我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析.pdf

1、流動(dòng)性過(guò)剩是指銀行自愿或被迫持有的流動(dòng)性超過(guò)健全的銀行業(yè)準(zhǔn)則所要求的通常水平，也被定義為實(shí)際貨幣存量對(duì)預(yù)期均衡水平的偏離。本文主要是從宏觀的角度討論流動(dòng)性過(guò)剩，認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)剩就是指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流動(dòng)性的供給大于了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要。自2001年以來(lái)，我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象日益嚴(yán)峻，一直延續(xù)到2007年，主要表現(xiàn)為貨幣超額供給、M2與M1增速差距持續(xù)拉大、金融機(jī)構(gòu)存貸差不斷擴(kuò)大、超額準(zhǔn)備金率居高不下等狀況。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩主要是以下內(nèi)

2、外部原因?qū)е碌慕Y(jié)果：首先，全球范圍內(nèi)普遍存在貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，這是以美國(guó)、日本為代表的許多國(guó)家在過(guò)去幾年中長(zhǎng)期奉行低利率、超寬松的貨幣政策以及全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、世界各主要國(guó)家金融機(jī)構(gòu)信貸創(chuàng)造能力強(qiáng)勁的結(jié)果；其次，大量預(yù)期人民幣升值和投機(jī)于我國(guó)火爆股市的國(guó)際熱錢通過(guò)各種渠道涌入我國(guó)；第三，我國(guó)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性失衡，這導(dǎo)致社會(huì)資金無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為資本金，大量沉淀在銀行體系，進(jìn)而引發(fā)了流動(dòng)性過(guò)剩；第四，我國(guó)當(dāng)前的匯率制度雖然已進(jìn)行改革，但仍缺乏

3、靈活性，“雙順差”的持續(xù)增大導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備過(guò)多，進(jìn)而導(dǎo)致以外匯占款渠道發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣過(guò)多；第五，資本與勞動(dòng)的分配結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致社會(huì)總生產(chǎn)與總消費(fèi)的失衡，我國(guó)長(zhǎng)期存在生產(chǎn)過(guò)剩、消費(fèi)不足的狀況，而這些無(wú)法在國(guó)內(nèi)被消費(fèi)的產(chǎn)品大量被出口到國(guó)外，導(dǎo)致了我國(guó)持續(xù)擴(kuò)大的巨額貿(mào)易順差。根據(jù)原因進(jìn)一步分析得出結(jié)論：導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的路徑是貨幣供應(yīng)量的過(guò)度增長(zhǎng)，也就是說(shuō)我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩是長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制的缺陷通過(guò)貨幣供應(yīng)量路徑傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)

4、的結(jié)果。 本文首先從實(shí)物資產(chǎn)視角，以貨幣供給量M2代替流動(dòng)性指標(biāo)，選擇最具代表性的全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格代替房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，通過(guò)選取2001年7月至2007年12月的月度數(shù)據(jù)，采用ADF單位根檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、Engie—Granger兩步協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格(房地產(chǎn)價(jià)格)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示：貨幣供給量是商品房銷售價(jià)格的單向Granger原因，即貨幣供給

5、量是商品房銷售價(jià)格的原因，而商品房銷售價(jià)格不是貨幣供給量的原因；兩者具有協(xié)整關(guān)系，長(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)貨幣供給量對(duì)商品房銷售價(jià)格的彈性約為0.6708，即貨幣供給量每增加一個(gè)百分點(diǎn)，商品房銷售價(jià)格就上漲0.6708個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明貨幣供給量對(duì)商品房銷售價(jià)格的上漲具有重要的推動(dòng)作用；上兩期的貨幣供給量的變動(dòng)對(duì)本期商品房銷售價(jià)格的變動(dòng)的影響比較大，這表明我國(guó)貨幣供給量的增加對(duì)推動(dòng)商品房銷售價(jià)格的上漲具有2期的滯后效應(yīng)。根據(jù)實(shí)證結(jié)論，利用IS—LM模

6、型對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格從理論上做了分析，還總結(jié)了流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的三條主要渠道，即流動(dòng)性過(guò)剩促進(jìn)了購(gòu)房貸款的快速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)了住房需求的膨脹和房?jī)r(jià)上漲；流動(dòng)性過(guò)剩助長(zhǎng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)；流動(dòng)性過(guò)剩為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商哄抬房?jī)r(jià)創(chuàng)造了條件。 然后從金融資產(chǎn)視角，以貨幣供給量M2代替流動(dòng)性指標(biāo)，選擇國(guó)內(nèi)外普遍采用的衡量我國(guó)股市運(yùn)行的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上證綜合價(jià)格指數(shù)代替股票價(jià)格，通過(guò)選取2001年7月至2007年12月的月

7、度數(shù)據(jù)，采用ADF單位根檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、Engie—Granger兩步協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格(股票價(jià)格)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示：貨幣供給量是股票價(jià)格的單向Granger原因，即貨幣供給量是股票價(jià)格的原因，而股票價(jià)格不是貨幣供給量的原因；兩者具有協(xié)整關(guān)系，長(zhǎng)期內(nèi)，是貨幣供給量的增加導(dǎo)致了股票價(jià)格的上漲；上期的貨幣供給量變動(dòng)對(duì)本期股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的影響更大，這表明貨幣供

8、給量的增加對(duì)推動(dòng)股票價(jià)格的上漲具有一定的滯后性。根據(jù)實(shí)證結(jié)論，對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩引起股票價(jià)格的上漲從三個(gè)方面予以解釋：流動(dòng)性的增加具有財(cái)富效應(yīng)；流動(dòng)性的增加具有替代效應(yīng)；流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期，從而增加股票的內(nèi)在價(jià)值。還分析了流動(dòng)性過(guò)剩引起股票價(jià)格上漲的渠道：虹吸效應(yīng)，即在虹吸效應(yīng)的作用下，大量超發(fā)但暫時(shí)沉積為居民儲(chǔ)蓄存款的貨幣重返流通領(lǐng)域去追逐有限的股票資產(chǎn)，從而導(dǎo)致了股票價(jià)格的上漲。

9、 經(jīng)濟(jì)體系中日益泛濫的流動(dòng)性大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，引發(fā)了我國(guó)房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫。房地產(chǎn)市場(chǎng)上，2003-2007年間我國(guó)商品房銷售價(jià)格脫離收入水平的約束快速高漲，房屋空置面積同時(shí)也在迅速增長(zhǎng)；并且還出現(xiàn)了房?jī)r(jià)和房屋租金互逆的非正常走勢(shì)，這正是房地產(chǎn)泡沫破滅的先兆。在股票市場(chǎng)上，2006年底至2007年，我國(guó)股票市場(chǎng)上開(kāi)戶數(shù)激增，存在大量投機(jī)行為，市盈率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)市盈率，股市指數(shù)劇增，2

10、007年8月的股票總市值就已經(jīng)超過(guò)了2006年全年的GDP總量，一切都顯示著我國(guó)股票非理性上漲中隱藏著泡沫成分。當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重威脅著我國(guó)金融體系的穩(wěn)定：一方面，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展高度依賴銀行信貸資金威脅著我國(guó)銀行體系信貸資產(chǎn)的安全，房地產(chǎn)價(jià)格的破滅使許多開(kāi)發(fā)商發(fā)生資金鏈斷裂，個(gè)人住房借款者無(wú)力償還借款，隨之而來(lái)的就是漸趨上升的房地產(chǎn)貸款違約率，從而必然產(chǎn)生大量新的不良貸款，這對(duì)我國(guó)目前處于改革進(jìn)程中的銀行體系將產(chǎn)生極為不利的影響

11、。美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。另一方面，股票價(jià)格泡沫化也將嚴(yán)重阻礙我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，股票價(jià)格泡沫的破滅，將導(dǎo)致大量財(cái)富的蒸發(fā)和消失，導(dǎo)致銀行信貸資金的違約率提高，危及銀行體系的安全運(yùn)行，打擊投資者信心，使股票市場(chǎng)陷入長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)。日本的歷史教訓(xùn)應(yīng)作為我國(guó)的前車之鑒。 因此，我國(guó)政府應(yīng)該積極采取對(duì)策治理流動(dòng)性過(guò)剩，以防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹以及其對(duì)我國(guó)金融體系穩(wěn)定的危害。而在解決我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題時(shí)，有必要在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)

12、背景下，從短期、中期、長(zhǎng)期同時(shí)入手加以綜合解決。從短期來(lái)看，建立多層次資本市場(chǎng)，增強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品供給以分流已經(jīng)存在的過(guò)剩的流動(dòng)性；從中期來(lái)看，拓寬人民幣匯率波動(dòng)幅度，以增加人民幣匯率靈活性，改革現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，隔斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的直接對(duì)應(yīng)聯(lián)系，從而弱化流動(dòng)性過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)；從長(zhǎng)期來(lái)看，調(diào)投資、促消費(fèi)、減順差以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制，從根本上解決流動(dòng)性過(guò)剩，防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)。 本文的創(chuàng)新之處在于： ①以流

13、動(dòng)性過(guò)剩為研究起點(diǎn)，通過(guò)貨幣供應(yīng)量將流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，并利用大量數(shù)據(jù)資料做了嚴(yán)密的實(shí)證分析，得出“是過(guò)剩的流動(dòng)性導(dǎo)致了我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的高漲”的重要結(jié)論。 ②建立起我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及金融體系不穩(wěn)定三者之間的關(guān)系，進(jìn)行了系統(tǒng)、深入的研究，使文章結(jié)構(gòu)完整、邏輯清晰。 ③在提出解決我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的對(duì)策時(shí)，針對(duì)導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的原因，分別從短、中、長(zhǎng)期分層次地提出切實(shí)可行的政策