基于市盈率及市值因素的股票投資價(jià)值分析.pdf

1、市盈率在股票現(xiàn)實(shí)投資中是經(jīng)常涉及和使用的指標(biāo)之一。著名投資大師格雷厄姆在其著作《聰明的投資者》中明確提出將市盈率高低作為判斷股價(jià)是否被低估的方法。市場上許多投資者也將市盈率高低當(dāng)做衡量股票是否具有投資價(jià)值的參考指標(biāo)，低市盈率股票更有投資價(jià)值這一觀點(diǎn)也得到了部分投資者的認(rèn)可。除市盈率外，市值高低也是影響股票投資價(jià)值的重要因素。在資金量較少的情況下，低市值股票的價(jià)格比高市值股票更易大幅上漲，這使得投資者購買這類股票從而推動股價(jià)上漲的意愿增強(qiáng)

2、。此外，根據(jù)部分文獻(xiàn)及本文調(diào)查問卷結(jié)果顯示，市盈率及市值是大部分投資者在選擇股票時會考慮的因素，故本文以市盈率及市值為基礎(chǔ)分析其對投資收益率的影響，投資收益率的高低也就能反映出股票投資價(jià)值大小。
　　市盈率及市值作為影響股票投資收益率的因素，對于這兩個指標(biāo)是高還是低才能帶來較高投資收益率及其作為參考指標(biāo)的有效性問題一直存在爭議，而這又直接關(guān)系到投資時該如何采取決策。關(guān)于市盈率對股票投資價(jià)值的影響及其有效性問題，支持與質(zhì)疑的觀點(diǎn)均不

3、同程度存在。韓其恒等(2007)通過對1994年至2005年間的股票投資數(shù)據(jù)找到了支撐我國股票價(jià)值型投資的證據(jù)，這也就意味著伴隨著市盈率的增長，股票投資收益在降低。陳共榮、劉冉(2011)通過對A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)因我國資本市場成熟度較低，市盈率指標(biāo)在揭示公司未來增長潛力等方面有一定缺陷，其對投資的參考價(jià)值有限。王化成、卿小權(quán)等(2012)利用A股2003年至2009年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，持有較高會計(jì)投資價(jià)值指標(biāo)如市盈率的股票獲得正收益的概

4、率較大，這與低市盈率股票更有投資價(jià)值觀點(diǎn)相悖。國外學(xué)者如Ramcharran(2004)指出與市盈率相比，市凈率指標(biāo)能更好地預(yù)測新興市場的權(quán)益投資回報(bào)，市盈率對投資參考價(jià)值不大。關(guān)于市值對投資收益率的影響，黃芬紅、王志強(qiáng)(2014)研究發(fā)現(xiàn)在1994年至2012年期間A股出現(xiàn)了大市值股票溢價(jià)高于小市值股票的現(xiàn)象。Chan et.al(2002)通過將大、小盤股指數(shù)及各自收益高低進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)1984年至1998年，大盤股的收益情況明顯高于

5、小盤股。這與小公司效應(yīng)這一理論相悖。
　　市盈率及市值對投資收益率的影響程度直接關(guān)系到其作為投資指標(biāo)的參考價(jià)值。由于市盈率效應(yīng)以及小公司效應(yīng)均是討論指標(biāo)高低對股票投資收益率的影響，且該問題仍然存在爭議。故本文以此為出發(fā)點(diǎn)，考察市盈率及市值高低差異對股票投資價(jià)值的影響以及其作為參考指標(biāo)的有效性。
　　對于市盈率及市值高低所引起的投資收益率差異，本文從以下角度研究:(1)根據(jù)市盈率效應(yīng)及小公司效應(yīng)，市盈率或市值較低的股票或其組合

6、投資收益率較高。由于與市盈率效應(yīng)及股市規(guī)模效應(yīng)相悖觀點(diǎn)的存在，該問題值得進(jìn)一步研究。(2)以往文獻(xiàn)對市盈率及市值的討論均以大范圍進(jìn)行劃分，并未進(jìn)一步細(xì)分以分析差異。本文將市盈率或市值按高低按區(qū)間段分組后，分析不同區(qū)間段內(nèi)市盈率及市值對投資收益影響差異并考察同一區(qū)間內(nèi)市盈率及市值高低對投資收益率影響是否存在差異。這是市盈率及市值高低對投資收益率影響方面研究的進(jìn)一步細(xì)化。
　　對于市盈率及市值作為投資指標(biāo)的有效性，本文從以下角度研究:

7、(1)針對小公司效應(yīng)，有文獻(xiàn)指出其受季節(jié)性因素影響，如Keim(1983)研究發(fā)現(xiàn)在一月中，小規(guī)模公司具有更為明顯的溢價(jià)效應(yīng)。汪煒和周宇(2002)以1997年至2001年上證交易所股票為研究對象，得出結(jié)論稱中國股市也存在小公司效應(yīng)，但無明顯的一月效應(yīng)。市值作為解釋變量之一，在加入市盈率指標(biāo)后是否同樣存在明顯的季節(jié)效應(yīng)是一個值得研究的問題，因不同季度市盈率及市值對投資收益的影響體現(xiàn)了其作為投資指標(biāo)的有效性;(2)研究指數(shù)在漲跌階段中，市

8、盈率及市值作為參考指標(biāo)的有效性。這主要是由于指數(shù)漲跌會對投資者心理產(chǎn)生影響，從而對投資收益以及選股等要求也會發(fā)生變化。
　　文章實(shí)證研究方法上，本文以中小板市場公司為研究對象，考慮到樣本數(shù)量等問題，本文選擇時間節(jié)點(diǎn)為2008年三季度至2014年四季度，樣本為2007年末已在中小板市場上交易的106只股票（已剔除數(shù)據(jù)缺失較多的個股以及ST股票）。研究過程中，本文首先按照動態(tài)市盈率或流通市值高低排序，排序采用T-1（2008年三季度，

9、2008年四季度，…，2014年三季度）季度末動態(tài)市盈率或流通市值，以T季度股票投資收益率衡量投資效果。本文將流通市值及動態(tài)市盈率與投資收益率采取該種對應(yīng)方法是因本文主要為了研究動態(tài)市盈率及流通市值對股票投資價(jià)值的影響及其作為投資指標(biāo)的有效性。
　　動態(tài)市盈率及流通市值排序完成后，本文依次討論以下幾個問題:(1)按照動態(tài)市盈率或流通市值排序?qū)⒏骷径裙善狈殖?組，比較各組平均收益率的差異;(2)將T-1季度末動態(tài)市盈率或流通市值按照

10、區(qū)間段進(jìn)行劃分，比較不同區(qū)間段內(nèi)股票在T季度平均收益率;(3)在動態(tài)市盈率高低分組已經(jīng)確定的前提下，比較因流通市值高低不同而引起的股票投資收益率差異。
　　本文采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析，在模型中引入賬面市值比、無風(fēng)險(xiǎn)利率、虛擬變量PMI等控制變量。其中虛擬變量PMI作為股票投資的預(yù)期變量以反映投資主體對未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期而存在，這主要是因?yàn)槔硇灶A(yù)期理論中指出在進(jìn)行股票投資時需要對未來宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證過程中，本文對動態(tài)市盈

11、率和流通市值高低所引起的投資收益率差異以及其作為投資指標(biāo)的有效性進(jìn)行研究，得出如下結(jié)論:
　　1、本文引入虛擬變量PMI作為對未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)期的變量，其在模型中能夠較好地發(fā)揮作用。
　　2、根據(jù)動態(tài)市盈率及流通市值按不同區(qū)間進(jìn)行劃分后的實(shí)證結(jié)果顯示:(1)就動態(tài)市盈率而言，T-1季度末動態(tài)市盈率在30倍以下的股票在T季度的投資收益率會更高。且投資T-1季度末動態(tài)市盈率位于30倍以下區(qū)間段的股票時，T-1季度末動態(tài)市盈率在

12、所設(shè)定的同一區(qū)間內(nèi)的股票對T季度收益率影響結(jié)果出現(xiàn)趨同現(xiàn)象。(2)就流通市值而言，從不同區(qū)間段分析的結(jié)果來看，同一區(qū)間內(nèi)部未出現(xiàn)趨同現(xiàn)象，意味著小公司效應(yīng)在同一區(qū)間內(nèi)部亦表現(xiàn)得較明顯。這表明市場投資者將市值高低不同的股票看作是有差異的，投資者對市值變化更為敏感。
　　3、就一年中四個季度末動態(tài)市盈率及流通市值對下一季度投資收益率的影響來看，與在其他季度中投資相比，投資于第三季度末的低流通市值及低動態(tài)市盈率股票能夠獲得較其他季度而言

13、更高的收益率，當(dāng)然這種橫向比較的前提條件是所比較的股票在各季度末具有相同或者相近的流通市值及動態(tài)市盈率。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下:
　　1、本文在研究模型中定義了新的虛擬變量PMI以反映投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，并發(fā)揮了作用。
　　2、本文在研究過程中采用了對市盈率以及市值按照高低區(qū)間段進(jìn)行劃分引入虛擬變量的方法，比較不同區(qū)間段市盈率以及市值對股票投資收益率的影響差異，發(fā)現(xiàn)了市盈率以及市值在不同區(qū)間的作用規(guī)律及差異，這種按

14、區(qū)間分組研究的方式在以往并不多見，是對此前研究的細(xì)化。
　　3、根據(jù)文獻(xiàn)綜述，小公司效應(yīng)具有明顯的季節(jié)效應(yīng)，在一月份小市值公司收益率表現(xiàn)得較高。關(guān)于市值的季節(jié)效應(yīng)文獻(xiàn)討論較多，而本文通過引入虛擬變量的方法，在考慮了引入市盈率變量后，分析市值與市盈率共同作用下是否同樣具有季節(jié)效應(yīng)，以此來分析市盈率以及市值在不同季度投資時的有效性及適用性。
　　本文的不足之處主要體現(xiàn)在，雖然通過引入虛擬變量的方法對模型進(jìn)行豐富，但是文章的理論模