資產(chǎn)證券化之資產(chǎn)分割研究.pdf

1、作為近30年來世界金融領(lǐng)域最重大的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化憑借它獨(dú)特的組織構(gòu)架，打通了一條低風(fēng)險(xiǎn)、高效率的新融資渠道。資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過特殊目的機(jī)構(gòu)向投資人發(fā)行債券進(jìn)行融資。它之所以對投資人有吸引力，全依賴其風(fēng)險(xiǎn)隔離的特殊架構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的目的就是要將融資人的個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)隔離在投資人所投資產(chǎn)之外，保證資產(chǎn)的安全，保障投資人的利益。就該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的原理，自資產(chǎn)證券化傳入我國以來，學(xué)者就其理論進(jìn)行了多方的討論。大部

2、分學(xué)者認(rèn)為，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是通過組合現(xiàn)有的擔(dān)保制度--——將投資人利益固定在擔(dān)保物之上，通過擔(dān)保的優(yōu)先受償原則來保障投資人獲得利益。然而通過研究資產(chǎn)證券化的起源及其宗旨，可以知道，正是由于擔(dān)保制度在資產(chǎn)證券化的故鄉(xiāng)——美國的諸多限制，才導(dǎo)致資產(chǎn)證券化制度的出現(xiàn)。而且資產(chǎn)證券化制度自出現(xiàn)以來，就慢慢地走出了其原先的局限，開始作為現(xiàn)今加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、盤活各種資產(chǎn)的工具。所以，資產(chǎn)證券化的核心風(fēng)險(xiǎn)隔離絕不可能僅僅是擔(dān)保的組合，而應(yīng)是一種為我們所

3、熟悉的資產(chǎn)分割原理。本文的核心就是要解釋資產(chǎn)分割如何作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的原理。 前言部分簡要地介紹了資產(chǎn)證券化制度及其現(xiàn)實(shí)意義，引出資產(chǎn)證券化的核心制度理論是資產(chǎn)分割。 第一部分集中介紹了資產(chǎn)分割的含義，分類以及運(yùn)作模式。所謂“資產(chǎn)分割”，是指資產(chǎn)持有者獨(dú)立分割出來后新成立的法律主體，得以自己名義持有資產(chǎn)，且該法律主體的債權(quán)人就法律主體的資產(chǎn)，相對于法律主體的股東債權(quán)人具有優(yōu)先的地位。它通過設(shè)立獨(dú)立的法律主體，將

4、投資人的個(gè)人信用和他的投資(該獨(dú)立的法律主體)風(fēng)險(xiǎn)分割開來。在投資人就該法律主體對外承擔(dān)有限責(zé)任的同時(shí)，也必須待法律主體的債權(quán)人滿足債權(quán)后才能分得法律主體的剩余利潤。資產(chǎn)分割可以分積極性資產(chǎn)分割和消極性資產(chǎn)分割兩類來解釋。它雖然聽起來比較陌生，可早已經(jīng)被我們廣泛地運(yùn)用到公司、信托及合伙制度架構(gòu)中來。 第二部分運(yùn)用第一部所分界定的資產(chǎn)分割來解釋資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的運(yùn)作，說明完成資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的是資產(chǎn)分割而非擔(dān)保。資產(chǎn)證券化

5、通過設(shè)立獨(dú)立法律地位的特殊目的機(jī)構(gòu)并完成原始權(quán)益人與特殊目的機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)分割。此時(shí)，原始權(quán)益人作為特殊目的機(jī)構(gòu)的股東要遵守資產(chǎn)分割分配風(fēng)險(xiǎn)的原則。當(dāng)原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)，原始權(quán)益人的債權(quán)人不能直接追及特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，從而讓資產(chǎn)證券化投資人避免了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。文章在本部分也介紹了其他學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的核心理論是權(quán)利質(zhì)押或者讓與擔(dān)保等擔(dān)保制度的觀點(diǎn)。但通過將資產(chǎn)分割與擔(dān)保在資產(chǎn)證券化在制度中比較研究，文章

6、指出雖然擔(dān)保與資產(chǎn)分割都能夠在不同程度上確保證券化資產(chǎn)的安全，卻只有資產(chǎn)分割才能不僅迎合資產(chǎn)證券化盤活資產(chǎn)的宗旨，而且彌補(bǔ)擔(dān)保制度的多方不足——擔(dān)保破產(chǎn)重整及破產(chǎn)別除權(quán)等。 第三部分討論資產(chǎn)證券化制度如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)分割，分別介紹了資產(chǎn)分割所要求的法律主體——特殊目的機(jī)構(gòu)及資產(chǎn)分割的過程——真實(shí)銷售。資產(chǎn)證券化制度設(shè)立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人和證券投資人之間的中介，它即是資產(chǎn)分割原理中獨(dú)立存在的法律主體，擁有資產(chǎn)并發(fā)行證券。為

7、確保資產(chǎn)分割原理的效果，原始權(quán)益人與特殊目的機(jī)構(gòu)之間必須嚴(yán)格區(qū)分，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式必須達(dá)到“真實(shí)銷售”的標(biāo)準(zhǔn)，使特殊目的機(jī)構(gòu)徹底擺脫原始權(quán)益人對其證券化資產(chǎn)的控制。 第四部分結(jié)合中國實(shí)際法律環(huán)境，對比了特殊目的機(jī)構(gòu)的三種組織模式以及真實(shí)銷售的四種實(shí)現(xiàn)方式，指出在我國實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)分割通過信托制度是最合理的構(gòu)架模式。信托是資產(chǎn)分割程度最高的一種模式，資產(chǎn)分割程度越高資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的程度越高。在我國越來越成熟的信托法律制度的環(huán)