流動性過剩對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的影響——中外實證研究.pdf

1、近年來世界范圍內各主要經(jīng)濟體宏觀貨幣經(jīng)濟運行中存在一個顯著特征:流動性由2001年開始至2007年的顯著過剩,到2007年底次貸危機爆發(fā)后隨著實體經(jīng)濟逐漸陷入衰退而急轉直下,發(fā)展到2008年底的流動性極度短缺,而在金融危機引發(fā)的世界各國實體經(jīng)濟衰退愈演愈烈之時,中外各國為刺激經(jīng)濟紛紛采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策,2009年上半年開始全球流動性驟然從短缺轉變?yōu)榉簽E。流動性過剩和逆轉的變動被廣泛地認為是導致通貨膨脹和資產(chǎn)價格劇烈波動的

2、主要因素:流動性狀況(過?；蚨倘?及其變動對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的影響程度、作用機制、傳導途徑是什么?流動性過剩(短缺)是如何產(chǎn)生的:是源于貨幣總供給與總需求不穩(wěn)定而導致央行貨幣調控失誤,還是源于外部經(jīng)濟的流動性過剩(短缺)對輸入,還是源于宏觀經(jīng)濟部門內部自發(fā)調整資產(chǎn)負債表結構而產(chǎn)生的流動性內生機制?在流動性由過剩變?yōu)槎倘钡倪^程中,資產(chǎn)價格變動和通脹(預期)扮演了什么角色?針對不同的流動性產(chǎn)生機制,貨幣政策和財政政策是否有效?在當前國際經(jīng)

3、濟金融形勢錯綜復雜,幾大實體經(jīng)濟由盛及衰又紛紛探底回升的國際大環(huán)境下,這不僅是一系列理論問題,更是一系列現(xiàn)實問題。
　　 本文首先回顧了中國及世界10個國家和地區(qū)截至2008年初的10年間出現(xiàn)的流動性過剩狀況,并對其與通貨膨脹、資產(chǎn)價格的影響關系進行初步考察;在“馬歇爾K值”基礎上對流動性、流動性過剩(短缺)進行界定和測度,根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗了世界范圍內各國(包含中美在內的10個國家和地區(qū)以及新興市場國家BRIC、發(fā)達國家G6)出

4、現(xiàn)的流動性過剩(或短缺)對通貨膨脹和資產(chǎn)價格影響程度的統(tǒng)計關系。基于離散選擇模型Probit,對“流動性過剩引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹”這一常見的判斷進行概率檢驗。結果發(fā)現(xiàn),雖然解釋效果有限,流動性持續(xù)過剩、真實經(jīng)濟增長、股票為代表的風險資產(chǎn)價格上漲帶來的“示范效應”、真實利率保持在低位、國際范圍內多國同時出現(xiàn)貨幣增長較快以及持續(xù)時間較長,這些因素都顯著地提高了通貨膨脹持續(xù)上漲這一事件發(fā)生的概率。同時確實存在流動性過?，F(xiàn)象在國際范圍內

5、由發(fā)達國家主導轉變?yōu)橛尚屡d市場國家主導,并且對通脹產(chǎn)生顯著影響,但是次貸危機的影響由于研究時點和樣本所限尚沒有顯現(xiàn)。
　　 針對2005-2008年間中國出現(xiàn)流動性過剩的顯著特征,本文對中國貨幣總供給和總需求兩方面分別進行建模,將資產(chǎn)價格變動、通貨膨脹含在商品、貨幣和信貸市場均衡的聯(lián)立模型中予以內生解釋,從貨幣總量供求失衡的角度對中國出現(xiàn)流動性過剩及逆轉的原因進行探討,考察多種外生沖擊影響、央行貨幣政策組合、商業(yè)銀行行為選擇在流

6、動性狀況變動中產(chǎn)生的影響及效果,并對流動性狀況變動過程中通貨膨脹和資產(chǎn)價格扮演了什么角色進行考察。貨幣總供給方面,本文考察了作為輸入型流動性過剩的重要部分,即基于套匯、套息、套利三重目的熱錢流動產(chǎn)生的影響、央行貨幣政策組合的對沖效果和商業(yè)銀行超額存款準備金率調整行為;貨幣總需求方面區(qū)分實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的二元貨幣經(jīng)濟體系結構性的不同特征,及兩個系統(tǒng)的貨幣流通速度的變動趨勢和影響因素對貨幣需求結構性變化的解釋能力差異,資產(chǎn)價格對虛擬經(jīng)濟的

7、影響、大宗商品價格上漲對通脹預期的影響也在建模中予以考察。
　　 綜合貨幣供求兩方面的實證結果可以看到,經(jīng)濟體內生性的對貨幣量的需求增長率在2008年上半年之前一直是低于貨幣供給增長率的,這也就是近年來看到的中國流動性持續(xù)過剩的現(xiàn)象。但是,隨著2008下半年開始金融危機和經(jīng)濟衰退的逐漸加深,輸入型流動性過剩逐漸出現(xiàn)逆轉(包括外部經(jīng)濟條件惡化帶來的貿(mào)易順差增幅放緩、人民幣匯率升值預期逆轉、央行對沖政策和商業(yè)銀行超額準備金率調整空間

8、變小等綜合影響)對貨幣供應方面的壓力大幅減小,甚至低于經(jīng)濟體的內生性貨幣需求增長率;而從貨幣需求角度看,資產(chǎn)價格(包括大宗商品價格)在2008下半年出現(xiàn)的暴跌和波動率放大的情況下,虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)所需貨幣的流通速度明顯回升,而實體經(jīng)濟所需貨幣的流通速度變動不大,并且流入實體經(jīng)濟的貨幣量比例也相應提高,整個經(jīng)濟系統(tǒng)的貨幣需求增長率小幅放緩;綜合兩方面發(fā)現(xiàn),中國的流動性過剩狀況已于2008年下半年發(fā)生明顯的逆轉。
　　 本文最后一部分深

9、入到宏觀經(jīng)濟分部門中,將對流動性狀況變動(過?；蚨倘?與經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債調整行為相結合進行考察,認為比宏觀貨幣總量層面的流動性狀況及變動更能反映真實貨幣資金供求關系的是微觀經(jīng)濟部門內部的資產(chǎn)選擇行為變動。針對美國經(jīng)濟分部門特征,本文使用美國分部門經(jīng)濟數(shù)據(jù),經(jīng)過參數(shù)校準后,構建了基于“存量-流量-致分析方法”(SFCA)的宏觀經(jīng)濟六部門模型,一個包含83方程的SFCA模型系統(tǒng),對SFCA模型系進行統(tǒng)動態(tài)模擬分析,探討了實體經(jīng)濟因素、預期因

10、素、政策工具等各種外生沖擊變量對美國居民部門資產(chǎn)選擇行為變動產(chǎn)生影響的解釋程度以及相對重要性。
　　 模擬結果發(fā)現(xiàn):(1)實體經(jīng)濟因素方面,潛在GDP產(chǎn)出增加、勞動力部門與企業(yè)的工資談判能力提高、勞動生產(chǎn)率提高(技術進步)、產(chǎn)能利用率提高(產(chǎn)能過剩)均可通過資產(chǎn)配置比例的變動造成流動性首先出現(xiàn)過剩,其后向短缺方向轉化,最終需要較長時間回復之前的均衡路徑;而企業(yè)股票融資比例和利潤留存率的決定,對流動性資產(chǎn)的影響不明顯,而對股票和債