交叉上市、IFRS趨同與管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí).pdf

1、管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)假設(shè)是投資股價(jià)敏感性的前提，其具體是指在管理者擁有信息不完全的前提下，管理者會(huì)從公司股價(jià)中獲取有關(guān)公司決策的私有信息，并以此做出適當(dāng)?shù)墓緵Q策。綁定假說(shuō)認(rèn)為，母國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)落后的的公司通過(guò)在美國(guó)交叉上市，主動(dòng)將自身綁定給美國(guó)較嚴(yán)格的監(jiān)管制度和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從而公司披露的會(huì)計(jì)信息會(huì)比在母國(guó)資本市場(chǎng)上披露的更加高質(zhì)量和更加全面，進(jìn)而增加了投資者基于信息的交易，從而提高了股價(jià)的信息含量。信息渠道論認(rèn)為，交叉上市意味著公司面臨著

2、兩個(gè)及以上不同的資本市場(chǎng)，從而增加了公司的價(jià)格信號(hào)數(shù)量，激發(fā)投資者去獲得信息。這樣，交叉上市就提高了知情交易者的交易行為的比例，知情交易者所獲得信息就會(huì)通過(guò)交易行為融入股價(jià)中，從而提高股價(jià)的信息含量。基于這兩個(gè)理論，國(guó)外的學(xué)者對(duì)交叉上市的研究表明，交叉上市通過(guò)提高股價(jià)信息含量而增強(qiáng)公司的投資股價(jià)敏感性。
　　然而，綁定假說(shuō)和信息渠道理論的形成都是基于來(lái)自資本市場(chǎng)相對(duì)落后的地區(qū)或國(guó)家的公司自愿到美國(guó)資本市場(chǎng)交叉上市的樣本，其交叉上市

3、增加股價(jià)信息含量的理論都是學(xué)者以美國(guó)資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)建立起來(lái)的。它們是國(guó)外的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景下的結(jié)果，對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)交叉上市行為的解釋很有說(shuō)服力，但對(duì)于像我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)的交叉上市行為的解釋效果卻尚未可知。
　　我國(guó)在H股市場(chǎng)交叉上市的情況與國(guó)外研究的交叉上市情況有著巨大的不同，相比國(guó)外研究的交叉上市是從母國(guó)較差的資本市場(chǎng)環(huán)境交叉上市到環(huán)境較好的國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)，我國(guó)的交叉上市情況卻截然相反，其大多數(shù)是先在資本市場(chǎng)環(huán)境較

4、好的香港資本市場(chǎng)上市后再返回A股資本市場(chǎng)上市。截止2014年12月31日，我國(guó)在H股市場(chǎng)交叉上市的A股公司一共有85家，而在這85家H股市場(chǎng)交叉上市的A股公司中，有51家公司是先在H股市場(chǎng)上市而后在A股上市，有18家公司是在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)同時(shí)上市，只有16家公司是先在A股市場(chǎng)上市而后在H股市場(chǎng)上市。通過(guò)對(duì)這85家公司2000年到2014年A股和H股的股價(jià)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，交叉上市存在同股不同價(jià)的現(xiàn)象，哪究竟是哪個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)更能指導(dǎo)公司投

5、資就值得思考了。根據(jù)股價(jià)形成機(jī)制，投資者基于信息進(jìn)行交易，在交易中促成股價(jià)并將信息融入股價(jià)。而在我國(guó)A股市場(chǎng)上，由于散戶投資者較多，且散戶投資者由于獲取信息渠道和自身專業(yè)知識(shí)等不足，而使得其交易更多為“噪聲交易”，對(duì)股價(jià)信息并無(wú)太大影響或在一定程度上存在干擾。鑒于此本文初步認(rèn)為H股的股價(jià)更能指導(dǎo)公司投資。
　　但隨著我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同的進(jìn)程不斷地加深，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)不斷得到完善，信息環(huán)境得到了較大改善，且已逐步向國(guó)際資本市

6、場(chǎng)靠攏。再加上，近年來(lái)，我國(guó)A股資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展、創(chuàng)業(yè)板的大力推行、新三板的試行以及國(guó)際板的籌劃運(yùn)營(yíng)使得我國(guó)資本市場(chǎng)得到了充足的發(fā)展，政策監(jiān)管和投資者保護(hù)水平得到了極大的完善。由此可推測(cè)，我國(guó)A股資本市場(chǎng)正在不斷縮小與境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)之間的差距，特別是與香港資本市場(chǎng)的差距。
　　因此，本文以2001-2014年期間A+H股交叉上市公司為主樣本，同時(shí)參照Lang et al.(2003)的研究方法，以同年份、同行業(yè)、年末資產(chǎn)規(guī)模最

7、接近為標(biāo)準(zhǔn)手工匹配出純A股上市公司作為對(duì)照樣本，然后根據(jù)Chen，Goldstein和Jiang(2007)與Foucault和Frésard(2012)的模型和研究方法，研究了我國(guó)A股公司在H股交叉上市對(duì)投資股價(jià)敏感性的影響和IFRS趨同是否能緩和交叉上市對(duì)投資股價(jià)敏感性的影響?？紤]到我國(guó)資本市場(chǎng)上國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)表現(xiàn)上存在較大的差異。因此本文又進(jìn)一步將樣本區(qū)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，以便更具體地探討本文的研究問(wèn)題。

8、　　本文的主要研究?jī)?nèi)容包括:
　　第一章:緒論。作為論文的第一章，本章主要介紹了論文的研究背景、目的、方法、內(nèi)容和框架及主要貢獻(xiàn)。本章主要梳理論文的宏觀環(huán)境和邏輯脈絡(luò)。
　　第二章:文獻(xiàn)綜述。本章主要從交叉上市、IFRS趨同和交叉上市對(duì)投資股價(jià)敏感性三個(gè)方面來(lái)梳理論文的相關(guān)研究文獻(xiàn)，最后對(duì)這三方面的綜述進(jìn)行歸納總結(jié)，進(jìn)而提出本文的研究方向。
　　第三章:理論分析及假設(shè)。本章首先從理論上闡述管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)假設(shè);然后結(jié)合國(guó)

9、外關(guān)于交叉上市和投資股價(jià)敏感性的研究與我國(guó)資本市場(chǎng)交叉上市的實(shí)際情況，提出假設(shè)一;最后從我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同這一角度分析了IFRS趨同是否能緩和投資股價(jià)敏感性在交叉上市公司和非交叉上市公司之間的差異，從而提出假設(shè)二。
　　第四章:研究設(shè)計(jì)。本章根據(jù)本文的理論分析及假設(shè)，詳細(xì)地描述了驗(yàn)證假設(shè)的數(shù)據(jù)和樣本的來(lái)源及處理過(guò)程;最后定義論文的各種變量和設(shè)計(jì)論文的回歸模型。
　　第五章:實(shí)證結(jié)果分析。本章主要從描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析

10、、多元回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)四個(gè)維度來(lái)分析論文的實(shí)證結(jié)果，描述整個(gè)論文假設(shè)的驗(yàn)證過(guò)程及結(jié)果。
　　第六章:結(jié)論及建議。本章主要描述論文的結(jié)論，并揭示論文的不足并提出相應(yīng)的建議。
　　本文通過(guò)理論假設(shè)和實(shí)證回歸分析，獲得了以下結(jié)論:
　　第一，從整體上來(lái)說(shuō)，交叉上市公司在H股市場(chǎng)上的股價(jià)與公司投資之間存在正的顯著關(guān)系，而交叉上市公司在A股市場(chǎng)上的股價(jià)和非交叉上市公司在A股市場(chǎng)上的股價(jià)與公司投資之間都不存在顯著的關(guān)系。這說(shuō)明

11、，由于香港市場(chǎng)較我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)更為成熟，在信息披露和法律監(jiān)管等方面都好于A股市場(chǎng)，因此香港市場(chǎng)股價(jià)信息含量會(huì)更高，從而能更好地指導(dǎo)公司投資，進(jìn)而整體上表現(xiàn)出較好的投資股價(jià)敏感性。
　　第二，IFRS趨同未能緩和投資股價(jià)敏感性在交叉上市公司和非交叉上市公司之間的差異，且IFRS趨同對(duì)投資股價(jià)敏感性的影響存在不對(duì)稱性。即在交叉上市公司中，IFRS趨同能增強(qiáng)其投資股價(jià)敏感性，而對(duì)于非交叉上市公司而言，IFRS趨同能反而在一定程度上降低了其

12、投資股價(jià)敏感性。這說(shuō)明了單獨(dú)改變會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系并不能真正提高公司實(shí)際的財(cái)務(wù)報(bào)告和披露。國(guó)家在經(jīng)濟(jì)、法律和政治基礎(chǔ)設(shè)施上的一系列變化也是不可少的，而最終還是取決于管理者、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和審計(jì)人員的行為(Ball，2001)。且會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行與該國(guó)或地區(qū)的制度環(huán)境也是息息相關(guān)，地區(qū)或國(guó)家的市場(chǎng)化水平越高，法律保護(hù)環(huán)境越好，政府干預(yù)越少，則該地區(qū)或國(guó)家的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，從而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在該地區(qū)或國(guó)家的執(zhí)行效果越好（姜英兵等，2012）。而香港市場(chǎng)在資本

13、市場(chǎng)制度和法律保護(hù)等方面都是要好于境內(nèi)資本市場(chǎng)，因此，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在交叉上市公司的執(zhí)行效果更好，其提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的效應(yīng)也發(fā)揮的更好。而境內(nèi)資本市場(chǎng)由于在資本市場(chǎng)制度和法律保護(hù)等方面還未跟上會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革，從而使得會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行效果欠佳，最終影響了IFRS趨同的初衷。
　　第三，本文通過(guò)將樣本根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)屬性分成國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，然后分組進(jìn)行投資股價(jià)敏感性回歸發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)中的投資股價(jià)敏感性普遍比非國(guó)有企業(yè)的低，且IFRS趨同對(duì)

14、非國(guó)有企業(yè)投資股價(jià)敏感性的影響要大于國(guó)有企業(yè)。出現(xiàn)這種情況主要是國(guó)有企業(yè)由于與政府存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，從而使得其受政府的干預(yù)較大，且其在一定程度上被肩負(fù)了民生和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)等責(zé)任，這就使得這些企業(yè)在項(xiàng)目投資的時(shí)候并不會(huì)過(guò)分看重項(xiàng)目所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益，而是著重考慮該項(xiàng)目帶來(lái)的社會(huì)效益和政治效益。所以，在這種情況下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投資行為可能不會(huì)參考市場(chǎng)股價(jià)的表現(xiàn)，從而表現(xiàn)出較低的投資股價(jià)敏感性。
　　

15、本文的研究貢獻(xiàn)主要在兩個(gè)方面:
　　第一，本文以在香港資本市場(chǎng)交叉上市的境內(nèi)公司（剔除了金融企業(yè)和ST企業(yè)）為研究對(duì)象，同時(shí)參考Lang et al.(2003)的數(shù)據(jù)匹配思路，即按照相同年份、相同行業(yè)、年末總資產(chǎn)規(guī)模相近的標(biāo)準(zhǔn)，手工配比出非交叉上市的純境內(nèi)上市公司作為配對(duì)樣本，研究了交叉上市對(duì)投資股價(jià)敏感性的影響。同時(shí)本文還根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)屬性，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步探討了不同產(chǎn)權(quán)屬性下交叉上市對(duì)投資股價(jià)敏感性的影

16、響。這在一定程度上豐富了國(guó)內(nèi)關(guān)于交叉上市經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，深化了我國(guó)投資者和管理者等對(duì)交叉上市與公司投資之間的認(rèn)識(shí)，而且在一定程度上能讓投資者和管理者以正確的態(tài)度對(duì)待公司交叉上市這一決策。
　　第二，本文引入IFRS趨同這一變量來(lái)探討交叉上市與投資股價(jià)敏感性之間的關(guān)系。本文的研究發(fā)現(xiàn)不僅豐富了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同的經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，還支持了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同這一理念，從而促進(jìn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在企業(yè)中更好的實(shí)施。
　　本文的研究不足

17、主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:
　　第一，本文引入IFRS趨同這一變量，探討了其是否能緩和投資股價(jià)敏感性在交叉上市公司和非交叉上市公司之間的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)IFRS趨同未能緩和投資股價(jià)敏感性在交叉上市公司和非交叉上市公司之間的差異，且IFRS趨同對(duì)投資股價(jià)敏感性的影響存在不對(duì)稱性。即在交叉上市公司中，IFRS趨同能增強(qiáng)其投資股價(jià)敏感性，而對(duì)于非交叉上市公司而言，IFRS趨同能反而在一定程度上降低了其投資股價(jià)敏感性。然而，在影響資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)

18、信息環(huán)境的因素中，除了資本市場(chǎng)的信息披露環(huán)境外，還有其他一些宏觀層面的因素，比如資本市場(chǎng)上的法律約束環(huán)境、資本市場(chǎng)自身的良性發(fā)展等，而本文未曾考慮這些因素對(duì)投資股價(jià)敏感性的影響。因此，本文得出的關(guān)于IFRS趨同結(jié)論，并不是由IFRS趨同單獨(dú)造成的，而可能是眾多諸如資本市場(chǎng)法律環(huán)境改善了等的因素一同造成的。
　　第二，我國(guó)A+H股交叉上市的公司數(shù)量較少，截止2014年12月31日共85家，特別是本文剔除金融業(yè)和極端值后，還根據(jù)公司的

19、產(chǎn)權(quán)屬性劃分了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并引入IFRS趨同這一虛擬變量(POST)，使得它們分組后回歸的樣本更是偏少，因此本文的實(shí)證回歸由于樣本數(shù)量的關(guān)系，可能會(huì)存在一定的不足。
　　第三，本文主要參考Chen，Goldstein和Jiang(2007)與Foucault和Frésard(2012)的研究模型和研究方法，模型的控制變量基本是來(lái)源于這兩篇文章，但他們的研究畢竟是以國(guó)外資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，而本文研究的環(huán)境卻是我國(guó)的資本市場(chǎng)。因