股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的影響

1、３５９《商場(chǎng)現(xiàn)代化》２００９年３月（下旬刊）總第５７０期財(cái)經(jīng)論壇一、引言隨著股權(quán)分置改革的深入，中國(guó)Ａ股市場(chǎng)的上市公司股票將實(shí)現(xiàn)真正意義的全流通。大規(guī)模并購(gòu)所依托的資本市場(chǎng)的流動(dòng)性有望得到解決，并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力、并購(gòu)操作模式都將發(fā)生根本性改變，我國(guó)上市公司的并購(gòu)將逐步顯現(xiàn)成熟市場(chǎng)的特點(diǎn)。股權(quán)分置改革為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)創(chuàng)造了更多便利條件。由并購(gòu)引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重新布局將帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)重新尋找自己的戰(zhàn)略位置。２００８年我國(guó)股市大幅下跌，

2、也為全流通下實(shí)施并購(gòu)重組創(chuàng)造了良好機(jī)遇。股改不僅消除了阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購(gòu)帶來(lái)了相當(dāng)積極的影響，使公司并購(gòu)迎來(lái)了一個(gè)全新的市場(chǎng)環(huán)境。新《公司法》、《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》的頒布實(shí)施，則進(jìn)一步掃清了影響公司并購(gòu)順利實(shí)施的法律障礙，從而必將激發(fā)并購(gòu)主體的并購(gòu)熱情，極大增強(qiáng)并購(gòu)市場(chǎng)的活力。二、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司并購(gòu)的影響１“全流通”后，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將真正奏效市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的活躍必然產(chǎn)生一個(gè)

3、新的競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)—上市公司控制權(quán)市場(chǎng)。這一市場(chǎng)讓管理者感到壓力努力改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。２００８年由于金融危機(jī)許多企業(yè)陷入了銷售低迷和資金短缺的困境，這為并購(gòu)重組帶來(lái)了新的機(jī)遇。一旦公司被并購(gòu)或收購(gòu)，新的控股股東將對(duì)不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任。股權(quán)分置改革也為公司的激勵(lì)制度創(chuàng)新創(chuàng)造了條件，“全流通”后，一方面企業(yè)實(shí)施可以通過(guò)公開公平的控制權(quán)市場(chǎng)，另一方面股價(jià)真正成為衡量其收益

4、的因素，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將真正奏效。２股權(quán)改革之后，新兩法的修改，減少了股權(quán)和債券融資的限制與股權(quán)改革同時(shí)進(jìn)行的是新《公司法》和新《證券法》的實(shí)施，新兩法相比之下放松了股票的發(fā)行條件，如新股發(fā)行條件中取消了“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”和“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利”等限制；新法與舊法比，債券發(fā)行條件中沒(méi)有規(guī)定“用途須經(jīng)審批、限制彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”債券利率的確定方式；新證券法給予發(fā)行主體利率確定方式的權(quán)利

5、。這說(shuō)明在新證券法下，上市公司可以更容易地融得權(quán)益資本，由于債券融資用途限制和債券利率規(guī)定的放松，有利于企業(yè)為并購(gòu)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率的債券用于融資。所以，股改后利用證券市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)融資將變得更加容易。３并購(gòu)主體的收購(gòu)方式發(fā)生了變化，要約收購(gòu)成為上市公司并購(gòu)的主流長(zhǎng)期以來(lái)，由于股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)存在，上市公司并購(gòu)基本上是協(xié)議收購(gòu)模式“一統(tǒng)天下”。股權(quán)分置改革后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)，都將成為并購(gòu)主體的收購(gòu)方式。股權(quán)分置改革的完成

6、，一方面消除了股權(quán)協(xié)議收購(gòu)的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通過(guò)市場(chǎng)出售；另一方面也為要約收購(gòu)創(chuàng)造了條件，股改后，不僅股權(quán)分散、全部可流通，而且實(shí)現(xiàn)同股、同權(quán)、同價(jià)，體現(xiàn)所有股東權(quán)利的真正平等，從而從制度上保證了收購(gòu)中交易各方利益實(shí)現(xiàn)的公允性，要約收購(gòu)的自愿性行為才會(huì)發(fā)生。因此，股改的上市公司并購(gòu)中，要約收購(gòu)將會(huì)逐步得到推廣，成為上市公司并購(gòu)的主流。４股權(quán)分置改革股票支付等方式逐步增多逐步降低上市公司并購(gòu)中現(xiàn)金支付方式

7、的比例和金額，是并購(gòu)市場(chǎng)初步成熟的標(biāo)志之一。股票已成為企業(yè)并購(gòu)的主要支付方式，國(guó)際上大規(guī)模的并購(gòu)案例也多采取換股方式進(jìn)行。在我國(guó)由于股權(quán)分置，缺少換股所需的市價(jià)作基準(zhǔn)，因此難以進(jìn)行換股并購(gòu)。股權(quán)分置改革后，股權(quán)將更趨分散，收購(gòu)變得容易，可以相對(duì)降低收購(gòu)金額；同時(shí)，由于同股同價(jià)，也便于實(shí)施股權(quán)交換。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上都正在為股權(quán)支付這一方式創(chuàng)造條件。ＴＣＬ集團(tuán)吸收合并ＴＣＬ通訊以及第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈均采取了股

8、權(quán)支付的方式。我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第６條也明確規(guī)定上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金以外的其他方式。隨著并購(gòu)規(guī)模的逐步擴(kuò)大和并購(gòu)融資渠道的拓寬，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購(gòu)支付方式。５戰(zhàn)略性并購(gòu)將逐漸取代財(cái)務(wù)性并購(gòu)成為上市公司并購(gòu)的主流過(guò)去同股不同權(quán)使得并購(gòu)重組是出于短期的經(jīng)濟(jì)利益，并非完全取決于企業(yè)資產(chǎn)的正常組合需要。隨著股權(quán)分置改革后，基于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略進(jìn)行，通過(guò)并購(gòu)獲得企業(yè)的技術(shù)、管理和市場(chǎng)資源，最大限度地發(fā)揮與企業(yè)的協(xié)

9、同效應(yīng)，在提升技術(shù)層次的同時(shí)，也滿足企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需要。選擇并購(gòu)對(duì)象都有戰(zhàn)略目標(biāo)，原則是要有協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，保證未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。三、結(jié)束語(yǔ)２００９年是股權(quán)分置改革后上市公司進(jìn)入全流通的高峰之年，為通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持、回購(gòu)、收購(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組創(chuàng)造了豐富的機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，低利率和低定價(jià)環(huán)境將催生重組浪潮。隨著全流通上市公司數(shù)量增加，產(chǎn)業(yè)資本參與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的動(dòng)力在持續(xù)增強(qiáng)。中國(guó)證券市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)一道精彩的風(fēng)景線。參考

10、文獻(xiàn)：［１］中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍在股改周年時(shí)作出的判斷［２］政策利好密集出臺(tái)并購(gòu)重組或成基金投資焦點(diǎn)，２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，２００９１１７［３］巴曙松：全流通時(shí)代：中國(guó)正開啟戰(zhàn)略并購(gòu)之門現(xiàn)代商業(yè)銀行２００６１１［４］鄭向勇李鳳林：股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的影響理論研究２００７２［５］股改使并購(gòu)模式更豐富，中國(guó)證券報(bào)，２００５１２２０［６］羅文志董寒冰編著：上市公司并購(gòu)法律實(shí)務(wù)法律出版社，２００５年版［７］任祖霆

11、：國(guó)內(nèi)并購(gòu)練就國(guó)際化真功夫《麥肯錫季刊》，２００８１０股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的影響張娜南昌大學(xué)法學(xué)院［摘要］隨著“全流通”時(shí)代的到來(lái)，制度性障礙的掃除將引發(fā)新一輪新的上市公司并購(gòu)的熱潮。加上新公司法和證券法的實(shí)施，將改善上市公司并購(gòu)融資。本文結(jié)合現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)討論股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)帶來(lái)的新的影響。［關(guān)鍵詞］股權(quán)分置并購(gòu)影響３５９《商場(chǎng)現(xiàn)代化》２００９年３月（下旬刊）總第５７０期財(cái)經(jīng)論壇一、引言隨著股權(quán)分置改革的深入，

12、中國(guó)Ａ股市場(chǎng)的上市公司股票將實(shí)現(xiàn)真正意義的全流通。大規(guī)模并購(gòu)所依托的資本市場(chǎng)的流動(dòng)性有望得到解決，并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力、并購(gòu)操作模式都將發(fā)生根本性改變，我國(guó)上市公司的并購(gòu)將逐步顯現(xiàn)成熟市場(chǎng)的特點(diǎn)。股權(quán)分置改革為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)創(chuàng)造了更多便利條件。由并購(gòu)引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重新布局將帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)重新尋找自己的戰(zhàn)略位置。２００８年我國(guó)股市大幅下跌，也為全流通下實(shí)施并購(gòu)重組創(chuàng)造了良好機(jī)遇。股改不僅消除了阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的根本性制度缺陷，

13、而且給上市公司并購(gòu)帶來(lái)了相當(dāng)積極的影響，使公司并購(gòu)迎來(lái)了一個(gè)全新的市場(chǎng)環(huán)境。新《公司法》、《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》的頒布實(shí)施，則進(jìn)一步掃清了影響公司并購(gòu)順利實(shí)施的法律障礙，從而必將激發(fā)并購(gòu)主體的并購(gòu)熱情，極大增強(qiáng)并購(gòu)市場(chǎng)的活力。二、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司并購(gòu)的影響１“全流通”后，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將真正奏效市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的活躍必然產(chǎn)生一個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)—上市公司控制權(quán)市場(chǎng)。這一市場(chǎng)讓管理者感到壓力努力改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。２００８

14、年由于金融危機(jī)許多企業(yè)陷入了銷售低迷和資金短缺的困境，這為并購(gòu)重組帶來(lái)了新的機(jī)遇。一旦公司被并購(gòu)或收購(gòu)，新的控股股東將對(duì)不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任。股權(quán)分置改革也為公司的激勵(lì)制度創(chuàng)新創(chuàng)造了條件，“全流通”后，一方面企業(yè)實(shí)施可以通過(guò)公開公平的控制權(quán)市場(chǎng)，另一方面股價(jià)真正成為衡量其收益的因素，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將真正奏效。２股權(quán)改革之后，新兩法的修改，減少了股權(quán)和債券融資的限制與股權(quán)改

15、革同時(shí)進(jìn)行的是新《公司法》和新《證券法》的實(shí)施，新兩法相比之下放松了股票的發(fā)行條件，如新股發(fā)行條件中取消了“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”和“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利”等限制；新法與舊法比，債券發(fā)行條件中沒(méi)有規(guī)定“用途須經(jīng)審批、限制彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”債券利率的確定方式；新證券法給予發(fā)行主體利率確定方式的權(quán)利。這說(shuō)明在新證券法下，上市公司可以更容易地融得權(quán)益資本，由于債券融資用途限制和債券利率規(guī)定的放松

16、，有利于企業(yè)為并購(gòu)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率的債券用于融資。所以，股改后利用證券市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)融資將變得更加容易。３并購(gòu)主體的收購(gòu)方式發(fā)生了變化，要約收購(gòu)成為上市公司并購(gòu)的主流長(zhǎng)期以來(lái)，由于股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)存在，上市公司并購(gòu)基本上是協(xié)議收購(gòu)模式“一統(tǒng)天下”。股權(quán)分置改革后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)，都將成為并購(gòu)主體的收購(gòu)方式。股權(quán)分置改革的完成，一方面消除了股權(quán)協(xié)議收購(gòu)的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通過(guò)市場(chǎng)出售；另一

17、方面也為要約收購(gòu)創(chuàng)造了條件，股改后，不僅股權(quán)分散、全部可流通，而且實(shí)現(xiàn)同股、同權(quán)、同價(jià)，體現(xiàn)所有股東權(quán)利的真正平等，從而從制度上保證了收購(gòu)中交易各方利益實(shí)現(xiàn)的公允性，要約收購(gòu)的自愿性行為才會(huì)發(fā)生。因此，股改的上市公司并購(gòu)中，要約收購(gòu)將會(huì)逐步得到推廣，成為上市公司并購(gòu)的主流。４股權(quán)分置改革股票支付等方式逐步增多逐步降低上市公司并購(gòu)中現(xiàn)金支付方式的比例和金額，是并購(gòu)市場(chǎng)初步成熟的標(biāo)志之一。股票已成為企業(yè)并購(gòu)的主要支付方式，國(guó)際上大規(guī)模的并購(gòu)

18、案例也多采取換股方式進(jìn)行。在我國(guó)由于股權(quán)分置，缺少換股所需的市價(jià)作基準(zhǔn)，因此難以進(jìn)行換股并購(gòu)。股權(quán)分置改革后，股權(quán)將更趨分散，收購(gòu)變得容易，可以相對(duì)降低收購(gòu)金額；同時(shí)，由于同股同價(jià)，也便于實(shí)施股權(quán)交換。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上都正在為股權(quán)支付這一方式創(chuàng)造條件。ＴＣＬ集團(tuán)吸收合并ＴＣＬ通訊以及第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈均采取了股權(quán)支付的方式。我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第６條也明確規(guī)定上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金以外的其他方式

19、。隨著并購(gòu)規(guī)模的逐步擴(kuò)大和并購(gòu)融資渠道的拓寬，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購(gòu)支付方式。５戰(zhàn)略性并購(gòu)將逐漸取代財(cái)務(wù)性并購(gòu)成為上市公司并購(gòu)的主流過(guò)去同股不同權(quán)使得并購(gòu)重組是出于短期的經(jīng)濟(jì)利益，并非完全取決于企業(yè)資產(chǎn)的正常組合需要。隨著股權(quán)分置改革后，基于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略進(jìn)行，通過(guò)并購(gòu)獲得企業(yè)的技術(shù)、管理和市場(chǎng)資源，最大限度地發(fā)揮與企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，在提升技術(shù)層次的同時(shí)，也滿足企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需要。選擇并購(gòu)對(duì)象都有戰(zhàn)略目標(biāo)，原則

20、是要有協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，保證未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。三、結(jié)束語(yǔ)２００９年是股權(quán)分置改革后上市公司進(jìn)入全流通的高峰之年，為通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持、回購(gòu)、收購(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組創(chuàng)造了豐富的機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，低利率和低定價(jià)環(huán)境將催生重組浪潮。隨著全流通上市公司數(shù)量增加，產(chǎn)業(yè)資本參與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的動(dòng)力在持續(xù)增強(qiáng)。中國(guó)證券市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)一道精彩的風(fēng)景線。參考文獻(xiàn)：［１］中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍在股改周年時(shí)作出的判斷［２］政策利好密集

21、出臺(tái)并購(gòu)重組或成基金投資焦點(diǎn)，２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，２００９１１７［３］巴曙松：全流通時(shí)代：中國(guó)正開啟戰(zhàn)略并購(gòu)之門現(xiàn)代商業(yè)銀行２００６１１［４］鄭向勇李鳳林：股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的影響理論研究２００７２［５］股改使并購(gòu)模式更豐富，中國(guó)證券報(bào)，２００５１２２０［６］羅文志董寒冰編著：上市公司并購(gòu)法律實(shí)務(wù)法律出版社，２００５年版［７］任祖霆：國(guó)內(nèi)并購(gòu)練就國(guó)際化真功夫《麥肯錫季刊》，２００８１０股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的影響張娜南