石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究

1、<p>　　石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究</p><p>　　[摘 要] 目前石油石化行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題是部分資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度過高。選取2010―2012年的數(shù)據(jù)作為樣本，采用因子分析方法和多元逐步回歸法進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)金流量因子F1和成長能力因子F4與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模因子F2與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，優(yōu)化石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)注重石

2、油石化公司的現(xiàn)金流量能力、規(guī)模和企業(yè)的成長性。 </p><p>　　[關(guān)鍵詞] 石油石化上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素 </p><p>　　[中圖分類號]F275.1 </p><p><b>　　[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A </b></p><p>　　[文章編號] 1673-5595（2014）01-0001-05 <

3、/p><p>　　石油石化行業(yè)是中國重要能源產(chǎn)業(yè)，與其他行業(yè)相比有著顯著的行業(yè)特點(diǎn)。石油石化行業(yè)上市公司長期以來形成的資產(chǎn)負(fù)債率高、資金利用效率低等問題導(dǎo)致了其資本結(jié)構(gòu)不合理、資金資源配置浪費(fèi)，這在很大程度上影響了企業(yè)發(fā)展的速度。[1]中國石油石化企業(yè)制定合理的上市公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化具有重大作用，因此，進(jìn)一步探討中國石油石化公司資本結(jié)構(gòu)的特征及其影響因素具有重要的意義。 </p><

4、;p>　　一、石油石化行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 </p><p>　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)負(fù)債分析 </p><p>　　總體上，石油石化行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但與中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)水平相當(dāng)。 </p><p>　　2007―2011年中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（2007―2010年為年主營業(yè)務(wù)收入500萬元及以上的工業(yè)企業(yè)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)；從2011年開始，為年

5、主營業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的工業(yè)企業(yè)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債率一直比較穩(wěn)定，見表1。石油天然氣開采業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率5年均值為43186%，資產(chǎn)負(fù)債率一直保持上升的趨勢，但仍未達(dá)到全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的均值水平。石油加工煉焦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直圍繞其均值60972%小幅波動。而橡膠制品業(yè)和塑料制品業(yè)因其都屬于石化主要產(chǎn)品，由表1可以看出，橡膠制品業(yè)和塑料制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率5年間總體上保持下降趨勢，雖然橡膠制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率

6、保持下降趨勢，但資產(chǎn)負(fù)債率值一直和全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)保持相當(dāng)水平，塑料制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值略低于中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的均值水平，但相差不大。 </p><p><b>　?。ǘ┕蓹?quán)集中度 </b></p><p>　　2011年，中國石油石化上市公司第一大股東持股比例統(tǒng)計(jì)見表2。中國石油石化上市公司第一大股東持股比例平均達(dá)到40%，因此，第一大股東能夠?qū)救粘?/p>

7、的生產(chǎn)經(jīng)營活動、財(cái)務(wù)決策、公司治理等產(chǎn)生決定性影響。 </p><p><b>　　二、實(shí)證分析 </b></p><p><b>　?。ㄒ唬颖镜倪x取 </b></p><p>　　本文以中信行業(yè)的分類為基礎(chǔ)，選取滬深兩市以石油開采和石油化工為主的28家上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：（1）

8、本文的研究年限是2010―2012年，因此選擇上市年限相對較長的公司，對于上市較晚，財(cái)務(wù)狀況不甚穩(wěn)定的公司予以排除。（2）排除ST類上市公司，因此類公司處于常年虧損狀態(tài)，可能面臨破產(chǎn)，會對研究結(jié)果造成不正常的影響。（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)覆蓋面不全、存在缺失或財(cái)務(wù)指標(biāo)有極端值的上市公司。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。 </p><p><b>　?。ǘ┲笜?biāo)的設(shè)計(jì) </b></p><

9、p><b>　　1.因變量的選擇 </b></p><p>　　本文研究的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量反映企業(yè)的負(fù)債水平。其是企業(yè)長期信用風(fēng)險(xiǎn)以及長期良好財(cái)務(wù)狀況的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。[2]5265其反映債權(quán)人所提供資本占全部資本的比例以及企業(yè)將來籌集資金的能力。因此，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力及債權(quán)人資產(chǎn)安全程度的重要指標(biāo)之一。 </p><p>&l

10、t;b>　　2.自變量的選擇 </b></p><p>　　根據(jù)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論分析，本文分別從企業(yè)規(guī)模、公司成長性、非債務(wù)稅盾、稅收效應(yīng)、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)運(yùn)營管理能力和償債能力9個(gè)方面選取影響資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)[3]，具體指標(biāo)見表3。 </p><p>　?。ㄋ模┕惨蜃舆M(jìn)行多元線性回歸 </p><p>　　1.研究假

11、設(shè)的提出 </p><p>　　假設(shè)一：現(xiàn)金流量能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流充足時(shí)，說明企業(yè)不缺資金，會減少其負(fù)債。 </p><p>　　假設(shè)二：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般而言，企業(yè)規(guī)模體現(xiàn)企業(yè)的綜合實(shí)力，規(guī)模越大則實(shí)力越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較強(qiáng)，與中小企業(yè)相比，其舉債能力也就越強(qiáng)。同時(shí)，大公司的多元化經(jīng)營使其具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和較多的擔(dān)保資產(chǎn)，更容易進(jìn)行債務(wù)融資。[5] <

12、/p><p>　　假設(shè)三：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)?！叭谫Y優(yōu)序理論指出，在信息不對稱的情況下，一般企業(yè)進(jìn)行融資的順序是先內(nèi)源融資，再外源債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資”[6]。盈利能力強(qiáng)的公司，保留的盈余多，從而對外源融資的需求會減少。 </p><p>　　假設(shè)四：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般而言，高成長性的企業(yè)往往缺少資金，這類公司僅靠自身的留存盈余是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，并且很難滿足其自身發(fā)展的需

13、要，對外部資金的需求很強(qiáng)。 </p><p>　　假設(shè)五：資產(chǎn)擔(dān)保和運(yùn)營能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。[7]企業(yè)用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，運(yùn)營能力越好，企業(yè)的信用能力就越強(qiáng)，企業(yè)越容易負(fù)債。 </p><p>　　假設(shè)六：稅收效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。債務(wù)融資具有稅收抵減的作用，公司面臨的所得稅稅率越高，這種作用越明顯，公司就越傾向于債務(wù)融資。[8] </p><p>　　2.構(gòu)建多

14、元回歸線性模型 </p><p>　　把提取公共因子的得分作為新的變量與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率，采用逐步回歸法，進(jìn)行多元線性回歸分析，見表7。現(xiàn)金流量因子F1首先進(jìn)入回歸模型，調(diào)整后的R2提高到0.236，說明F1的進(jìn)入，因變量Y資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的變異有23.6%可以由F1解釋。第二個(gè)進(jìn)入模型的公司規(guī)模因子F2將調(diào)整后的R2進(jìn)一步提高到40%，最后隨著成長因子F4的進(jìn)入，模型調(diào)整后的R2停留在43.3%。表明，

15、從相對水平上看，回歸方程能減少因變量Y的43.3%的方差波動；從絕對水平上看，因變量的標(biāo)準(zhǔn)差減少到回歸后的0.17。DW檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)隨機(jī)變量一階線性自相關(guān)性。當(dāng)DW值在2附近時(shí)，說明變量間無自相關(guān)。DW檢驗(yàn)值=2.317，說明公共因子間不存在自相關(guān)的現(xiàn)象。 　　三、實(shí)證結(jié)果分析 </p><p>　　通過上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結(jié)論： </p><p>　　其一，現(xiàn)金流

16、量能力F1與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)在通過的三個(gè)因子中最高，達(dá)到了0.112，說明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素。現(xiàn)金流量能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。因?yàn)楣居谐渥愕馁Y金進(jìn)行投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)，就會減少負(fù)債，從而降低其資產(chǎn)負(fù)債率。[2]52-65 </p><p>　　其二，公司規(guī)模因子F2與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資

17、本結(jié)構(gòu)呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，破產(chǎn)幾率就越小。而投資者及債權(quán)人出于自身利益的考慮，會比較偏向?qū)①Y金借給大規(guī)模的公司。 </p><p>　　其三，成長性因子F4與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過了顯著性檢驗(yàn)，但回歸系數(shù)的符號與原假設(shè)相反。從理論上講，具有高成長能力的公司往往需要大量的資金來滿足其快速發(fā)展的需

18、要，負(fù)債應(yīng)該相對多些。[9]而中國的石油石化上市公司多是國有企業(yè)改制而來，因此受政府的補(bǔ)貼多，同時(shí)也存在一股強(qiáng)大現(xiàn)象，國有股比重偏高，因此負(fù)債可能相對少些。 </p><p>　　其四，公共因子F3、F5、F6未通過顯著性檢驗(yàn)，說明它們對中國石油石化上市公司無影響。結(jié)論拒絕原假設(shè)。 </p><p><b>　　四、結(jié)論和建議 </b></p><

19、p>　　（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力 </p><p>　　穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，還本付息及抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來發(fā)展機(jī)遇也更多。中國石油石化公司流動負(fù)債比例高，說明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實(shí)證研究結(jié)果也表明現(xiàn)金流量能力因子對中國石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此， </p><p>

20、　　石油石化上市公司應(yīng)該注重現(xiàn)金流。 </p><p>　　（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模 </p><p>　　實(shí)證研究結(jié)果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過債務(wù)融資來獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，其融資成本就相對較低。因此，中國石油石化行業(yè)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來源。企業(yè)規(guī)模

21、較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內(nèi)部融資和權(quán)益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司可以選擇較高比例的負(fù)債融資。此外，中國石油石化上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理，流動負(fù)債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位。因此，企業(yè)要結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動負(fù)債比例。 </p><p>　　（三）注重企業(yè)的成長性 </p><p>　　“處于成長階段

22、的企業(yè)通常需要大量資金，此時(shí)公司往往會選擇負(fù)債融資?！盵10]其原因是不僅僅是中國資本市場權(quán)益融資的條件相對嚴(yán)格，同時(shí)權(quán)益融資時(shí)間較長，其籌資方式不如負(fù)債融資方便。所以公司通常會選擇借款融資。實(shí)證表明，成長性對中國石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響很小，這說明企業(yè)并沒有意識到加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)管理的重要性，只是被動地協(xié)調(diào)企業(yè)的資金。因而，中國石油石化上市公司應(yīng)樹立資本結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)

23、構(gòu)的角度來看，對于成長性高的企業(yè)，可以選擇轉(zhuǎn)換債券的方式融資?？赊D(zhuǎn)換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權(quán)融資。 </p><p><b>　　[參考文獻(xiàn)] </b></p><p>　　[1] 張彥明，豐歆竹.石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)：社會科學(xué)版，2013（3）：266-269. </p><p>

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