企業(yè)資本結構、產權性質與產品市場競爭行為——來自房地產行業(yè)的經驗證據(jù).pdf

1、資本結構決策是現(xiàn)代企業(yè)最重要的財務政策之一，不僅對企業(yè)的資金成本、財務風險、稅金支出、治理結構等具有影響，還會對企業(yè)在產品市場上的競爭行為產生重大影響。然而，當前有關資本結構影響產品市場競爭的理論在學術界和企業(yè)界都“還未引起足夠的重視”，有待進一步研究。
　　 中國社會經濟轉型下特殊的制度背景可能使得企業(yè)資本結構如何影響產品市場競爭行為的問題趨于復雜化。深袋效應模型和兩階段轉換成本模型等資本結構影響產品市場競爭的主流理論認為，企

2、業(yè)負債會軟化(Soften)產品市場競爭，即企業(yè)負債會使其產品市場競爭行為更加軟弱(Soft)(如，提高價格、減少投資、降低產量等)，絕大多數(shù)對西方發(fā)達經濟體的經驗研究都支持上述觀點。然而，上述主流觀點似乎無法合理解釋我國企業(yè)實踐中普遍存在的一個現(xiàn)象：一方面，的確有大量非國有企業(yè)因沉重的債務負擔而在產品市場上丟城失地、節(jié)節(jié)敗退，但另一方面，很多國有企業(yè)在產品市場上的競爭行為卻似乎并沒有因為債臺高筑而變得軟弱(Soft)，有的甚至還相當激

3、進、更具進攻性(Aggressive)。近年來，在我國房地產、煤炭、水泥、鋼鐵、航空等行業(yè)均不同程度地存在上述現(xiàn)象。
　　 上述現(xiàn)象表明，中國獨特的制度背景可能使得我國企業(yè)的負債與產品市場競爭行為之間的關系，與當前西方的主流理論觀點及經驗證據(jù)之間存在一定偏差，尤其是國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間很可能存在明顯差異，這有待更加確切的經驗證據(jù)和更加合理的理論解釋。因此，本研究試圖基于企業(yè)資本結構影響產品市場競爭的相關理論，結合我國轉型背景

4、下的制度特征，分析我國企業(yè)資本結構對產品市場競爭行為的效應，以及企業(yè)產權性質對此的影響。具體地，本研究選擇房地產企業(yè)進行實證分析，主要原因是國有和非國有房地產企業(yè)的負債與產品市場競爭行為關系明顯分化的現(xiàn)實具有典型性、企業(yè)產權性質在房地產行業(yè)有重要意義、獨特的數(shù)據(jù)(如土地拍賣)有利于從多層次進行實證檢驗、房地產行業(yè)的市場結構與理論模型相符、房地產行業(yè)具有重要現(xiàn)實意義。
　　 本研究的主要內容與結論包括：
　　 (1)通過對

5、相關理論和我國轉型制度背景的分析得出，我國國有企業(yè)普遍存在的弱融資約束和軟預算約束特征，使得“企業(yè)負債會軟化(Soften)產品市場競爭，即企業(yè)負債會使其產品市場競爭行為更加軟弱(Soft)”的主流觀點對國有企業(yè)的適用性弱于非國有企業(yè)。深袋效應模型和兩階段轉換成本模型等主流理論在解釋企業(yè)負債如何影響產品市場競爭行為時認為，在其他條件一定的情況下，增加負債會顯著提高企業(yè)的財務脆弱性、邊際外部融資成本和破產風險，從而使企業(yè)的產品市場競爭行為

6、更加軟弱(Soft)。上述觀點成立的兩個重要前提是企業(yè)存在債務硬約束和明顯的融資約束。然而，對我國制度背景的分析表明，國有企業(yè)普遍存在較強的軟預算約束和相對較弱的融資約束，與主流理論的前提存在差距，導致主流理論觀點的適用性較弱。相反，非國有企業(yè)的現(xiàn)實與主流理論觀點較為接近。
　　 (2)結合房地產企業(yè)的理論分析表明，非國有房地產企業(yè)的負債會使其產品市場競爭行為更加軟弱(Soft)，但國有房地產企業(yè)的負債則會使其產品市場競爭行為更

7、具進攻性(Aggressive)。對非國有房地產企業(yè)而言，提高負債會顯著提高企業(yè)的財務脆弱性、邊際外部融資成本和破產風險，從而使企業(yè)的產品市場競爭行為更加軟弱(Soft)(如，降低投資、減少高價拿地、控制規(guī)模擴張速度)。但是，對國有房地產企業(yè)而言，由于弱融資約束和軟預算約束，國有企業(yè)更容易從銀行獲得貸款，且普遍預期政府會在企業(yè)陷入困境時進行救助，尤其是作為國民經濟基礎產業(yè)和支柱產業(yè)的房地產行業(yè)更是如此，因此，國有房地產企業(yè)發(fā)生虧損后無力

8、償還的部分(尤其是拖欠銀行的債務)最終將由國家和銀行“埋單”，負債率越高，國有房地產企業(yè)需要承擔的虧損比例越低，從而，高負債的國有房地產企業(yè)更傾向于采取激進的、更具進攻性(Aggressive)的產品市場競爭行為(如，擴大投資、高價拿地、大力提高市場份額)，以較小的預期損失博取較大的可能收益--一旦成功，高負債國有房地產企業(yè)便可獲得巨大收益，倘若失敗，則絕大部分損失由政府和銀行來承擔。
　　 (3)對2004-2009年滬深兩市

9、A股房地產上市企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，相比非國有房地產企業(yè)，國有房地產企業(yè)的負債對其投資支出的負效應顯著更弱；具體地，非國有房地產企業(yè)的負債對其投資支出具有顯著的負效應，國有房地產企業(yè)的負債對其投資支出具有顯著的正效應。
　　 (4)基于2003年1月至2011年6月期間北京等14個大中城市234塊商品住宅用地拍賣數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，相比非國有房地產企業(yè)，國有房地產企業(yè)的負債對其在土地拍賣中出價水平的負效應更弱；具體地，非國有房地產

10、企業(yè)的負債對其在土地拍賣中的出價水平具有顯著的負效應，國有房地產企業(yè)的負債對其在土地拍賣中的出價水平具有顯著的正效應。
　　 (5)對2004-2008年滬深兩市A股房地產上市企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，在我國房地產市場總體上供不應求的這幾年時間里(2008年除外)，非國有房地產企業(yè)的負債對其市場份額增長具有顯著的負效應，相反，國有房地產企業(yè)的負債對其市場份額增長具有顯著的正效應，但這種正效應在房地產市場衰退期(2008年)明顯減弱。上

11、述三個實證研究，從多個角度、不同層次，為如下觀點提供了相互印證、邏輯一致的支持：房地產企業(yè)的負債對產品市場競爭行為的效應因企業(yè)產權性質而不同。對非國有房地產企業(yè)而言，負債會使企業(yè)的產品市場競爭行為更加軟弱(Soft)(如，降低投資、減少高價拿地、控制規(guī)模擴張速度)；但對國有房地產企業(yè)而言，負債則會使企業(yè)的產品市場競爭行為更具進攻性(Aggressive)(如，擴大投資、高價拿地、大力提高市場份額)。
　　 本研究的學術價值和創(chuàng)新

12、點主要集中在以下四點：
　　 (1)在中國的轉型制度背景下，分析和檢驗了企業(yè)資本結構對產品市場競爭行為的效應，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)產權性質對此的重要影響。本研究指出，我國國有企業(yè)普遍存在的軟預算約束和弱融資約束特征，使得基于深袋效應模型和兩階段轉換成本模型得出的“企業(yè)負債會軟化(Soften)產品市場競爭”的西方主流觀點對國有企業(yè)(相比非國有企業(yè))的適用性較弱。
　　 (2)從多層面，多角度實證檢驗了企業(yè)資本結構對產品市場競爭行為

13、的影響，提供了可靠的經驗證據(jù)。本研究利用房地產企業(yè)的數(shù)據(jù)，從企業(yè)投資、土地競拍和市場份額增長三個方面(其中，土地競拍是一個比較獨特的視角)，提供了相互印證、邏輯一致的經驗證據(jù)，研究結果具有較強的可靠性。
　　 (3)實證檢驗了企業(yè)資本結構對土地競拍行為(出價水平)的效應，為財務約束下的拍賣理論提供了重要的經驗證據(jù)，并發(fā)現(xiàn)了企業(yè)產權性質對資本結構與競拍行為之間關系的重要影響。
　　 (4)探索了競買人資本結構對土地成交價的