股票回購對現(xiàn)金分紅的替代及公司價(jià)值的影響.pdf

1、股票回購是成熟市場上重要的股利支付手段，在近10年來的歐美公司中股票回購在公司股利支出中的迅速上升，并且正在占有越來越重要的地位。
　　我國的股票回購早期作為解決大股東侵占、公司并購、剝離不良資產(chǎn)的特殊工具而發(fā)揮了重要的作用，這些回購集中在定向回購方式，發(fā)生的情況特殊，且需要審批，屬于低頻率的事件。在自2005年股權(quán)分置改革以后，隨著公司的組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司治理更加完善，股票回購更多的作為一種公司的利潤分配政策來使用，與現(xiàn)金紅利的

2、發(fā)放一起作為股利現(xiàn)金流從公司流出。公開市場回購開始活躍，為投資者所熟悉。2015年7月9日，證監(jiān)會表示，針對當(dāng)時(shí)的非理性下跌，為了維護(hù)資本市場穩(wěn)定，要求上市公司制定維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定的方案，舉措包括大股東增持、董監(jiān)高增持、公司回購、員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)方案來“五選一”。對此2015年7月1日到2015年9月31日有93家公司發(fā)布了股份回購公告，其中有37家公司面向社會公眾股東進(jìn)行回購，其中4家回購?fù)瓿桑?家未實(shí)施中止。經(jīng)歷了2015年中的熊

3、市下監(jiān)管層鼓勵(lì)有現(xiàn)金能力的公司回購股票的政策支持下，密集的公司回購公告的洗禮，股票回購中國市場上逐漸為公司管理者和普通投資者所熟悉。
　　相比其它股利支付方式如公積金轉(zhuǎn)增股本，送紅股，配股，公開市場回購股票和現(xiàn)金紅利產(chǎn)生了真實(shí)的現(xiàn)金流支出。由于投資者對公司的研究從早期對財(cái)務(wù)報(bào)表靜態(tài)指標(biāo)轉(zhuǎn)向更加觀眾通過對公司現(xiàn)金流來進(jìn)行公司估值的現(xiàn)實(shí)，影響公司現(xiàn)金流的派息和股票回購對公司的影響更大，公司經(jīng)理人對它們的決策也會更加慎重。股票回購不同于

4、現(xiàn)金分紅的重要特性來自兩個(gè)方面:一是進(jìn)行回購的時(shí)機(jī)比較自由，一般在3-6個(gè)月的公告回購期限內(nèi)，可以隨時(shí)進(jìn)行回購操作而只需要在定期報(bào)告中報(bào)告上月的回購進(jìn)展情況，二是回購的實(shí)際實(shí)施額度和公告額度可以有很大的差異，沒有強(qiáng)制執(zhí)行的要求。并且從跨年度的角度來看，股利比回購更加富有黏性。從向投資者支付現(xiàn)金的角度來說，它們之間有很強(qiáng)的替代性。
　　回購和派現(xiàn)的選擇受公司特征的影響:公司通過回購派發(fā)暫時(shí)性現(xiàn)金流，通過紅利派發(fā)可持續(xù)的現(xiàn)金流，經(jīng)營情

5、況不穩(wěn)定的公司相對現(xiàn)金分紅更加青睞回購，公司的回購操作經(jīng)常伴隨在較差的市場表現(xiàn)之后，市場對于公開市場回購公告的反應(yīng)在趨于理性。對我國現(xiàn)金紅利發(fā)放的發(fā)展，是否派現(xiàn)、派現(xiàn)數(shù)量的決定因素都有較多的文獻(xiàn)論述，而將回購和現(xiàn)金分紅的影響一起考慮是一個(gè)較為新穎的視角，在國內(nèi)的研究中雖有文獻(xiàn)綜述提及但沒有進(jìn)一步的研究，對回購關(guān)注的集中點(diǎn)在于公告效應(yīng)，關(guān)于回購對現(xiàn)金分紅的替代選擇論述不多。
　　按回購動機(jī)、行業(yè)、時(shí)間分布總結(jié)截至2015年12月31

6、日已完成的公開市場回購，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行回購的公司的行業(yè)集中在制造業(yè)、電力、房地產(chǎn)、建筑業(yè)等重資產(chǎn)的行業(yè)，這些行業(yè)更傾向于認(rèn)為自己價(jià)值被低估。解決大股東資金占用，股權(quán)分置改革的回購集中在2005-2006年，并且是全行業(yè)普遍采用過的方式。公司并購重組或業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的回購偶爾發(fā)生，屬于小眾。在回購公告聲明的目的當(dāng)中，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃失效回購注銷占絕大多數(shù)，這部分股票原本就沒有流通，實(shí)質(zhì)意義不大，在媒體新聞中卻經(jīng)常被冠以進(jìn)行回購的公司而成為投資熱

7、點(diǎn)推薦，這點(diǎn)值得投資者加以區(qū)分。在2005/2006年以前，股權(quán)分置改革、解決大股東資金占用的回購占絕大多數(shù)，2010年以后，公開市場回購和股權(quán)激勵(lì)占據(jù)回購案例的主流。
　　從同類公司來看現(xiàn)金流不穩(wěn)定、股價(jià)低估、市值賬面比高的成長性公司更傾向于進(jìn)入回購，而從跨行業(yè)來看，股價(jià)低估、管理層持股比例高、市值賬面比低的價(jià)值型公司更愿意用回購替代現(xiàn)金分紅。公司回購的目的是為了獲得財(cái)務(wù)彈性、支撐股價(jià)以及轉(zhuǎn)移財(cái)富。公司回購目標(biāo)的實(shí)際完成程度受到

8、公司現(xiàn)金流的影響，現(xiàn)金流不足的公司，回購承諾完成程度低，對于實(shí)際回購?fù)瓿深~與目標(biāo)回購?fù)瓿深~之間差異以改為現(xiàn)金分紅的解釋可信度低。公司以股價(jià)低估為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行的回購，并不僅僅是對市場的認(rèn)識，還包括了對公司價(jià)值的判斷?；刭弻ΜF(xiàn)金分紅的替代選擇受到公司特征的影響，上一季度收益率越低的公司、管理層持股比例越高、以營業(yè)利潤衡量的公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)更大的的公司更傾向于用回購替代現(xiàn)金分紅增加總股利支出。經(jīng)營性現(xiàn)金流更高的公司更可能增加總的現(xiàn)金股利支出。市值賬

9、面比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及資產(chǎn)負(fù)債率對公司現(xiàn)金股利支付方式選擇的影響符號與預(yù)期一致，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著。滯后的季度股票收益率對公司的回購決策影響最大。支持了公司出于財(cái)務(wù)彈性、股價(jià)低估、管理層自利的原因進(jìn)行回購的假說。另外公司的回購并不出于對公司的特殊認(rèn)識，對市場回購公告附近的研究發(fā)現(xiàn)公司回購公告前后6個(gè)月平均超額收益率受到顯著的負(fù)向沖擊，前6個(gè)月的可能與公司回購公告要求披露回購公告前6個(gè)月高管買賣公司股票情況的要求有關(guān)，后6個(gè)月與