國企民營化、風(fēng)險偏好與企業(yè)價值——基于我國A股上市公司的研究.pdf

1、根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000-2008年，世界民營化的交易規(guī)模從2720億美元增長到4527億美元，民營化對全球經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的作用。中國是世界上最大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，自1978年開始就一直在進行國有企業(yè)和市場體制的改革。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國民營化2000年的交易規(guī)模為176億美元，2008年為1707億美元，年增長率達到108.44％。世界銀行(2012)在其題為《2030年的中國:構(gòu)建更加現(xiàn)代、和諧和更具創(chuàng)造性的高收入社

2、會》的報告中指出:中國過去一段時間取得了舉世矚目的經(jīng)濟騰飛，而中國的經(jīng)濟騰飛來自于卓有成效的企業(yè)改革和市場改革。進一步推動民營化進程，重新確立政府、市場和私人的關(guān)系，擴大市場競爭和企業(yè)競爭，進一步釋放經(jīng)濟發(fā)展的潛力，是中國政府未來的重要任務(wù)之一。
　　關(guān)于民營化的內(nèi)涵問題，人們從不同的角度對其進行理解和闡述:從個體層面，民營化被認為是企業(yè)加轉(zhuǎn)型、學(xué)習(xí)和自我學(xué)習(xí)的選擇過程;從企業(yè)組織層面，民營化被認為是公司資源、公司治理及戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)的

3、重組;從群體層面，民營化被認為是一個新的企業(yè)群體。關(guān)于民營化現(xiàn)象的研究主要是從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)與管理學(xué)角度探討為什么民營化和怎樣民營化的兩大問題。經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的研究側(cè)重于從宏觀層面關(guān)注經(jīng)濟、政治環(huán)境對民營化的影響，而忽視了企業(yè)組織、戰(zhàn)略、組織文化與民營化的關(guān)系。在管理學(xué)領(lǐng)域，基于組織內(nèi)部要素與組織外部環(huán)境變化的動態(tài)匹配，民營化的研究涉及到更多因素，從市場競爭、資本市場到企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略、公司治理、管理者態(tài)度、認知與行為，企業(yè)價值等。這

4、一切為本文討論民營化與企業(yè)價值提供了深厚的理論基礎(chǔ)。
　　2008年的金融危機被許多人指責(zé)為金融系統(tǒng)的風(fēng)險偏好過度，從而引起了人們對風(fēng)險偏好及相關(guān)行為的關(guān)注與討論。從宏觀經(jīng)濟層面看，風(fēng)險偏好會給整個系統(tǒng)造成災(zāi)難和損失;從微觀企業(yè)層面看，風(fēng)險偏好影響管理者的決策和行為，進而影響企業(yè)價值。因此，本文擬從管理學(xué)的視角選取公司治理的角度，以風(fēng)險偏好為切入點，研究民營化對企業(yè)價值的影響機制，以期深化民營化對企業(yè)價值的影響研究。
　　本

5、文的研究內(nèi)容分為緒論、文獻綜述、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)、研究設(shè)計、實證分析、研究結(jié)論與啟示六個章節(jié)。
　　第一章是緒論部分。本章明確了本文研究的論題，并提出研究背景與研究意義，介紹了本文的研究思路與方法、研究內(nèi)容。
　　第二章是文獻綜述部分。在對民營化，風(fēng)險偏好和企業(yè)價值進行概念界定的基礎(chǔ)上，本文對相關(guān)文獻進行了梳理。該部分主要包括三個部分的內(nèi)容:一是從民營化與企業(yè)價值相關(guān)文獻的梳理;第二部分，是關(guān)于民營化對風(fēng)險偏好影響的研究;

6、第三部分是風(fēng)險偏好對企業(yè)價值的影響研究。
　　第三章，理論分析和研究假設(shè)。本部分闡釋了與實證分析相關(guān)的理論，并從理論角度提出本文的研究假設(shè)。
　　第四章，研究設(shè)計。本部分包括對數(shù)據(jù)處理以及樣本的篩選、變量定義以及模型設(shè)定等三個部分。變量定義主要包被解釋變量、解釋變量和控制變量的提出與界定;而模型設(shè)計包括民營化與企業(yè)價值，民營化與風(fēng)險偏好，民營化、風(fēng)險偏好與企業(yè)價值等三個主要模型。
　　第五章，實證分析。本章進行了主要研

7、究變量的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和多元回歸分析。描述性統(tǒng)計分析主要變量的基本情況，多元回歸分析包括對本文假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3回歸分析，并且采用變換變量的方式對實證結(jié)果的穩(wěn)健性進行測試。
　　第六章，研究結(jié)論與啟示。總結(jié)全文并得出本文的研究結(jié)論;而后針對本文得出的結(jié)論提出相應(yīng)的建議;最后指出本文預(yù)期的貢獻與研究局限。
　　本文在國家大力推進國企改革以及積極倡導(dǎo)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的大背景下，借由管理學(xué)的研究視角，以管理者風(fēng)險偏好

8、為紐帶，研究民營化對國有企業(yè)價值的影響。并且以委托代理理論、信息不對稱理論以及前景理論為基礎(chǔ)理論，在分析民營化后公司治理中監(jiān)督和激勵的變化以及企業(yè)外部制度環(huán)境的變化，對企業(yè)管理者風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響，進而導(dǎo)致其決策和行為的改變的基礎(chǔ)上，試圖考察民營化對企業(yè)價值的影響機制。本文采用雙重差分法來分析民營化對企業(yè)價值的影響效果，經(jīng)過分析得到如下結(jié)論:
　　第一，民營化之后企業(yè)價值得到更高水平的提高。即在其他條件不變的前提下，相對于沒有經(jīng)歷民

9、營化的國有企業(yè)，經(jīng)歷民營化以后的企業(yè)，其價值得到了更高水平的提升。首先，民營化之后企業(yè)較少受到政治干預(yù)、政治負擔(dān)減輕，企業(yè)得以回歸追求企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標，能盡可能多的選擇風(fēng)險較高但預(yù)期能帶來企業(yè)價值提升的投資項目，進而帶來企業(yè)價值更大幅度的提升。同時，民營化之后企業(yè)能夠建立起更加有效的監(jiān)督、激勵制度，信息不對稱減弱并使得管理者與所有者的利益趨于一致，促使管理者出于職業(yè)生涯以及自身利益的考慮努力工作提升企業(yè)價值。
　　第二，民

10、營化后能提升管理者的風(fēng)險偏好水平。民營化之后，企業(yè)在沒有受到政治干預(yù)的情況下得以回歸追求企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標，投資策略較民營化之前會更激進;同時，民營化后企業(yè)能夠?qū)嵤└行У募钪贫龋沟霉芾碚哂袡C會分享企業(yè)更多的額外收益，提高了管理者積極追求風(fēng)險性投資的積極性。
　　第三，民營化對企業(yè)價值的影響，主要是通過改變管理者的風(fēng)險偏好進而影響管理者的決策和行為，最終對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。民營化對企業(yè)的直接影響僅僅是改變了企業(yè)的所有權(quán)和

11、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，而這種改變本身對企業(yè)價值的影響很小。重要的是這種改變會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變化以及公司治理的改善，進而影響管理者的風(fēng)險偏好，從而影響管理者的決策與行為，最終對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。
　　民營化后，企業(yè)得以回歸追求企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標，對風(fēng)險投資項目的偏好程度會提升。同時，民營化后企業(yè)能建立更加有效的激勵制度，使得管理者追求自身利益最大化與企業(yè)價值最大化的目標重合。管理者為了實現(xiàn)自身財富的最大化，往往會冒險追求高風(fēng)險但預(yù)期

12、會帶來收益投資項目(李小榮等，2014)，進而帶來企業(yè)價值的提升。同時，相對于風(fēng)險規(guī)避型的管理者來說，風(fēng)險偏好水平較高的管理者能更好的適應(yīng)企業(yè)發(fā)展中遇到的不確定環(huán)境，更能做出有效的決策利于企業(yè)經(jīng)營，并采取積極行動來抓住機會而非保守的等待機會，從而促進企業(yè)價值的提升。
　　本文的預(yù)期貢獻如下:
　　1.本文從管理學(xué)的研究視角出發(fā)，研究民營化后公司治理中監(jiān)督和激勵的變化對管理者風(fēng)險偏好的影響，進而影響其在企業(yè)層面的行為和決策，從

13、而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。能夠深化民營化對企業(yè)價值影響機制的研究，并為我國民營化改革效果提供相關(guān)經(jīng)驗證據(jù);
　　2.本文通過構(gòu)建管理者風(fēng)險偏好水平的綜合評價指標，以期實現(xiàn)對我國上市公司管理者風(fēng)險偏好水平的綜合直觀評價
　　作為追求自身利益最大化的“理性經(jīng)濟人”，企業(yè)管理者的風(fēng)險偏好會在較大程度上受到其收入與財富的影響。同時，作為企業(yè)經(jīng)營者來說，管理者的風(fēng)險偏好特征亦會體現(xiàn)在其個人的決策中，從而對企業(yè)產(chǎn)生影響。因此，本文從管理者在

14、個人和企業(yè)兩個層面的決策特征入手選取了十個指標對管理者的風(fēng)險偏好水平進行綜合評價。
　　本文的研究局限:
　　1.本文通過對企業(yè)實際控制人性質(zhì)的觀測來判斷企業(yè)性質(zhì)，從而判斷企業(yè)是否進行了民營化，將樣本中完全民營化與部分民營化的企業(yè)均視為民營化企業(yè)來考察民營化對企業(yè)價值的影響。然而，在部分民營化的樣本中，作為非控股股東的國有股權(quán)是否仍會對企業(yè)風(fēng)險偏好與價值產(chǎn)生負面影響，本文沒有考慮。
　　2.在管理者風(fēng)險偏好綜合評價中，