虛掩的禁令之門-“曲線”MBO多案例研究.pdf

1、MBO（管理層收購）曾經(jīng)承載國(guó)有企業(yè)改制、管理人員激勵(lì)等制度使命，但隨著操作過程不規(guī)范、信息不透明、國(guó)有資產(chǎn)流失等問題日益凸顯，2005年起我國(guó)政府叫停了大型國(guó)企的MBO。然而近些年，各種“曲線”或“隱性”MBO先后走入前臺(tái)，管理層“巧妙”地規(guī)避政策限制實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性控股，雙匯、豐原和富潤(rùn)就是其中幾個(gè)典型案例。本文遵循多案例研究的規(guī)范方法，采用“分析性歸納”的思路，在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上提煉了MBO理論分析框架，再將雙匯、豐原和富潤(rùn)MBO的單案

2、例分析和跨案例分析結(jié)果分別與之相比較，對(duì)理論框架進(jìn)行了驗(yàn)證和補(bǔ)充，擴(kuò)充了MBO研究相關(guān)文獻(xiàn)的視角與內(nèi)容。
　　 研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)以往理論的驗(yàn)證尤其是MBO的實(shí)施過程方面，成立殼公司作為收購平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“曲線”MBO、收購資金來源和收購價(jià)格不明和不公、“擠牙膏式”的信息披露、獲得地方政府的支持和配合、高分紅與財(cái)富轉(zhuǎn)移等是MBO的典型現(xiàn)象和行為，現(xiàn)有的理論研究結(jié)論得到進(jìn)一步驗(yàn)證。同時(shí)，本文新的理論啟示在于機(jī)構(gòu)投資者在MBO過程中所扮演的角

3、色和所能起到的作用。無論是雙匯案例中境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的制衡作用，還是豐原案例中信托公司的橋梁作用，都能豐富現(xiàn)有MBO的理論內(nèi)涵，為今后的研究提供新的思路。
　　 事件研究法檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層的MBO信息的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)盡管存在利益轉(zhuǎn)移、信息披露違規(guī)等諸多問題，投資者仍將MBO視為積極信號(hào)。但是考慮到國(guó)內(nèi)MBO往往是一種尋租性收購行為而并非是管理層看好未來收益的經(jīng)營(yíng)性收購行為，市場(chǎng)還須更加理性看待MBO。
　　 基于多

4、案例分析，本文亦得到一系列的操作、制度改進(jìn)的實(shí)踐啟示。一方面，MBO能夠成功實(shí)施是各方利益平衡的結(jié)果，比如選擇正確的“合作伙伴”，地方政府（國(guó)有股東）的大力配合等；但是，另一方面，曲線MBO的成功實(shí)施本身就違反了政策的初衷，“曲線”、“隱性”MBO與其說是一種“路徑創(chuàng)新”，倒不如說反映出了國(guó)有股權(quán)改制中監(jiān)管制度的缺失，它們的存在讓MBO禁令之門只是虛掩，政策成為一紙空文。因而，必須通過創(chuàng)新性的制度改進(jìn)予以屏蔽：首先不能完全寄希望于MBO