涉外企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量與套期保值策略研究.pdf

1、一、研究背景 2005年7月21日中國(guó)人民銀行宣布了人民幣匯率制度改革，從此人民幣告別了事實(shí)上的單一釘住美元制轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖家换@子貨幣，實(shí)行了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，中國(guó)的匯率制度改革邁出了重要的一步。此后有關(guān)完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的一系列措施接連出臺(tái)，從推出遠(yuǎn)期外匯交易和掉期交易到放松居民、企業(yè)持匯限制，再到調(diào)整銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理；從推出銀行間外匯市場(chǎng)詢價(jià)交易到引入做市商制度，再到擴(kuò)大非美元貨幣對(duì)人民幣交

2、易中間價(jià)波動(dòng)幅度，讓市場(chǎng)應(yīng)接不暇，這些措施的實(shí)行在于擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的交易主體與交易量，讓市場(chǎng)將人民幣匯率推向均衡，人民幣匯率正在向更加靈活、更加市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率制度邁進(jìn)。在浮動(dòng)匯率制度下，一般允許銀行間即期市場(chǎng)本幣匯率在3％上下的區(qū)間浮動(dòng)，有些國(guó)家甚至達(dá)到10％。我國(guó)現(xiàn)行銀行間即期市場(chǎng)非美元貨幣兌人民幣的日波動(dòng)幅度為3％，而人民幣兌美元的每日浮動(dòng)區(qū)間僅為0.3％，大大低于國(guó)際慣例。市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)近期人民幣每日浮動(dòng)的上下限將有可能擴(kuò)大至上下1

3、.5％，如果預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的話，一些沒有進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的出口企業(yè)其大部分利潤(rùn)就很可能因?yàn)閰R率的波動(dòng)而消失殆盡。即使每日波幅保持0.3％不變，但長(zhǎng)此以往，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響也不可小視。由于我國(guó)實(shí)行了長(zhǎng)達(dá)十年的固定匯率制度，不少企業(yè)缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，這次人民幣升值使他們損失慘重，同時(shí)也給這些企業(yè)敲響了警鐘。有了這次血的教訓(xùn)以后，不少企業(yè)開始重視匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理，也開始研究如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，有些企業(yè)還專門設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)管理部門。正是在上述背景

4、下，使我萌發(fā)了以匯率交易風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量與避險(xiǎn)策略研究為題的動(dòng)機(jī)，希望本論文的寫作能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理貢獻(xiàn)一份綿薄之力。 二、本文主要內(nèi)容本文結(jié)合財(cái)務(wù)學(xué)、金融學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科知識(shí)，采用以規(guī)范研究為主，并適當(dāng)輔之以實(shí)證分析的方法，對(duì)我國(guó)涉外企業(yè)交易風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與套期保值策略進(jìn)行了深入細(xì)致地研究。 本文共分為五大部分(不含前言)。 第一部分是理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述，首先是對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的定義及要素、交易風(fēng)險(xiǎn)的形成原因、產(chǎn)

5、生交易風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)類型與交易風(fēng)險(xiǎn)的后果進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹，接著就學(xué)術(shù)界盛行著的涉外企業(yè)并不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露問題的觀點(diǎn)作出了辨析，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，匯率變動(dòng)與兩國(guó)物價(jià)水平的變化可相互抵消。因此，企業(yè)并不存在外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是由于就短期而言，實(shí)證研究結(jié)果表明現(xiàn)實(shí)與購(gòu)買力平價(jià)理論存在很大的偏差，而且即使購(gòu)買力平價(jià)有效，但這并不能認(rèn)為對(duì)于每一種商品購(gòu)買力平價(jià)成立。因此企業(yè)仍然面臨著外匯風(fēng)險(xiǎn)。由于外匯風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來非常嚴(yán)重的后果，

6、必須對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理，應(yīng)該由誰(shuí)來管理風(fēng)險(xiǎn)呢? MM 理論認(rèn)為，如果金融市場(chǎng)是完備的，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策(包括套期保值在內(nèi))與企業(yè)價(jià)值就是不相關(guān)的，因?yàn)橥顿Y者可以在金融市場(chǎng)上通過自制套期保值方法無成本地模仿企業(yè)的套期保值行為，那么企業(yè)的套期保值政策就不能增加企業(yè)或投資者的價(jià)值。要使企業(yè)的套期保值行為有價(jià)值，金融市場(chǎng)必須是不完備的。所以在接下來的論述中就金融市場(chǎng)不完備性與由企業(yè)管理者采取套期保值的必要性進(jìn)行了深入分析。最后本部分對(duì)外匯風(fēng)

7、險(xiǎn)計(jì)量與套期保值的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與分析。 一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理的步驟主要包括，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量與風(fēng)險(xiǎn)控制，本文后續(xù)內(nèi)容安排就是依照上述三大步驟進(jìn)行的。風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別是風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，不在險(xiǎn)中，豈能脫險(xiǎn)? 只有辨認(rèn)出企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，才能進(jìn)行后續(xù)的計(jì)量與控制，否則就是無的放矢、浪費(fèi)精力與財(cái)力。由于本文的研究對(duì)象已被定格在了交易風(fēng)險(xiǎn)上，但對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別較為簡(jiǎn)單，所以本文并未將其作為獨(dú)立的一章進(jìn)行論述，而是把其放在了論文第一部分

8、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧中一并論述。交易風(fēng)險(xiǎn)是指匯率變化使企業(yè)以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債的未來現(xiàn)金流發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)測(cè)量關(guān)鍵是確定企業(yè)的外幣凈頭寸大小與預(yù)測(cè)匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，在論文第二部分，本文結(jié)合定性與定量的方法對(duì)之進(jìn)行了詳細(xì)闡述。 交易風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)測(cè)量方法是一種較為粗糙的計(jì)量方法，它不能精確地告知管理者，企業(yè)的損失會(huì)有多大?可能性有多少?但是目前非常流行的VaR方法恰恰就可以做到這一點(diǎn)，同時(shí)VaR還可以用于對(duì)非線性資產(chǎn)

9、的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，而這些優(yōu)點(diǎn)是傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法無法比擬的。因此，本文第三部分對(duì)如何利用VaR方法計(jì)量交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了探討，并以我國(guó)企業(yè)持有的美元應(yīng)收款為例，運(yùn)用方差．協(xié)方差法、歷史模擬法與蒙特卡羅模擬法對(duì)美元應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行了估算。 完成交易風(fēng)險(xiǎn)的估算后，用什么工具來管理交易風(fēng)險(xiǎn)便是一個(gè)順理成章的話題。對(duì)我國(guó)企業(yè)來說，可以獲得的衍生產(chǎn)品主要是外匯遠(yuǎn)期合約，包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯、掉期交易與人民幣非本金交割遠(yuǎn)期(NDF)，因此，本文的第五部分主

10、要論述如何利用遠(yuǎn)期合約管理交易風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，利用外匯遠(yuǎn)期合約套期保值也是具有成本的，就企業(yè)應(yīng)收賬款而言，它的成本是不進(jìn)行套期保值與進(jìn)行套期保值獲得的現(xiàn)金流之間的差額。若不進(jìn)行套期保值則在應(yīng)收賬款結(jié)算日企業(yè)獲得的以本幣表示的現(xiàn)金流大小取決于未來即期匯率的高低，采取套期保值行動(dòng)下未來的現(xiàn)金流大小由議定的遠(yuǎn)期匯率決定，因而套期保值的效率依賴于未來即期匯率與遠(yuǎn)期合約匯率之間的差異。又能降低風(fēng)險(xiǎn)又能取得較好的收益是企業(yè)夢(mèng)寐以求的目標(biāo)，如何才能達(dá)

11、到此完美境界大量的文獻(xiàn)對(duì)之進(jìn)行了深入討論，得出的結(jié)論是可以通過評(píng)估法則篩選出較優(yōu)的策略。但由于策略的效果取決于遠(yuǎn)期匯率與未來即期匯率之間的對(duì)比關(guān)系，因而各種策略本質(zhì)上并不能區(qū)分出孰優(yōu)孰劣，對(duì)策略的評(píng)估結(jié)果僅代表就目前情形而言，該策略優(yōu)于其他策略，國(guó)外已有的實(shí)證文獻(xiàn)也驗(yàn)證了此觀點(diǎn)。鑒于我國(guó)目前人民幣對(duì)美元處于持續(xù)緩慢升值過程中，對(duì)我國(guó)企業(yè)來說何種套期保值策略最佳是一個(gè)頗為現(xiàn)實(shí)而又富有意義的問題，在本部分最后，筆者以我國(guó)出口商對(duì)其美元應(yīng)收款

12、利用遠(yuǎn)期結(jié)匯進(jìn)行套期保值為例，計(jì)算了在各種策略下的遠(yuǎn)匯調(diào)整報(bào)酬，并利用三種評(píng)估法則對(duì)其分別進(jìn)行了評(píng)估，得出了一些出乎意料的結(jié)論。 考慮到外匯期貨與外匯遠(yuǎn)期合約非常相似，在本文的最后一個(gè)部分，還對(duì)外匯期貨進(jìn)行了探討，內(nèi)容涵蓋外匯期貨交易的產(chǎn)生、外匯期貨合約的內(nèi)容、外匯期貨合約與遠(yuǎn)期合約的區(qū)別、基差的計(jì)算，以及如何利用外匯期貨合約規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)等。 三、本文可能的貢獻(xiàn)之處有三： 首先是研究視角的確立上筆者頗費(fèi)思量。本文

13、測(cè)算了我國(guó)2000年1月至2005年12月期間的實(shí)際有效匯率指數(shù)，結(jié)果表明我國(guó)的實(shí)際有效匯率指數(shù)仍處于貶值通道中，因此我國(guó)企業(yè)到目前為止，還未深刻感受到外匯的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生的嚴(yán)重破壞性。鑒于規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)的迫切性，本文選取了交易風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象，而目前在我國(guó)研究交易風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與避險(xiǎn)策略的相關(guān)文獻(xiàn)尚不多見。 第二，本文利用等權(quán)移動(dòng)平均法、EGARCH模型法、指數(shù)移動(dòng)平均法與歷史模擬法對(duì)我國(guó)涉外企業(yè)外幣應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行了測(cè)算