的限制，同時匯率掉期操作也是有成本的。用實際數(shù)據(jù)檢驗，購買力平價理論對匯率的解釋作用較弱。檢驗購買力平價理論的最好指標是國際清算銀行（BIS）公布的廣義名義匯率指數(shù)和廣義實際匯率指數(shù)。兩個指數(shù) 都是衡量一種貨幣相對于一籃子貨幣強弱的指標，根據(jù)貿(mào)易量加權平均雙

6、邊貨幣匯率。差 別在于實際匯率指數(shù)會根據(jù)購買力平價理論對通脹進行調(diào)整，而名義匯率指數(shù)不會考慮通 脹變化。按照購買力平價理論通貨膨脹可以解釋匯率變化，則一種貨幣的廣義實際匯率指 數(shù)應該保持穩(wěn)定。但是實際上廣義名義匯率指數(shù)和廣義實際匯率指數(shù)的變動基本一致，這 意味著通脹的相對變動對于匯率的直接影響較小，通脹之外的因素主導了名義匯率的波動。圖 4：利差與即期外匯的關系不穩(wěn)定 圖 5：外匯期貨價格不能很好地預測未來的實際外匯走勢bp4003

7、002001000-100-200中美1年期國債利差中間價:美元兌人民幣（右軸）7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0bp7.27.06.86.66.46.26.0中間價:美元兌人民幣（右軸）1年期外匯遠期報價后移1年資料來源：Wind， 資料來源：Wind，▍ 基于國際收支平衡表的匯率分析框架從國際收支平衡表來看， 按大類分成經(jīng)常賬戶、 金融賬戶、 凈誤差與遺漏三大類。 1）經(jīng)常賬戶中主要包括貨物貿(mào)易和服務貿(mào)

8、易。2021 年我國經(jīng)常賬戶順差 3173 億美元，其中貨物貿(mào)易順差 5627 億美元， 服務貿(mào)易逆差 999 億美元。2） 金融賬戶中主要包括直接投資（FDI） 、證券投資（股票和債券） 、儲備資產(chǎn)（官方儲備）和其他投資等。2021 年我國金融賬戶凈流出 1500 億美元，其中直接投資凈流入 2059 億美元，證券投資凈流入 510 億美元，儲備資產(chǎn)凈流出 1882 億美元。其他投資主要是存款和貸款，2021 年凈流出

9、 2023億美元。3）凈誤差與遺漏產(chǎn)生是因為我國國際收支平衡表綜合利用海關、人民銀行、旅游局等其他相關數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在概念、口徑、記錄原則上不盡相同，同時，在各個部門的數(shù)據(jù)中，某些交易也難以全面記錄，因此將這些數(shù)據(jù)匯總中就可能會形成誤差與遺漏2。 2021 年我國凈誤差與遺漏為-1674 億美元。表 2：中國國際收支平衡表項目（億美元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211. 經(jīng)常賬戶 2,930

10、 1,913 1,887 241 1,029 2,488 3,1731.A 貨物和服務 3,579 2,557 2,170 879 1,318 3,586 4,6281.A.a 貨物 5,762 4,889 4,759 3,801 3,930 5,111 5,6271.A.b 服務 -2,183 -2,331 -2,589 -2,922 -2,611 -1,525 -9991.B 初次收入 -522 -549 -165 -614

11、 -392 -1,182 -1,6201.C 二次收入 -126 -95 -119 -24 103 85 1652. 資本和金融賬戶 -912 272 179 1,532 263 -901 -1,4992.1 資本賬戶 3 -3 -1 -6 -3 -1 12.2 金融賬戶 -915 276 180 1,538 266 -900 -1,5002.2.1 非儲備性質(zhì)的金融賬戶 -4,345 -4,161 1,095 1,727 7

12、3 -611 3822.2.1.1 直接投資 681 -417 278 923 503 994 2,0592.2.1.2 證券投資 -665 -523 295 1,069 579 955 5102.2.1.3 金融衍生工具 -21 -54 4 -62 -24 -108 1112.2.1.4 其他投資 -4,340 -3,167 519 -204 -985 -2,452 -2,2982.2.2 儲備資產(chǎn) 3,429 4,437 -91