異質(zhì)性信念、投資組合選擇與證券價(jià)格.pdf

1、現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，人們常?？梢月牭健巴顿Y者信心受挫，股市大幅下跌”，“投資者信心激增，股市有望大?！?，還有“投資者信心有待調(diào)整，股市前景莫測(cè)”等說法。同時(shí)，很多專業(yè)的從事證券分析和投資業(yè)務(wù)的投資經(jīng)理和基金經(jīng)理等分析專家，在進(jìn)行證券投資過程中，并不完全用主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，而是大量采用經(jīng)驗(yàn)工具，判斷“市場(chǎng)人氣”，揣摩投資者的信心和判斷。由此可見，投資者的主觀判斷、對(duì)市場(chǎng)未來的看法和信心，以及各個(gè)投資者不同判斷之間的影響，對(duì)證券價(jià)格具有重

2、要的作用。然而主流的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎對(duì)投資者實(shí)際的投資策略置之不理，而是“形而上”的運(yùn)用理性預(yù)期和代表性代理人的假設(shè)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)等金融市場(chǎng)問題進(jìn)行研究。事實(shí)證明無(wú)論是CAPM還是Black-Sctloles期權(quán)定價(jià)模型等傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論，都無(wú)法成功的直接作用于現(xiàn)實(shí)。而行為金融學(xué)和心理經(jīng)濟(jì)學(xué)等邊緣新興學(xué)科對(duì)上述問題的研究又缺乏嚴(yán)格的邏輯框架和規(guī)范穩(wěn)定的范式，所以不能廣泛的被研究者所接受。 另外，以虛擬經(jīng)濟(jì)為特征的金融市場(chǎng)的價(jià)格作用機(jī)

3、制明顯確別于一般的實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。在傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，一般是價(jià)格越高需求越少(投機(jī)動(dòng)機(jī)除外)，而在金融市場(chǎng)比如股票市場(chǎng)中，大多數(shù)時(shí)候股票價(jià)格不遵從此規(guī)律，而是經(jīng)常價(jià)格越高，需求反而越高(投資者追漲殺跌的投資行為往往會(huì)產(chǎn)生這種問題)。因此，可以看出投資者對(duì)資產(chǎn)未來收益的預(yù)期是短期金融市場(chǎng)價(jià)格作用機(jī)制的核心，而現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中的投資者預(yù)期并不是相同，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論總是在同質(zhì)性信念的假設(shè)中研究證券價(jià)格問題。往往脫離了現(xiàn)實(shí)。因此如何讓金融經(jīng)

4、濟(jì)學(xué)的諸多經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論更加接近于現(xiàn)實(shí)，是一個(gè)具有很高挑戰(zhàn)性的任務(wù)。本文就是在主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架之內(nèi)，以投資者異質(zhì)性信念為核心概念，對(duì)金融市場(chǎng)的投資者資產(chǎn)選擇和證券價(jià)格問題進(jìn)行嘗試性初步研究。 金融學(xué)意義上的信念是指主觀概率。投資者的主觀概率不同，其對(duì)證券收益的預(yù)期也就不同，從而對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)值判斷和未來看法就不同——這就是異質(zhì)性信念(hete：rogeneotls belief)直觀上的含義。本文研究了投資者信念對(duì)投資者

5、投資組合選擇行為和證券均衡價(jià)格的影響。在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中，投資者所持有的證券組合存在著差異化的現(xiàn)象：有的投資者喜好個(gè)股，有的投資者偏重基金；另外隨著時(shí)間的推移，投資者的投資組合選擇也在發(fā)生變化。本文以異質(zhì)性信念為核心概念，研究了其對(duì)投資者投資組合選擇的影響，發(fā)現(xiàn)信念的異質(zhì)性導(dǎo)致投資者投資組合構(gòu)成權(quán)重的調(diào)整，從而引起投資組合的差異化，投資者投資組合選擇會(huì)導(dǎo)致形成新的證券供求關(guān)系，而新的證券供求關(guān)系則會(huì)形成新的證券均衡價(jià)格。本文的一個(gè)重要的挑

6、戰(zhàn)性工作是對(duì)傳統(tǒng)的CAPM分析框架進(jìn)行初步改進(jìn)，把CAPM框架下的一個(gè)具有同質(zhì)性信念的代表性代理人轉(zhuǎn)變成具有不同信念的多個(gè)代理人，這些不同種類代理人的劃分依據(jù)為后驗(yàn)的異質(zhì)性信念——從長(zhǎng)期來看，是推崇價(jià)值投資還是技術(shù)投資，從短期來看是看多還是看空，等等。這樣由于信念的異質(zhì)性，他們?cè)赩AR-MEAN空間內(nèi)構(gòu)建的投資組合前沿就不同，每一種信念的投資者代理人構(gòu)建著一種投資組合前沿，因此使他們的資產(chǎn)組合選擇也就有所差異。本文通過假設(shè)投資者代理人在

7、VAR-MEAN空間內(nèi)的效用函數(shù)來確定其資產(chǎn)組合點(diǎn)，通過分析這些組合點(diǎn)的構(gòu)成來確定異質(zhì)性信念對(duì)投資者資產(chǎn)組合選擇的影響。 本文的另外一個(gè)重要工作是分析了異質(zhì)性信念對(duì)證券均衡價(jià)格的影響。很多金融學(xué)家和證券分析師已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)某一證券的異質(zhì)性信念的離散程度(dispersion)，會(huì)影響證券的價(jià)格，并且影響程度因證券自身的規(guī)模、價(jià)位等特點(diǎn)而不同。本文通過將一個(gè)傳統(tǒng)的現(xiàn)值定價(jià)模型引入異質(zhì)性信念，建立了一個(gè)基于異質(zhì)性信念的證券現(xiàn)值定