國企改革配套文件出臺對混合制改革的實質性影響--基于滬深上市公司的實證研究——畢業(yè)論文

1、<p>　　國企改革配套文件出臺對混合制改革的實質性影響</p><p>　　——基于滬深上市公司的實證研究　</p><p>　　內容提要：在國企混合制改革進程中，一系列指導性文件陸續(xù)公布。本課題計劃探討該類文件對混合制改革是否具有實質影響。本文以2012年國資委出臺的混合制改革規(guī)定為例，以國有上市企業(yè)為研究對象，從滬深兩市上市公司篩選有效數(shù)據(jù)，建立數(shù)理模型分析國有改革配套文件

2、發(fā)布前后國有持股比例對混合制改革是否存在額外的實質性影響。在研究過程中，該課題不僅將考慮公司規(guī)模、全要素生產(chǎn)率等一系列變量，也將根據(jù)2009-2012年研究對象的績效表現(xiàn)劃分研究對象所在的經(jīng)營周期，希望得到更為準確有效的結論。在結合數(shù)理分析結果與宏觀背景后，本課題發(fā)現(xiàn)指導性文件發(fā)布前后，國有股份比例對處于不同經(jīng)營周期的企業(yè)具有不同的影響。</p><p>　　關 鍵 詞：混合制改革 國有股份比例 資產(chǎn)回報率 經(jīng)營

3、周期 </p><p>　　The substantial impact of supporting documents on mixed-system reform</p><p>　　——Empirical research on listed companies in China</p><p>　　Abstract: In the process of st

4、ate-owned enterprise reform, a series of guidance documents have been published. This study examines whether these documents have a substantial impact on the state-owned enterprise reform. Based on the valid data of list

5、ed state-owned enterprises, this research will find out whether the substantive impact exists through model analysis. This research not only takes size、TFP and many other factors into account but also divides these state

6、d-owned enterprises into sever</p><p>　　Keywords: Mixed-system reform；State-owned share；Return rate；Operating Cycle</p><p><b>　　一、引言</b></p><p>　　作為國民經(jīng)濟的重要支柱，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展

7、中起著不可替代的引導作用。然而隨著國內外經(jīng)濟趨勢的發(fā)展與國有企業(yè)競爭力的相對下降，國有企業(yè)改革已成為經(jīng)濟體制改革中的一個重要命題，而混合制改革就是國有企業(yè)改革的重要環(huán)節(jié)。 </p><p>　　（一）國企混合制改革的背景</p><p>　　國有企業(yè)改革具有重要的現(xiàn)實意義。作為國民經(jīng)濟的重要支柱，國有企業(yè)的活力與競爭力與國民經(jīng)濟存在密不可分的聯(lián)系。近年來，國有企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)與其享有的資本優(yōu)

8、勢、政策因素等資源并不匹配。具體從財務數(shù)據(jù)分析，如圖1-1，國企資產(chǎn)回報率自1999年起始終低于民營企業(yè)資產(chǎn)回報率，且差距不斷擴大。在利潤率層面，自金融危機以來國企與民企利潤率也逐步持平?？梢钥闯?，國企的政策優(yōu)勢與資本優(yōu)勢已不再明顯，單純依靠資本優(yōu)勢與政策優(yōu)勢的國有企業(yè)缺乏足夠的競爭力，因而也不能夠很好地履行社會責任。國有企業(yè)改革主要集中在引導國有企業(yè)開展并購重組與混合制改革這兩個方面。所謂混合制改革，指允許國有經(jīng)濟和非國有經(jīng)濟發(fā)展為混

9、合所有制經(jīng)濟，也可理解為國資項目允許注入非國有資本。混合制改革有效地將民營資本與民營管理制度引入國有企業(yè)，提升國有企業(yè)的競爭力，同時使國有企業(yè)以更加透明化、更加市場化的方式有效參與市場競爭，從而提高公司業(yè)績并履行社會責任。</p><p>　　圖1-1 國企與民企資產(chǎn)回報率與利潤率（%）對比 </p><p>　　數(shù)據(jù)來源：黃有川：《中國國企改革難有實效》，《金融時報》2014年11月2

10、6日。</p><p>　　以1979年首鋼等八家國有企業(yè)嘗試擴大經(jīng)營自主權為起點，國企改革在一系列的改革創(chuàng)新中有條不紊地進行。在此過程中，國有企業(yè)在保持對國民經(jīng)濟命脈的影響力與控制力的同時，也不斷提升自身的生產(chǎn)效率與市場競爭力。21世紀以來，國企改革也成為了經(jīng)濟體制改革中的重要方面。2015年，國務院正式印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，這一文件也預示著新一輪國企改革浪潮的到來。</p>&

11、lt;p>　?。ǘ┱n題的目的與意義</p><p>　　國企改革特別是混合制改革進程中，一系列對應的改革配套文件陸續(xù)公布。然而在這一系列的公開文件發(fā)布前，國企改革早已涉及相關文件的改革內容。如2012年國資委出臺規(guī)定宣布民間投資主體可通過出資入股等形式參與國企改革重組，但在此之前國企混合制改革早已通過這種模式進行。因而此類配套性文件對國有企業(yè)改革是否具有實質性的推動作用，或是僅僅起著一個概括總結的作用，則

12、是一個值得考慮的問題。這也是本課題旨在研究的核心問題。本課題旨在以一系列有關國企混合制改革的研究為基礎，從滬深兩市上市公司中篩選數(shù)據(jù)，建立數(shù)量模型分析國企改革進程中所有權結構變動中的政策效應。該課題在結合宏觀背景與數(shù)理分析結果后，將盡可能全面地分析國企在改革進程中的所享有的政策效應。亦即分析在國企改革配套文件發(fā)布后，國企改革是否會由于配套文件而產(chǎn)生溢出效應，并根據(jù)分析結果提出一些合理的政策建議。</p><p>

13、<b>　?。ㄈ┪墨I綜述</b></p><p>　　中國混合制改革是國內外學者討論的熱點話題。近年來也有眾多學者著手研究混合制改革對國有企業(yè)具體層面的影響。這些研究主要是以設計圍繞混合制改革的虛擬變量為核心，探究國有股份比例對國企業(yè)績等其他屬性的影響。這其中大多數(shù)的研究主要停留在對數(shù)據(jù)與回歸的處理，并沒有深入地挖掘現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。但其中還是有一部分學者以數(shù)理分析結果為基礎，結合宏觀背景很

14、好解釋了混合制改革中某個具體層面的問題，為國有企業(yè)改革的研究做出了巨大的貢獻，也為本課題的開展有很大的幫助： </p><p>　　劉煜輝、熊鵬（2005）通過實證研究討論政府管制對交易市場異常價差的影響，指出股票分置改革通過影響國有持股比例，將有助于形成各級市場正常的套利機制，推動國企回到正常的市場效率水平。趙軍強、廖士光與李湛（2006）結合實證研究闡明流動股股東與非流通股股東在國有企業(yè)改革中實現(xiàn)“雙贏”，且

15、國有股份比例等因素對公司業(yè)績及企業(yè)對價確定具有重要的影響。許年行、吳世（2007）通過運用“錨定效應”理論，實證闡述了股權分置改革中企業(yè)對價的制定與經(jīng)營業(yè)績受到歷史對價因素及企業(yè)類型的影響。鄭志剛、孫艷梅、譚松濤、姜德增（2007）基于股權分置改革，檢驗了中國上市公司現(xiàn)存公司治理制度的有效性。他們以理論研究與實證模型為基礎，指出所有權結構差異將改變公司治理制度的有效性從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。汪昌云、孫艷梅、鄭志剛與羅凱（2010）以RO

16、A為衡量指標，實證闡述了混合制改革將改善中國上市公司治理機制的有效性。具體而言，股改后三年國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績發(fā)生了明顯的好轉，他們也結合宏觀背景對這一現(xiàn)象進行解釋。林菀娟、王輝與韓濤（2016）選取ROA與托賓Q值衡量上市公司的績效與市場評價，通過采用雙重差分模型與工具變量法</p><p>　　這一系列與混合制改革相關的研究有著重要的現(xiàn)實意義，也為本課題的研究提供了很大的幫助。但這些研究也存在著一定的不足，如中

17、國國內更多的研究時是集中在對企業(yè)績效的直接分析，并不能很好地反映國有企業(yè)績效的改善是源自于國企改革這一舉措還是企業(yè)其他因素的改變。這一缺陷也是該課題希望能夠解決的問題之一。并且，絕大部分的課題也僅僅停留在對回歸結果與現(xiàn)象的描述，對其根源的研究相對較少。</p><p>　　關于混合制改革，也有一批國外學者開展了相關的研究，具體如下：</p><p>　　Chen and Tian（1998

18、）結合實證驗證與宏觀背景，指出國有企業(yè)的不同類型將影響企業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)。Sun，Tong and Wilson（2002）以中國大陸上市公司為樣本，實證研究后發(fā)現(xiàn)過高或過低的國有股份比例都不利于公司改善自身經(jīng)營業(yè)績，即公司業(yè)績與國有股份比例呈倒U型關系。此外，他們也結合宏觀背景解釋了所有制改革對企業(yè)業(yè)績改善的積極作用。Estrin and Tian（2005）通過研究826家中國上市公司，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的業(yè)績與國有持股比例呈U型關系。國

19、有持股比例的不斷上升將使企業(yè)業(yè)績先下降后上升。他們解釋這是由于政策優(yōu)勢與所有權集中這兩個因素造成的。Michael，Peter and Oliver（2006）通過理論推導與實證研究，指出在中國上市公司中，不同的所有權結構與不同的持股人比例將產(chǎn)生運用激勵機制方式的差異，這一差異結合管理者個人屬性的不同，最終導致公司業(yè)績出現(xiàn)變化。</p><p>　　表1-1 課題相關的理論研究</p><p

20、>　　在國內外這一系列的研究中，除國有持股比例外，公司規(guī)模、高管自身屬性、生產(chǎn)率等因素也被納入了研究的范疇。如葛永波、陳磊和劉立安(2016)提到企業(yè)主動識別高管自身屬性從而對業(yè)績產(chǎn)生影響，這些研究基本都集中在某一具體層次的問題，如探究公司業(yè)績與國有股份比例的關系。不同的是國內研究主要通過較為復雜的計量模型解釋相關問題，而國外學者大多只是采用簡單的計量模型，研究更主要集中在解釋實證研究得出的結果。在這一系列的研究中，暫時還沒有將樣

21、本公司根據(jù)經(jīng)營周期進行分類的研究。在進行企業(yè)分類時，趙黎明、潘康宇(2007)與譚力文、夏清華(2007)等人的文章也為本課題的研究提供了很重要的幫助。同時，過去也很少有關于混合制改革指導文件的討論，這也是該課題的研究意義之一。</p><p>　　二、研究思路與數(shù)據(jù)處理</p><p>　　在相關文件發(fā)布之前，國企改革已經(jīng)在一定程度上開展了相關文件提到的政策內容。如2006年國資委發(fā)布文

22、件提到加大中央企業(yè)兼并收購力度，而在此之前國企并購重組早已如火如荼地進行。再比如2012年國資委出臺規(guī)定稱民間投資主體可通過出資入股等形式參與國企改革重組，而在此之前國企混合制結構改革也早已通過這種方式開展。一系列的事例似乎表明，中央發(fā)布的有關國企改革文件并非承擔著啟動新一輪改革浪潮的作用，而更大程度上是對改革進程的總結與引導。</p><p>　?。ㄒ唬┱n題的研究思路</p><p>　

23、　該課題將以2012年國資委發(fā)布的《關于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導意見》為例，探究配套文件是否對混合制改革是否具有實質性的影響。具體來說，本課題將以2009-2015年滬深國有上市企業(yè)相關數(shù)據(jù)為基礎，通過數(shù)理模型探究配套文件發(fā)布前后國有持股比例是否對上市國有企業(yè)的績效表現(xiàn)具有進一步的實質影響。擬采用的模型如下所示。在后期的分析中，也將根據(jù)數(shù)據(jù)分析結果嘗試改善模型。</p><p><b>

24、　?。?-1）</b></p><p><b>　?。?-2）</b></p><p>　?。ǘ?shù)據(jù)的種類與來源</p><p>　　該課題所涉及的一次數(shù)據(jù)包括：資產(chǎn)收益率（、凈資產(chǎn)收益率（、公司規(guī)模、前三名高管學歷水平、兼并收購的次數(shù)、國有股份比例、營業(yè)收入、員工人數(shù)、營業(yè)成本。其中為以2012年為時間截點，描述2012年后數(shù)據(jù)

25、的虛擬變量。該課題的主要數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，國泰安數(shù)據(jù)庫與同花順股權結構模塊數(shù)據(jù)。</p><p>　　在描述高管個人屬性對公司績效影響時，擬采用前三名高管學歷水平對高管個人屬性進行一定程度的描述?；趯Ω吖軐W歷水平的抽樣了解，本課題擬以0表示本科及以下學歷，1表示碩士學歷，2表示碩士及以上學歷。這種度量方式存在一定的局限性，在后期處理時也會根據(jù)實際條件盡可能進行優(yōu)化。</p><p&g

26、t;　?。ㄈ㏕FP等數(shù)據(jù)的處理與數(shù)據(jù)篩選</p><p>　　該課題所涉及的數(shù)據(jù)不都是可以直接獲得的一次數(shù)據(jù)，如并購次數(shù)與全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，TFP）數(shù)據(jù)都需要進一步的處理與計算才能夠獲得。其中，全要素生產(chǎn)率（TFP）又稱技術進步率，是用來描述科技創(chuàng)新等非勞動力、非資本因素對企業(yè)績效影響的指標。全要素生產(chǎn)率的計量方法包括代數(shù)指數(shù)法、索羅殘差法、常規(guī)方法等方法。在本課

27、題中，根據(jù)所搜集樣本的整體情況，將采用常規(guī)方法衡量TFP這一變量，用以排除非勞動力、非資本因素對研究主體經(jīng)營績效的影響，從而更準確地衡量國有控股比例對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。具體處理如下式：</p><p><b>　?。?-3）</b></p><p>　　其中表示第t個樣本在第i年的營業(yè)收入增長率， 表示營業(yè)成本增長率，表示員工人數(shù)增長率，即為所求的全要素生產(chǎn)率。在此

28、過程中，以營業(yè)收入增長率與營業(yè)成本增長率描述公司績效的增長率與投入資本的增長率，旨在從公司經(jīng)營的角度描述非資本或勞動力因素對公司績效的影響。</p><p>　　如上文所述，國有企業(yè)改革包含并購重組與混合制改革兩個大的方面。因而該課題采用具體變量描述并購重組對公司經(jīng)營績效的影響，從而更好地研究混合制改革對公司績效的實際影響。具體來說，并購重組次數(shù)用以描述上市國有企業(yè)參與并購重組的頻率，從而刻畫并購重組對公司績效的

29、影響。在此課題中，以上市企業(yè)第一次發(fā)布的并購重組公告作為標準，將并購重組的事件納入首次公告的年份。</p><p>　　此外，該課題所涉及的被研究主體都圍繞在上市國有企業(yè)。在本課題中，滿足以下兩個條件中的一個的企業(yè)為國有企業(yè)：（1）政府或國有企業(yè)控制超過50%的股份。（2） 政府或國有企業(yè)控股比例低于50%，但公司的實際控制人為國資委或地方國資委。在課題中企業(yè)實際控制人數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，這也是進行數(shù)據(jù)篩選

30、的重要指標。</p><p>　　在初步的數(shù)據(jù)處理與篩選后，所得ROA模塊樣本大小為5942，ROE模塊樣本大小為6290。</p><p><b>　　三、研究對象的分組</b></p><p>　　（一）經(jīng)營周期分類的依據(jù)與標準</p><p>　　狹義的經(jīng)營周期指從取得存貨開始到售出存貨回收現(xiàn)金為止的時期。本課題中

31、，經(jīng)營周期特指企業(yè)所處的發(fā)展階段，包括發(fā)展、成熟、衰退等階段。在上文所闡述的數(shù)據(jù)處理過程后，直接采用原始數(shù)據(jù)進行總體數(shù)據(jù)分析而忽略經(jīng)營周期對公司績效的影響，將很大程度地對實證結果產(chǎn)生影響。在不同的運營周期，企業(yè)會表現(xiàn)出階段性的特征，其經(jīng)營行為、投融資決策、受宏觀因素的影響等等一系列的特征都隨之不同。因而國有企業(yè)績效的不同變化很可能源自于企業(yè)所處經(jīng)營周期的不同而并非是國企改革配套文件產(chǎn)生的影響?？偟膩碚f，根據(jù)經(jīng)營周期對研究對象進行分組是研

32、究中不可或缺的一部分。 </p><p>　　針對企業(yè)經(jīng)營周期，先前已有一系列研究以量化方式衡量企業(yè)所在的企業(yè)周期。尹閃（2009）通過現(xiàn)金流組合的方式將企業(yè)經(jīng)營周期劃分為五個階段；孫建強等人（2003）運用收入增長率等六個指標建立線性方程得出確定的指標值，在此基礎上確定企業(yè)所在的周期；熊義杰（2002）運用數(shù)理模型進行拐點分析，通過企業(yè)所處的拐點劃分企業(yè)的經(jīng)營周期?？傮w而言，先前許多研究從不同角度研究經(jīng)營周

33、期的劃分，也為本課題分類方法的設置提供了重要的參考。</p><p>　　綜合課題需要與可得的數(shù)據(jù)樣本，本課題采用投資活動凈現(xiàn)金流與主營業(yè)務收入兩大財務指標對國有企業(yè)進行經(jīng)營周期的劃分，分類以企業(yè)2009-2011年的數(shù)據(jù)為基準確定課題研究時間區(qū)間（2009-2015年）企業(yè)所在的經(jīng)營周期。具體處理如下：</p><p>　　1．以主營業(yè)務收入為指標</p><p>

34、;　　主營業(yè)務收入增長率能在一定程度上描述公司經(jīng)營業(yè)績的變化。取被研究公司2009-2011年三年的主營業(yè)務收入增長率，計算其幾何平均數(shù)（如下式3-1）,以前后40%的平均值作為分類依據(jù)，對樣本公司進行劃分。主營業(yè)務收入增長率處于前40%的企業(yè)滿足Ⅰ類條件，處于后40%的企業(yè)滿足Ⅲ類條件，剩余樣本滿足Ⅱ類條件</p><p><b>　?。?-1）</b></p><p&

35、gt;　　表3-1 經(jīng)營周期分類方法</p><p>　　2．以投資活動凈現(xiàn)金流為指標</p><p>　　投資活動現(xiàn)金流主要包括購建固定資產(chǎn)、處理長期資產(chǎn)等業(yè)務產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。該指標的變化能夠在一定程度上描述企業(yè)的成長情況。在本課題中，以2009-2011年的數(shù)據(jù)為基礎，計算投資活動凈現(xiàn)金流增長率在研究區(qū)間的算數(shù)平均值。算數(shù)平均值處于前40%的樣本滿足Ⅲ類條件，處于后40%的樣本滿足

36、Ⅰ類條件，剩余樣本滿足Ⅱ類條件。</p><p>　　當樣本公司滿足兩次Ⅰ類條件時，則將企業(yè)歸入成長期；當樣本公司滿足兩次Ⅲ類條件時，則將企業(yè)納入衰退期；剩余企業(yè)則納入穩(wěn)定期。兩類數(shù)據(jù)的不同處理主要取決于所得數(shù)據(jù)情況的不同。在保證數(shù)據(jù)準確性與可得性的前提下，采用不同的處理方法作為分類標準，對第二部分中所得的國有公司樣本進行分類，在此基礎上再進行下一步的分析與處理。</p><p>　?。ǘ?/p>

37、）分類結果與可用數(shù)據(jù)樣本分析</p><p>　　經(jīng)過基礎分類處理，得到ROA板塊成長期樣本1178個，平穩(wěn)期樣本4158個，衰退期樣本606個。得到ROE板塊成長期樣本1243個，平穩(wěn)期樣本4405個，衰退期樣本642個。</p><p>　　四、數(shù)據(jù)的回歸分析與模型調整</p><p>　?。ㄒ唬┗A回歸模型分析</p><p>　　本課

38、題應用Stata軟件對所得數(shù)據(jù)樣本進行回歸分析。采取擬定的模型進行數(shù)據(jù)分析前，需要對所擬采用的自變量進行處理。以ROA板塊成長期樣本為例，先對因變量進行相關性檢測，以避免因變量間的相關關系，具體分析結果如下：一般而言，相關系數(shù)r取值一般在-1到1之間。絕對值越接近1說明變量之間的線性關系越強，絕對值越接近0說明變量間線性關系越弱。|r|≥0.8表明變量間高度相關，|r|處于0.5到0.8之間則表明中度相關，若|r|處于0.3與0.5之間

39、則低度相關，當|r|小于0.3可視作不相關。如表4-1所示，得到回歸自變量間幾乎不存在相關關系，因而不需要再對變量進行二次處理。以相同的方式對其他各組數(shù)據(jù)進行處理，得到相同的結果?？傮w而言，該課題所有因變量都不必經(jīng)過二次處理避免變量相關問題，可直接采用原數(shù)據(jù)進行分析。</p><p>　　表4-1 變量相關系數(shù)表</p><p>　　資料來源：表4-1到表4-7均來源于Stata數(shù)據(jù)表提

40、取。</p><p>　　接下來使用預定模型對樣本數(shù)據(jù)進行分析。以ROA模塊的成長期樣本為例，首先以最簡單的線性模型對數(shù)據(jù)樣本進行分析，得到如圖4-2結果。以相同的處理模式對剩余組別的數(shù)據(jù)樣本進行分析，得到結果。下列圖表依次為ROA模板成長期、平穩(wěn)期、衰退期、ROE模塊成長期、平穩(wěn)期、衰退期的回歸分析結果。</p><p>　　表4-2 ROA模板成長期回歸結果</p>&

41、lt;p>　　表4-3 ROA模板平穩(wěn)期回歸結果</p><p>　　表4-4 ROA模板衰退期回歸結果</p><p>　　表4-5 ROE模板成長期回歸結果</p><p>　　表4-6 ROE模板平穩(wěn)期回歸結果</p><p>　　表4-7 ROE模板衰退期回歸結果</p><p>　　本課題的研

42、究重心在于研究File*Share前系數(shù)的顯著性，亦即混合制改革文件發(fā)布后國有持股比例是否對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生額外的影響。從上述回歸結果可以得出，ROA模塊平穩(wěn)期與衰退期的數(shù)據(jù)分析中，該系數(shù)基本顯著，亦即文件發(fā)布前后國有持股比例對混合制改革有了實質性的影響。其他數(shù)據(jù)樣本該系數(shù)不顯著，表明該實質性影響不存在。</p><p>　?。ǘ?shù)據(jù)的再處理與模型調整</p><p>　　然而，上述的

43、實證結果還不能夠非常準確地描述現(xiàn)實情況，原因在于采用的線性模型是基于原始數(shù)據(jù)假設的實證模型。該課題下一步工作就是通過進一步的數(shù)據(jù)處理與分析，希望可以更為準確地描述數(shù)據(jù)樣本中變量間潛在的關系。</p><p>　　首先通過因變量與單一變量的擬合圖像，嘗試使用不同函數(shù)擬合變量間的相關關系，從而對原實證模型進行修正。以ROA模塊成長期數(shù)據(jù)樣本為例，嘗試分析ROA與公司規(guī)模Size的潛在關系。以Stata刻畫兩變量散點圖

44、，并嘗試以一次與多次模型進行擬合，結果如圖4-1。由于樣本數(shù)據(jù)方差與極值樣本問題，在剔除極值數(shù)據(jù)與縮小變量定義域后，再次對數(shù)據(jù)使用一次與多次模型進行擬合，得到結果如圖4-2與圖4-3。</p><p>　　圖4-1 ROA與Size的數(shù)據(jù)擬合圖</p><p>　　資料來源：圖4-1到圖4-4均來源于Stata數(shù)據(jù)分析</p><p>　　圖4-2 剔除極端數(shù)據(jù)

45、后的數(shù)據(jù)擬合圖</p><p>　　圖4-3 縮小定義域后的數(shù)據(jù)擬合圖</p><p>　　注：Size3為規(guī)模Size的立方項。</p><p>　　通過常規(guī)的一次與多次數(shù)據(jù)線性擬合后，發(fā)現(xiàn)并沒有得到可以闡述變量間進一步關系的理想結果。因而開始嘗試使用非一次或多次線性模型對數(shù)據(jù)樣本進行分析，如使用對數(shù)函數(shù)對數(shù)據(jù)進行擬合分析，結果如圖4-4。采用這種方法處理，發(fā)

46、現(xiàn)仍沒有得到理想的回歸結果。</p><p>　　圖4-4 非線性函數(shù)擬合圖</p><p>　　注：lnShare為規(guī)模Share的對數(shù)形式。</p><p>　　采用上述的處理方法對ROA模塊與ROE模塊三個不同經(jīng)營周期的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行進一步的分析，發(fā)現(xiàn)使用非線性模型進行擬合也不能夠進一步闡述公司經(jīng)營業(yè)績與相關變量之間的聯(lián)系。考慮到樣本的多樣性與充分性問題，

47、非線性模擬的失敗可能來源于企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)營周期分類。換句話說，通過對數(shù)據(jù)樣本的觀察，發(fā)現(xiàn)處于相同經(jīng)營周期的企業(yè)可能在經(jīng)營績效上處于一個較小的變化區(qū)間，從而影響了對數(shù)據(jù)的有效分析。因而該課題嘗試將ROA模塊與ROE模塊各個經(jīng)營周期的數(shù)據(jù)合并進行分析，嘗試探究在完整數(shù)據(jù)樣本下，公司經(jīng)營業(yè)績與公司各方面屬性之間的聯(lián)系。</p><p>　　合并得到ROA模塊樣本大小為5940，ROE模塊樣本大小為6288。在此樣本基礎上

48、對數(shù)據(jù)進行進一步分析。以ROA板塊為例，先對變量間進行相關性分析，如表4-8。從相關系數(shù)表出發(fā)進行進一步分析，沒有得到與先前分析有差異的結果。在對數(shù)據(jù)樣本進行回歸分析后，也沒有得到與先前分析存在過大差異的結果。唯一值得注意的是，在ROE模塊進行合并數(shù)據(jù)分析后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行兼并收購的次數(shù)對公司ROE指標存在著顯著的影響。</p><p>　　表4-8 變量相關系數(shù)表</p><p>　　注

49、：Share2為規(guī)模Share的平方項，Share3為規(guī)模Share的立方項，規(guī)模Size同理。</p><p>　　綜合以上的數(shù)理分析結果，該課題得出以下的實證結果：在總資產(chǎn)收益率層面，抑或資產(chǎn)效率層面，混合制改革文件發(fā)布后，國有股份比例對處于穩(wěn)定期與衰退期的企業(yè)業(yè)績具有更大的影響，對處于上升期的企業(yè)則影響不明顯。在凈資產(chǎn)收益率層面或資本收益率層面，混合制改革配套文件則對企業(yè)產(chǎn)生不了顯著性的影響。</p&

50、gt;<p>　　五、實證結果的分析與建議</p><p>　?。ㄒ唬嵶C結果的分析</p><p>　　在總資產(chǎn)收益率層面，抑或國有企業(yè)的經(jīng)營效率層面，混合制改革文件的頒布使國有股份比例對處于穩(wěn)定期與衰退期的企業(yè)具有進一步的影響?；旌现聘母镂募C布后，民間資本進入將進一步地提高處于穩(wěn)定期與衰退期的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。這樣的影響對處于成長期的企業(yè)的影響則不明顯。這種現(xiàn)象可能來源于

51、以下幾個方面的原因：</p><p>　　1．行業(yè)限制。對處于不同商業(yè)周期的數(shù)據(jù)樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)成長期企業(yè)主要包含房地產(chǎn)企業(yè)等一般商業(yè)性企業(yè)（見表5-1），而處于平穩(wěn)期與衰退期的企業(yè)主要是材料業(yè)、能源業(yè)等具有公共政策性與特定功能性的企業(yè)。從最初的擴權讓利到所有權經(jīng)營權分離，最后到政資分開，推進企業(yè)體制、技術和管理創(chuàng)新，混合制改革進程是逐步進行的，每一階段都具有符合社會市場經(jīng)濟發(fā)展要求的特點。同時，混合制改革所涉

52、及的主要企業(yè)也隨著改革的側重點不同而有所不同，同時進行混合制改革的時間截點或者改革的程度在不同行業(yè)中有所不同?；旌现聘母飶墓骖惖缴虡I(yè)一類再到商業(yè)二類逐步進行。處于成長期的多為房地產(chǎn)行業(yè)等一般商業(yè)性企業(yè)，該類企業(yè)是混合制改革每一階段中最先享受政策紅利抑或改革紅利的企業(yè)，因而在混合制改革文件發(fā)布之前，該類企業(yè)可能提前步入了改革文件提及的階段，提早消化了政策紅利。而處于平穩(wěn)期與衰退期的多為材料、能源等行業(yè)，由于處于改革的后半段因而暫時沒有消

53、化政策紅利，在混合制改革文件發(fā)布之后有了進一步的業(yè)績提升。</p><p>　　表5-1 國有企業(yè)分類</p><p>　　2．國有企業(yè)保值壓力。國有企業(yè)的類型并不完全取決于政策分類標準,也取決于公司自身業(yè)務的比例構成。即使是被歸為公共政策性與特定功能性的國有企業(yè)，也會有開展商業(yè)性業(yè)務的傾向。而開展商業(yè)性業(yè)務的重要原因之一就是為了緩解國有企業(yè)的保值、增值壓力。處于成長期的行業(yè)具有較優(yōu)異的

54、經(jīng)營業(yè)績，因而具有較低的保值增值壓力。換句話說，成長型企業(yè)的管理層借助混合制改革文件的發(fā)布來調整國有控股比例以獲取進一步收益的緊迫性并不強。相反，處于平穩(wěn)期與衰退期的國有企業(yè)希望能夠借助混合制改革文件的發(fā)布進一步深化改革舉措，引入民間資本與民營管理制度加強企業(yè)核心競爭力，從而緩解自身的增值保值壓力。</p><p>　　3．潛在的掏空問題。曾有學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)資產(chǎn)收益率在私有化后一年有顯著提高，而在隨

55、后幾年資產(chǎn)收益率開始持平甚至有所倒退。對于這一現(xiàn)象，有學者將這一現(xiàn)象歸結于經(jīng)營業(yè)績上升的企業(yè)被惡意掏空：企業(yè)利潤等一系列指標都有所上升，然而其資產(chǎn)收益率卻始終保持平穩(wěn)甚至有所倒退，表明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績反而是下降的。換句話說，處于成長期的國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績確實能夠在混合制改革文件發(fā)布后有所提升，然而卻由于“掏空”問題導致混合制改革文件的推動作用沒能夠顯著地體現(xiàn)出來。</p><p>　　在凈資產(chǎn)收益率層面，實證研究結

56、果表明混合制改革文件發(fā)布后，國有控股比例的下降將不會給公司業(yè)績帶來額外的提升作用。該結論可能由于以下幾個原因造成：</p><p>　　1．凈資產(chǎn)收益率始終保持較低水平。近年來，國有企業(yè)在引入民間資本與管理制度后，整體的績效表現(xiàn)有了一定的提升。然而國有企業(yè)的經(jīng)營狀況仍然欠佳，凈資產(chǎn)收益率始終保持在較低的水平。據(jù)統(tǒng)計，2013年國有企業(yè)營業(yè)總成本增幅高于營業(yè)總收入0.2個百分點，利潤增幅低于營業(yè)總收入4.2個百分點

57、，并且利潤排名前10的國有企業(yè)占了國有企業(yè)總利潤幾乎50%的部分。國有企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)仍然欠佳，且國有企業(yè)整體表現(xiàn)多由龍頭企業(yè)支撐。結合實證分析結果可以得出，僅有國有持股比例的變化并不能夠有效地提高凈資產(chǎn)收益率，混合制改革文件發(fā)布后自然也不能使國有控股比例的降低對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有提升的效果。</p><p>　　2．資金成本壓力下降?；旌现聘母餅閲衅髽I(yè)發(fā)展提供了諸多便利的條件。其中民間資本進入國有企業(yè)，使國有企業(yè)

58、資金成本下降，為國有企業(yè)提升經(jīng)營業(yè)績。但是該課題中的實證結果或許也在側面反映了國有企業(yè)現(xiàn)存的問題之一。國有企業(yè)資金成本壓力下降，由于代理問題的存在，企業(yè)管理層不會由于資金成本的下降而采取相應的措施提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，反而更有可能由于下降的資金成本放松對企業(yè)的管理從而抵消混合制改革文件帶來的政策紅利。這類問題存在于國有企業(yè)的改革與發(fā)展中，在混合制改革文件發(fā)布后，這樣的代理問題也是會存在的。因而混合制改革文件發(fā)布前后國有持股比例的變化并

59、不能夠間接地提升國有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。</p><p>　　（二）相關的政策建議</p><p>　　1．保障非公有制經(jīng)濟的投資地位</p><p>　　國有企業(yè)混合制改革的重要問題之一是民間主體投資比例與其獲得的經(jīng)營參與權并不協(xié)調。民間資本進入國有企業(yè)的積極性很大程度上不僅取決于自身對資本進入國企后的收益水平判斷，也取決于作為投資者能夠獲得的經(jīng)營參與權?；旌现聘?/p>

60、革文件確實能夠在一定程度上推動國有企業(yè)改革進程，但在民間資本不斷進入國有企業(yè)的前提下，如果民營企業(yè)獲得經(jīng)營參與權卻不能夠相應地提升，那么民間資本進入國有企業(yè)的積極性也將在一定程度上消退，混合制改革所帶來的政策紅利也將消退。因而，對不涉及國家本質安全或國家經(jīng)濟命脈的國有企業(yè)，在吸引民間資本注入國有資產(chǎn)的同時，也要合理讓渡部分國有企業(yè)經(jīng)營參與權，保證民間資本的投資地位。</p><p>　　2．多樣化民間資本參與國有

61、企業(yè)的方式</p><p>　　在中國獨特的經(jīng)濟背景下，民間資本參與國有資產(chǎn)改造的最主要方式就是注資。吸引社會法人或自然人進入國有企業(yè)的最主要因素就是國有企業(yè)的資本存量，但單一化的流動標準也在很大程度上限制了許多優(yōu)質的民間投資者進入到國有企業(yè)的運轉與管理中。本課題涉及的混合制改革文件也提及將鼓勵民間資本以多種方式進入國有企業(yè)的經(jīng)營與管理。比如，允許民間資本以知識產(chǎn)權抑或公司兼并、收購、拍賣等方式進入國有企業(yè)，將有

62、利于更多的優(yōu)質民間資本流入國有企業(yè)，提升國有企業(yè)經(jīng)營水平從而強化國有企業(yè)的競爭力。</p><p>　　3．加強監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失</p><p>　　在混合制改革文件不斷發(fā)布，加快吸引民間資本進入國有企業(yè)的同時，國有資產(chǎn)主體也應加強對非國有資本的監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)過度流失。國有股權定價機制實現(xiàn)市場化是解決這一難題的最有效舉措。但在國有股權定價真正實現(xiàn)市場化之前，完善國企資產(chǎn)評估流程，

63、強化評估的準確性與透明性也是極為重要的一步。同時，在民間資本進入國有企業(yè)時，也應以“一企一策”的標準確定非公有主體流動國有資產(chǎn)的標準與方式，不能使混合所有制成為不當利益的輸送渠道。</p><p>　　4．逐步放寬民間資本準入條件</p><p>　　一系列混合制文件的發(fā)布也表明國有企業(yè)對民間資本準入條件的逐步放寬。對于基礎設施、公用事業(yè)等一系列非禁入的行業(yè)，應大力鼓勵民間資本控股，促進民

64、營資本與民營管理制度進入國有企業(yè)，提升國有企業(yè)競爭力。在石油、鐵路等國家絕對控股的行業(yè)，在保證國有資本作為第一大股東的前提下，也應逐步放款對民間資本的限制。</p><p><b>　　六、結語</b></p><p>　　混合制改革是提升國企競爭力，增強社會經(jīng)濟發(fā)展動力的重要舉措。十八屆三中全會的《決定》明確了混合所有制將會是國家基本經(jīng)濟制度的實現(xiàn)形式，可見混合制改

65、革的重要性。該課題討論了混合制改革文件發(fā)布前后，作為混合制改革中核心變量的國有持股比例對國有企業(yè)業(yè)績的影響。無論混合制改革文件發(fā)布前后企業(yè)業(yè)績是否因為國有持股比例的改變而有額外的收益，在國有企業(yè)建立起公平透明有效的市場體制與交易平臺，都是國企真正實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)體制升級、增強競爭力的不可或缺的一步。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1]

66、葛永波、陳磊、劉立安:《管理者風格:企業(yè)主動選擇還是管理者隨性施予?基于中國上市公司投融資決策的證據(jù)》，《金融研究》2016年第4期，第190-206頁。</p><p>　　[2] 黃群慧、余倩：《新時期的新思路:.國有企業(yè)分類改革與治理》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2013年第11期，第5-17頁。</p><p>　　[3] 劉煜輝、熊鵬：《股權分置、政府管制和中國IPO抑價》，《經(jīng)濟研究

67、》2005年第5期，第85-95頁</p><p>　　[4] 林菀娟：《股權分置改革對國有控股比例以及企業(yè)影響的研究》，《金融研究》2016年第1期，第192-206頁。</p><p>　　[5] 孫建強、許秀梅、高潔：《企業(yè)生命周期的劃分及其階段分析》，《商業(yè)研究》2003年第18期，第12-14頁。</p><p>　　[7] 譚力文、廈清華：《企業(yè)生

68、命周期的比較分析》，《財貿經(jīng)濟》2001年第7期，第41-44頁</p><p>　　[8] 汪昌云、孫艷梅、鄭志剛、羅凱：《股權分置改革是否改善了上市公司治理機制的有效性》，《金融研究》2010年第12期，第131-145頁。</p><p>　　[9] 王甄、胡軍：《控制權轉讓,產(chǎn)權性質與公司績效》，《經(jīng)濟研究》2016年第4期，第146-160頁。.</p><

69、;p>　　[10]許年行、吳世農(nóng)：《我國上市公司股權分置改革中的錨定效應研究》，《經(jīng)濟研究》2007第1期，第114-125頁。</p><p>　　[11] 熊義杰：《企業(yè)生命周期分析方法研》，《數(shù)理統(tǒng)計與管理》2002年第3期，第36-39頁。</p><p>　　[12] 于俊芳：《國有企業(yè)私有化前后的業(yè)績變化及其影響因素的的實證研究》，汕頭大學, No.10504005，2

70、008年。</p><p>　　[13] 尹閃：《企業(yè)生命周期的實證度量—基于現(xiàn)金流組合視角的分析》，《中南財經(jīng)大學研究生學報》2009年第4期，第52-57頁。</p><p>　　[14] 趙俊強、廖士光、李湛：《中國上市公司股權分置改革中的利益分配研究》，《經(jīng)濟研究》2006年第11期，第112-122頁。</p><p>　　[15] 趙黎明、潘康宇：《基于

71、外部視角的企業(yè)生命周期判斷方法》，《西安電子科技大學學報(社會科學版)》2007年，第2版。</p><p>　　[15] 朱曉燕：《我國國有企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀》，《統(tǒng)計與決策》2014年第19期，第50-51頁。</p><p>　　[16] 鄭志剛、孫艷梅、譚松濤、姜德：《股權分置改革對價確定與我國上市公司治理機制有效性的檢驗》，《經(jīng)濟研究》2007第7期，第96-109頁。.</p&

72、gt;<p>　　[17] Che, J. H., and Y. Y. Qian, 1998, Insecure Property Rights and Government Ownership of Firms. Quarterly Journal of Economics 8(2), pp. 467-496.</p><p>　　[18] Tian, L. H., and S. Estrin,

73、2005, Retained Sate Shareholding in Chinese PLCs: Does Government Ownership Reduce Corporate Value?. Discussion Paper Series, No.1493.</p><p>　　[19] Michael, F., M. Y. F. Peter, and M. R. Oliver, 2006, Corp

74、orate Performance and CEO Compensation in China.Journal of Corporate Finance. 12(6), pp. 694-714.</p><p>　　[20] Sun, Q., J. Tong, and W. H. S. Wilson, 2002, How does government Ownership Affect Firm Performa

75、nce Evidence from China’s Privatization Experience. Journal of Business: Finance and Accounting,29(1), pp. 1-27.</p><p><b>　　后 記</b></p><p>　　大學四年的生活也要以這篇論文結束了。在整個論文的寫作過程中，遇到了比起初設想的