首次公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)方式的效率研究——基于累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的理論與實(shí)證分析.pdf

1、為什么在國(guó)外股票市場(chǎng)具有效率的市場(chǎng)化定價(jià)方式在我國(guó)股票市場(chǎng)卻效率低下? 按照邏輯順序，首先對(duì)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)這一市場(chǎng)化定價(jià)方式的操作過(guò)程及其特點(diǎn)做了介紹，并對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)定價(jià)方式的效率進(jìn)行了定性與定量的界定。 在此前提下，首先從市場(chǎng)參與主體這一根源上對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)特性進(jìn)行分析。從融資主體看，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、缺乏規(guī)范的公司治理，信息披露不規(guī)范甚至作假，帶著歷史的弊習(xí)它們把股市作為圈錢(qián)的場(chǎng)所而對(duì)投資者缺乏回報(bào)

2、精神；從投資主體看，我國(guó)股市的投資主體雖然經(jīng)過(guò)了近20年的發(fā)展，但無(wú)論是從其規(guī)模結(jié)構(gòu)看還是從投資理念、能力看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未成熟，其中，機(jī)構(gòu)投資者雖然有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但其數(shù)量結(jié)構(gòu)、持股規(guī)模、投資理念、執(zhí)業(yè)能力與國(guó)外資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家差距還很大；而從總體上看，我國(guó)股市還是一個(gè)散戶的市場(chǎng)，個(gè)人投資者是我國(guó)股市龐大的主流群體，他們基于投機(jī)的投資動(dòng)機(jī)和理念、對(duì)市場(chǎng)缺乏認(rèn)知、具有各種投資心理弱點(diǎn)；市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)、欠完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息獲取和傳遞效率低

3、，特別是其聲譽(yù)、能力的欠缺、運(yùn)行不合規(guī)會(huì)引致道德風(fēng)險(xiǎn)；政府在我國(guó)股票市場(chǎng)中充當(dāng)著特殊的角色，既是監(jiān)管者又是最大的股東，從一定意義上講又是最大的融資者。政府角色的定位錯(cuò)位是我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率低的深層次的制度原因?？傊哂猩鲜鎏匦缘闹黧w在市場(chǎng)活動(dòng)中相互交織、相互作用從而形成了我國(guó)股市極為復(fù)雜的特性，這是決定我國(guó)股市效率低下、定價(jià)方式缺乏效率的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。 在這樣的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)下，從信息與博弈角度分析，市場(chǎng)的信號(hào)傳遞不充分、傳遞機(jī)制不暢

4、，從而一級(jí)市場(chǎng)無(wú)法形成完全的分離均衡，各主體之間的博弈是不充分的，因而累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)缺乏效率；從行為金融角度分析，我國(guó)股市投資主體噪聲交易、羊群行為現(xiàn)象突出，從而為一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)創(chuàng)造了操縱和投機(jī)的空間，如此，使得市場(chǎng)化定價(jià)方式低效率。 更進(jìn)一步，經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)表明：發(fā)行市盈率和二級(jí)市場(chǎng)的市盈率市脫節(jié)的；在一級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為、羊群行為顯著，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不強(qiáng)；新股發(fā)行抑價(jià)程度高。這一切都說(shuō)明定價(jià)方式的是低效率的。

5、實(shí)證分析結(jié)果表明大盤(pán)指數(shù)、換手率對(duì)高抑價(jià)具有顯著地正面影響，發(fā)行價(jià)格對(duì)高抑價(jià)具有顯著性的負(fù)影響，而市場(chǎng)化的定價(jià)方式對(duì)降低抑價(jià)并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這說(shuō)明高抑價(jià)主要是由投機(jī)引致的，在這樣的條件下，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是不可能具有效率的。 針對(duì)這樣的狀況，可以從推進(jìn)股權(quán)分置改革、創(chuàng)造累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制的市場(chǎng)化定價(jià)環(huán)境、加快低質(zhì)量上市公司退市步伐、培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)并加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管約束、回歸政府在股票市場(chǎng)中的角色和定位幾個(gè)方面加強(qiáng)股票市場(chǎng)