啄食理論的實(shí)證研究——以中國A股市場上市公司為例.pdf

1、近年來，隨著經(jīng)濟(jì)高速穩(wěn)步地發(fā)展，以及法律制度的不斷完善、國內(nèi)證券市場發(fā)生巨大的變化，中國的許多上市公司的經(jīng)營理念和行為都呈現(xiàn)出嶄新的特征，其中公司理財(cái)長期以來一直是至關(guān)企業(yè)命運(yùn)的重要環(huán)節(jié)，對資本結(jié)構(gòu)的選擇乃是重中之重。與過去相比，企業(yè)的融資行為逐步趨于理性化。
　　 自從Modigliani和Miller(1958)提出無稅收和完全市場中公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的理論后，公司的資本結(jié)構(gòu)問題得到了學(xué)者們的廣泛研究，在逐步放松假設(shè)

2、條件的情況下不斷得到更加符合現(xiàn)實(shí)的結(jié)論，豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的同時，學(xué)術(shù)界從相當(dāng)廣泛的角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。
　　 中國的上市公司與國外公司相比，不僅其政治、經(jīng)濟(jì)、法律、人文、社會等宏觀環(huán)境大不相同，其經(jīng)營方式和組織結(jié)構(gòu)等內(nèi)部微觀環(huán)境也有很大差異。而在中國的特殊環(huán)境下，有著與西方國家大不相同的特點(diǎn)但卻有密不可分的聯(lián)系的情況下，中國企業(yè)是否在一定程度上吻合西方國家企業(yè)適用的資本結(jié)構(gòu)理論，尚待

3、進(jìn)一步探討。
　　 本文將結(jié)合這些差異，致力于對國外幾大經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論之一——啄食順序理論(the pecking order theory)在中國企業(yè)的適用性進(jìn)行驗(yàn)證，并以此為研究起點(diǎn)，以期更好地解釋企業(yè)融資行為，并試圖在理論方面做一些探索性的提議，以備將來深入研究。
　　 本文使用的主要理論和方法是：沿用啄食順序理論原始模型，另對其進(jìn)行變換和重新擬合，致力于尋求一個合適的經(jīng)濟(jì)模型，以定量的方式，用一些可測量的指標(biāo)來

4、度量該模型與實(shí)際情況的吻合程度。研究單位是選取的作為樣本數(shù)據(jù)來源的每一個中國上市公司，樣本來源于CCER數(shù)據(jù)庫，剔除了具有特殊值的公司后，選取了626家中國A股市場的上市公司12年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過程中，本文采用了分行業(yè)、分年度以及總體的回歸分析(面板和截面回歸)及檢驗(yàn)，使用的軟件有STATA，EXCEL。
　　 本文在實(shí)證部分中對啄食順序理論原始模型進(jìn)行拓展分析，主要包含以下幾方面：
　　 對基本模型的新角度

5、驗(yàn)證：如從債權(quán)角度轉(zhuǎn)換成股權(quán)角度；分行業(yè)、分年度分析，與總體情況橫縱向?qū)Ρ?；加入“稅蔽效?yīng)”、“競爭性”等因素，驗(yàn)證公司融資行為的理性程度和行業(yè)等外部因素影響程度；將上市公司IPO前后的情形對比，挖掘IPO對其融資行為的影響因素。
　　 變換基本模型：包括選擇新指標(biāo)建立新模型，采用股權(quán)的市值作為因變量，從市場的角度審視公司的融資行為；采用債權(quán)和股權(quán)的加權(quán)平均數(shù)據(jù)作為因變量，尋找最適合中國上市公司的融資比例。
　　 通過本

6、文第三章的實(shí)證研究，獲得以下結(jié)論：
　　 中國上市公司所承擔(dān)的債務(wù)少于理論所述的情況，既不遵循純債權(quán)融資模式，也不遵循純股權(quán)融資模式，而是二者以某種比例結(jié)合而成的模式：股權(quán)(按面值計(jì)算)融資和債權(quán)融資的比例約為0.74:0.26。
　　 在對各行業(yè)分別進(jìn)行啄食順序理論驗(yàn)證時，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)的分析結(jié)果較為符合該理論。
　　 考慮負(fù)債的稅蔽效應(yīng)對負(fù)債增量的影響時，總體來看，中國上市公司融資

7、行為是理性(負(fù)債增量與稅蔽效應(yīng)正相關(guān))的，但是在01年、04年和05年等中國股市出現(xiàn)過度融資(增發(fā)和配股)等異?，F(xiàn)象或者出現(xiàn)熊市的年份，中國上市公司出現(xiàn)非理性(負(fù)債增量與稅蔽效應(yīng)不相關(guān)或負(fù)相關(guān))的融資行為。
　　 考慮同行業(yè)中具有不同競爭力的公司之間的融資行為差別時，分別從債權(quán)角度和股權(quán)(市值)角度分析得出：競爭力較強(qiáng)的公司傾向于更大比例的債權(quán)融資，并且?guī)砀嗟墓蓶|權(quán)益增加。同時，在保持資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，負(fù)債量的增加會