利率市場化與貨幣政策框架轉型.pdf

1、1998年1月1日，我國摒棄貸款規(guī)?？刂?，完成貨幣政策數(shù)量型調(diào)控框架的構建。從十多年的實踐看，還存在不少問題。一是貨幣政策中介目標的可控性和相關性不強，貨幣供應量作為中介目標的有效性受到質疑。二是隨著我國社會融資結構的不斷變化，傳統(tǒng)數(shù)量型工具（如貸款規(guī)模、存款準備金率）的作用趨于弱化。更為重要的是，我國經(jīng)濟增長模式正經(jīng)歷著從追求速度向提升質量的轉變。過去十多年來以投資和出口為引擎，依賴資金推動和資源消耗的粗放型經(jīng)濟增長模式已越來越難以為

2、繼，完善資源要素，特別是資金價格（利率）的市場形成機制，將成為進一步深化改革的重要領域。然而，利率市場化絕不意味著中央銀行放棄對利率的管理與調(diào)控。從國際經(jīng)驗看，在利率市場化程度逐步提高乃至完全實現(xiàn)的過程中，主要發(fā)達國家的貨幣政策都經(jīng)歷了一個從數(shù)量型調(diào)控向價格型（利率）調(diào)控轉變的過程。2012年9月，我國《金融業(yè)發(fā)展與改革“十二五”規(guī)劃》亦正式提出:“逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉型

3、?！痹谖覈适袌龌M程不斷加快的背景下，研究建立與利率市場定價機制相適應的貨幣政策價格型（利率）調(diào)控框架，體現(xiàn)的正是十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出的，“處理好政府與市場關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用”。這對于當下的中國無疑具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　本文將理論回顧與國際經(jīng)驗借鑒作為分析問題的邏輯起點，從文獻研究和歷史研究的角度，梳理利率市場化與貨幣政策框架轉型的邏輯關系

4、，結合我國尚處于轉軌經(jīng)濟的特殊國情，提出我國貨幣政策框架轉型目標。之后使用中國的數(shù)據(jù)實證檢驗“我國基準利率體系是否形成”，“利率傳導機制是否通暢”等命題，回答我國是否具備實行價格型貨幣政策框架條件的問題。在此基礎上，建立動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型的分析框架，在目前“利率雙軌制”條件下，對我國均衡利率進行估算，回答價格型（利率）調(diào)控“怎么調(diào)”的問題。最后，提出我國貨幣政策框架轉型的現(xiàn)實路徑。本文主要創(chuàng)新點是:
　　(1)本文系

5、統(tǒng)梳理了美、德等發(fā)達國家，以及日、韓等新興市場經(jīng)濟體在利率市場化過程中，貨幣政策框架轉型的歷史經(jīng)驗，深入研究利率市場化與貨幣政策框架轉型之間的邏輯關系，發(fā)現(xiàn):第一，利率市場化要求貨幣政策轉向市場化程度更高的價格型（利率）調(diào)控方式;第二，社會融資結構變化是導致貨幣政策框架轉型的重要原因;第三，利率市場化是貨幣政策框架轉型的必要而非充分條件;第四，貨幣政策框架轉型是一個漸進過程。
　　(2)本文對我國貨幣政策框架發(fā)展的歷史進行回顧，從

6、市場化改革的視角對我國兩輪貨幣政策框架轉型的背景和原因進行了分析，在借鑒國外經(jīng)驗和考慮我國具體國情的基礎上，提出貨幣政策框架轉型目標:堅持多目標、多工具的貨幣政策框架，但逐漸從“以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主”轉變。
　　(3)本文使用時變參數(shù)模型（Time-varying parameter model）對于我國基準利率和基準收益率曲線的基準性（即基準利率和基準收益率曲線對于其他利率和其他收益率曲線的引導作用）進行實證研究，

7、發(fā)現(xiàn):第一，除了存款利率管制之外，SHIBOR或回購利率成為短端基準的一個主要障礙在于波動性太大，不利于穩(wěn)定市場預期。第二，國債收益率曲線在長端的影響力要明顯弱于短端，影響其成為金融市場中長期的定價基準。
　　(4)本文構建包含融資約束的企業(yè)投資決策模型，使用企業(yè)財報數(shù)據(jù)來實證研究融資約束（數(shù)量機制）和融資成本（價格機制）對企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有和民營企業(yè)對融資約束都較敏感，但國有企業(yè)對融資約束的敏感性顯著低于民營企業(yè)