一文看遍債市宏觀基本面系列報(bào)告：下行壓力存慣性，政策發(fā)力有時(shí)滯

1、<p>　正文目錄</p><p>　11 月宏觀數(shù)據(jù)概況3金融：寬信用效果仍不明顯4需求端：投資繼續(xù)小幅回升，制造業(yè)強(qiáng)勁，消費(fèi)疲軟6消費(fèi)：汽車是拖累，預(yù)期是關(guān)鍵10外貿(mào)：搶跑透支壓力漸顯12供給端：汽車工業(yè)受需求制約明顯14通脹：通縮隱憂浮現(xiàn)16所謂“滯脹”聲音漸小，通縮隱憂浮現(xiàn)16海外：英國硬脫歐概率逐步走高17全球經(jīng)濟(jì)普遍趨弱，但美國一枝獨(dú)秀的優(yōu)勢(shì)更加明顯18投資啟示19&l

2、t;/p><p>　　11 月宏觀數(shù)據(jù)概況</p><p>　　11 月金融數(shù)據(jù)的持續(xù)下行體現(xiàn)出“寬信用”政策的傳導(dǎo)仍需時(shí)間。融資渠道斷裂，加上地方政府隱性債務(wù)清理等壓抑融資需求，疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，這就預(yù)示著金融壓制對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的影響仍會(huì)持續(xù)。需求端仍疲軟，雖然 11 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比回升， 但是當(dāng)月同比下行，體現(xiàn)當(dāng)月投資有所走弱。11 月社零當(dāng)月同比降至 2014 年以來最低水平

3、，進(jìn)口當(dāng)月同比也明顯下行。投資、消費(fèi)和進(jìn)口共同指向國內(nèi)需求偏弱。這其中既有經(jīng) 濟(jì)下行周期中的慣性作用，也愈發(fā)表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期、能動(dòng)性和積極性對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀產(chǎn)生的二次反饋?zhàn)饔谩?lt;/p><p>　　受到經(jīng)濟(jì)主體主觀行為意愿影響的變量主要是消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資。消費(fèi)方面，明顯弱于往年的“雙十一”，對(duì)比美國首創(chuàng)新高的“感恩節(jié)”成績單，顯示出兩國消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差異下的消費(fèi)行為各異?？鄢嚕赡艽嬖诙愘M(fèi)因素干擾）和石

4、油（可能存在價(jià)格因素干擾）之后其他各項(xiàng)消費(fèi)自 10 月開始有加速下滑的趨勢(shì)，表明當(dāng)前消費(fèi)下行壓力確有加大，消費(fèi)者的悲觀預(yù)期已經(jīng)反映在整體消費(fèi)和儲(chǔ)蓄配置的權(quán)重變化上。基建方面，10 月基建投資增速有所提振，11 月未見進(jìn)一步擴(kuò)張，反映出地方政府在（廣義）財(cái)政仍受到隱性債務(wù)清理等沖擊，動(dòng)作上仍存遲疑，在“嚴(yán)格去杠桿”和“補(bǔ)短板力度”之間不好把握方向。就此，國發(fā) 117 號(hào)文“對(duì)真抓實(shí)干成效明顯地方進(jìn)一步加大激勵(lì)支持力度”，可能是對(duì)地方

5、政府行動(dòng)力和績效的一種督促。未來無論是個(gè)人主體還是政府主體都將受到追責(zé)和現(xiàn)實(shí)的雙重考驗(yàn)。</p><p>　　我們認(rèn)為，未來最大的失速風(fēng)險(xiǎn)仍是出口，最大的變數(shù)是地產(chǎn)，最大的困難將是內(nèi)外因素、短長周期的權(quán)衡，而最大不確定性將是逆周期政策的時(shí)間和力度。中國政府如何判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及各級(jí)行政體系如何相機(jī)抉擇、靈活應(yīng)對(duì)成為了本輪經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)的決定因素， 政策的時(shí)點(diǎn)、力度、角度都成了我們關(guān)注的重中之重。</p>

6、;<p>　　海外方面，我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在 2019 年將走向收斂的一致預(yù)期持保留態(tài)度，總體判斷是美國經(jīng)濟(jì)增長的相對(duì)優(yōu)勢(shì)依然存在，強(qiáng)美元或?qū)⒗^續(xù)在一定程度上對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成壓力。</p><p>　　圖表1： 11 月宏觀數(shù)據(jù)概覽熱力圖</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　金融：寬信用效果仍不明顯</p><p

7、>　　11 月金融數(shù)據(jù)略好轉(zhuǎn)，表外融資仍偏緊。11 月新增人民幣貸款 12500 億元，同比多增 1300</p><p>　　億；社融增量 15191 億元，同比少增 3948 億；社融存量同比增速 9.9%，較上月下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。社融收縮與信貸增長的背后是部分融資渠道斷裂，地方政府和地產(chǎn)商受制于債務(wù)清理和產(chǎn)業(yè)調(diào)控，部分融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)，存款創(chuàng)造能力減弱。</p><p>

8、　　民企紓困政策刺激下，債券與信貸有所恢復(fù)。11 月企業(yè)債券融資 3163 億元，同比多增</p><p>　　2243 億元，在民企紓困政策刺激下，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有所下降，加上理財(cái)?shù)扰渲脡毫w現(xiàn)，</p><p>　　債市需求好轉(zhuǎn)，債券融資有所修復(fù)。非銀金融機(jī)構(gòu)信貸同比多增 446 億元，各類救助民企</p><p>　　的資管計(jì)劃對(duì)非銀貸款的影響顯現(xiàn)。但企業(yè)信貸結(jié)

9、構(gòu)仍不佳，票據(jù)融資同比多增 1956 億</p><p>　　元，中長期貸款同比少增 980 億元，體現(xiàn)出實(shí)體融資需求較為疲軟，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低。</p><p>　　圖表2： 企業(yè)債融資反彈貢獻(xiàn)社融增量圖表3： 票據(jù)沖量，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)仍不佳</p><p><b>　?。▋|元）</b></p><p><b

10、>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p>

11、<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　-2,000</b></p><p><b>　　-3,000</b></p><p>　　企業(yè)債券凈融資(社融口徑)</p&g

12、t;<p>　?。▋|元）新增企業(yè)貸款 同比增加額</p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b>

13、;</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2,000</b></p><p><b>　　-4,000</b></p><p><b>　　-

14、6,000</b></p><p><b>　　-8,000</b></p><p>　　17-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11</p><p>　　17-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11</p><p>　　資料來源：W

15、ind，資料來源：Wind，</p><p>　　居民存款大幅增長，貨幣增速尤其是 M1 續(xù)創(chuàng)新低。11 月 M2 同比增長 8.0%，較上月持平；M1 同比增長僅 1.5%，較上月下降 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。M1 增速下滑較快是非標(biāo)持續(xù)收縮在銀行負(fù)債端的反映。過往房地產(chǎn)企業(yè)與城投公司非標(biāo)融資產(chǎn)生大量帳上存款的情況不再， 同時(shí)房地產(chǎn)銷售較弱，微觀活力仍待激活。M2 增速受居民存款增長與財(cái)政存款下降支撐， 一方面，居

16、民消費(fèi)意愿弱，信用派生放緩；另一方面，年末財(cái)政支出加快，這也解釋了央 行較長時(shí)間不進(jìn)行逆回購操作的原因（12 月 17 日重啟）。民企紓困撬動(dòng)融資邊際好轉(zhuǎn)， 但融資結(jié)構(gòu)仍差，非標(biāo)繼續(xù)收縮。我們認(rèn)為，寬信用的核心在于重建微觀激勵(lì)機(jī)制和疏通融資渠道，而降息等并不能解決這些問題。未來需要關(guān)注中央加杠桿的力度（我們預(yù)計(jì)</p><p>　　2019 年財(cái)政赤字率提高至 3%），非標(biāo)投資標(biāo)準(zhǔn)能否放寬，以及房地產(chǎn)政策會(huì)否在一

17、城一策框架下有所松動(dòng)。</p><p>　　圖表4： M2-M1 剪刀差繼續(xù)走擴(kuò)圖表5： 財(cái)政存款大幅下降</p><p>　　(%)M2增速-M1增速(右)M2增速M(fèi)1增速 (%)</p><p>　?。▋|元）同比增減(右) 2014</p><p><b>　　（億元）</b></p>&

18、lt;p><b>　　3020</b></p><p><b>　　2515</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　205</b></p><p><b>　　150</b><

19、;/p><p><b>　　10-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　5-15</b></p><p><b>　　0-20</b></p><p><b>　　20,00

20、0</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>&l

21、t;b>　　-5,000</b></p><p><b>　　-10,000</b></p><p><b>　　-15,000</b></p><p><b>　　-20,000</b></p><p><b>　　20,000</b>

22、</p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5

23、,000</b></p><p><b>　　-10,000</b></p><p><b>　　-15,000</b></p><p><b>　　-20,000</b></p><p>　　15-1116-0516-1117-0517-1118-05

24、18-1101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　需求端：投資繼續(xù)小幅回升，制造業(yè)強(qiáng)勁，消費(fèi)疲軟</p><p>　　11 月固定資產(chǎn)連續(xù)第四個(gè)月回升。1-11 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 5.9%（前值 5.7%），11</p><

25、;p>　　月當(dāng)月同比 7.8%（前值 8.1%）。制造業(yè)保持強(qiáng)勁與地產(chǎn)投資反彈，支撐投資繼續(xù)走強(qiáng)。</p><p>　　圖表6： 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速繼續(xù)回升圖表7： 基建投資增速回落</p><p>　?。?)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比</p><p><b>　　12</b></p><p><b>

26、;　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0

27、</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p>　　16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11</p><p>　?。?)基建投資(不含電力)當(dāng)月同比</p>

28、<p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p>

29、<p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-

30、03 18-07 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖表8： 房地產(chǎn)投資增速反彈圖表9： 制造業(yè)投資保持較強(qiáng)韌性</p><p>　?。?）房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資累計(jì)同比</p><p><b>　　16</b></p><p&

31、gt;<b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p>

32、;<b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11</p><p>　?。?）制造業(yè)投資當(dāng)月同比制造業(yè)投

33、資累計(jì)同比</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b&

34、gt;</p><p><b>　　-5</b></p><p>　　16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　基建：逆周期托底，但力度存疑</p><p>　

35、　基建投資回落，年內(nèi)逆周期托底效果存疑。1-11 月基建投資（不含電力）累計(jì)同比 3.7%</p><p>　?。ㄇ爸?3.7%），11 月當(dāng)月同比 3.7%（前值 6.7%）。從年中投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期加劇開始，伴隨著國常會(huì)“擴(kuò)大內(nèi)需”的口號(hào)提出，市場(chǎng)就開始等待基建的發(fā)力，10 月雖迎來了基建投資的反彈，11 月份也看到了財(cái)政資金的積極投放，但由于地方政府對(duì)于基建投資的“積極性”尚存遲疑，年內(nèi)增速仍不穩(wěn)定。&l

36、t;/p><p>　　基建增速躑躅不前已有先兆。我們?cè)?11 月 PMI 點(diǎn)評(píng)《PMI 跌至枯榮線，基建發(fā)力堪憂》中曾判斷本月基建增速大概率回落。11 月建筑業(yè) PMI 較上月大幅回落 4.6 個(gè)百分點(diǎn)至</p><p>　　59.3%，結(jié)束了兩個(gè)月的顯著擴(kuò)張，且低于 16、17 年的同期水平，已預(yù)示 11 月基建增速不及市場(chǎng)預(yù)期。受制于天氣轉(zhuǎn)冷與北方供暖帶來的環(huán)保壓力，建筑活動(dòng)趨冷。11 月

37、螺紋鋼等周期品價(jià)格大幅下跌也是基建發(fā)力不足的微觀表現(xiàn)。政策面臨現(xiàn)實(shí)掣肘。雖然國辦 101 號(hào)文對(duì)基建領(lǐng)域補(bǔ)短板作出指導(dǎo)，但我們認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)存在較多掣肘，比如專項(xiàng)債資金的撥付使用需要地方政府有提前審批的建設(shè)項(xiàng)目對(duì)接、PPP 存在 10%預(yù)算資金上限約束等。此外，前期嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，后期缺乏地方激勵(lì)機(jī)制調(diào)整，進(jìn)而政策的微觀響應(yīng)仍不足。</p><p>　　圖表10： 建筑業(yè) PMI 已預(yù)示基建投資增速回落圖表1

38、1： 11 月周期品價(jià)格大幅下跌是基建發(fā)力不足的微觀表現(xiàn)</p><p>　?。?）非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):環(huán)比增加</p><p><b>　　（%）</b></p><p>　?。c(diǎn)）南華工業(yè)品指數(shù)南華螺紋鋼指數(shù)(右) （點(diǎn)）</p><p>　　5 基建投資(不含電力):當(dāng)月同比:環(huán)比增加（右） 4<

39、;/p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p&

40、gt;<p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-6</b></p&

41、gt;<p>　　16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><

42、b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b

43、>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-25</b></p><p><b>　　2,300</b></p><p><b>　　2,250</b></p><p

44、><b>　　2,200</b></p><p><b>　　2,150</b></p><p><b>　　2,100</b></p><p><b>　　2,050</b></p><p><b>　　2,000</b>&l

45、t;/p><p><b>　　1,950</b></p><p><b>　　1,900</b></p><p><b>　　1,850</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p>　　18-0118-03

46、18-0518-0718-0918-11</p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　950</b></p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　850</b></p>&l

47、t;p><b>　　800</b></p><p><b>　　750</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　600</b></p>

48、;<p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　預(yù)計(jì)基建將在明年上半年迎來真正反彈。10 月底國辦 101 號(hào)文提出“加快推進(jìn)項(xiàng)目前期工作和開工建設(shè)，加大對(duì)在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目的金融支持力度”。但從指導(dǎo)性意見的出臺(tái)到地方具體政策調(diào)整落實(shí)存在時(shí)滯，同時(shí)基建資金來源是否充足也是關(guān)鍵制約。我們?cè)趫?bào)告《財(cái)政不可能三角如何解？》曾判斷，明年出于“穩(wěn)預(yù)期”的訴求，財(cái)政赤字率將守

49、在 3%，而重大減稅政策“呼之欲出”，基建資金缺口將主要依賴專項(xiàng)債、信貸填補(bǔ)，央行大概率通過 PSL、再貸款提供支持，非標(biāo)存在重新定義的可能。我們認(rèn)為，隨著基建項(xiàng)目融資渠道打通，地方激勵(lì)機(jī)制重建，基建有望在明年上半年迎來真正反彈。</p><p>　　地產(chǎn)：投資韌性難維持，融資政策略松動(dòng)</p><p>　　11 月房地產(chǎn)投資出現(xiàn)反彈。1-11 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比 9.7%（前值 9

50、.7%），11 月當(dāng)月同比 9.3%（前值 7.7%）。</p><p>　　11 月房地產(chǎn)投資韌性仍強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，但較難維持。在金融條件偏緊的情況下，地產(chǎn)企業(yè)仍在加速開工、預(yù)售，11 月新開工面積累計(jì)同比增速較上月提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。但一方面，根據(jù)土地成交領(lǐng)先新開工 5 個(gè)月左右，前期土地成交從高位下滑，意味高開工增速將成“空中樓閣”，較難繼續(xù)維持。另一方面，根據(jù)土地成交價(jià)款對(duì)土地購置費(fèi)的領(lǐng)先關(guān)系， 未來

51、1-2 個(gè)月土地購置費(fèi)的高位回落也將直接導(dǎo)致地產(chǎn)投資的支柱弱化。兩方面因素都指向房地產(chǎn)投資韌性較難繼續(xù)維持。</p><p>　　圖表12： 土地成交下滑預(yù)示高新開工增速難維持圖表13： 土地成交價(jià)款預(yù)示土地購置費(fèi)增速將高位回落</p><p><b>　　(%)</b></p><p>　　百城土地成交面積:當(dāng)月同比</p>

52、<p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p>

53、;<p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p&g

54、t;<p><b>　　-60</b></p><p><b>　　(%) 35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b><

55、;/p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></

56、p><p><b>　　-10</b></p><p>　?。?）本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比:+10月</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b><

57、;/p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b><

58、;/p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　?。?）</b></p><p><b>　　80</b>

59、;</p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b>

60、;</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　17-05 17-08 17-11

61、 18-02 18-05 18-08 18-11 19-0215-0115-1016-0717-0418-0118-1019-07</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　量縮價(jià)漲的現(xiàn)象值得關(guān)注。11 月商品房銷售面積單月同比-5.1%，已連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長。其中，商品住宅銷售面積同比-3.7%，較上月回落 2.4 個(gè)百分

62、點(diǎn)，但商品住宅銷售額同比</p><p>　　17%，較上月回升 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)計(jì)算商品住宅均價(jià)，同比環(huán)比增速均存在明顯提升， 即呈現(xiàn)“量縮價(jià)漲”的現(xiàn)象。11 月新增居民中長期貸款同比增速較上月提高 4.6 個(gè)百分點(diǎn)， 我們認(rèn)為，銀行對(duì)居民房貸加快投放是本月房價(jià)上升的部分因素。近期統(tǒng)計(jì)局與住建部要求加強(qiáng)房價(jià)統(tǒng)計(jì)，前期已銷售但未簽約的高價(jià)房集中網(wǎng)簽造成均價(jià)突然走高，更能解釋本月房地產(chǎn)量價(jià)背離的異象?？傮w而言，

63、房地產(chǎn)需求低迷、銷售不振的狀況仍在延續(xù)。</p><p>　　圖表14： 11 月商品房銷售呈現(xiàn)“量縮價(jià)漲”圖表15： 房貸加快投放是房價(jià)上漲的部分因素</p><p>　　( )商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比</p><p>　　(%)新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當(dāng)月同比(右)</p><p><b>　　(%)<

64、/b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40<

65、/b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10<

66、/b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　商品房銷售額:住宅:當(dāng)月同比</p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b&

67、gt;</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　商品房:住宅:均價(jià):當(dāng)月同比25

68、</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b>&l

69、t;/p><p><b>　　-5</b></p><p>　　15-0215-1116-0817-0518-0218-1115-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　地產(chǎn)融資政

70、策略有松動(dòng)跡象。12 月 12 日晚，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，文件支持資產(chǎn)總額大于 1500 億、年收入大于 300 億、負(fù)債率不超過 85%的 AAA 評(píng)級(jí)的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資。我們認(rèn)為，該政策主要從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，有助于緩解房企融資渠道收縮下的再融資壓力。一方面減緩信用違約風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步蔓延，另一方面緩解房企資金鏈緊張狀況，避免出現(xiàn)部分房企為回款大幅降價(jià)銷售引

71、發(fā)“地產(chǎn)泡沫”刺破的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　土地成交已跌落至負(fù)增長、土地溢價(jià)率在零值附近徘徊。政府性基金中的土地出讓收入增速已自今年 5 月以來持續(xù)走低。而房地產(chǎn)政策的松動(dòng)，一方面能帶來地產(chǎn)投資托底經(jīng)濟(jì)， 信用擴(kuò)張、需求釋放，另一方面“土地財(cái)政”也更加充盈，加碼地方基建逆周期發(fā)力。似乎是穩(wěn)增長壓力下的“解局”。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)調(diào)控一城一策框架下根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行適度調(diào)整有望在明年一季度末或二季度到來。</

72、p><p>　　圖表16： 土地成交與土地溢價(jià)率均處低位</p><p>　　(%)百城土地成交面積:當(dāng)月同比100大中城市:成交土地溢價(jià)率(右)</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　1

73、00</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　

74、0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-60</b></p><p>　　15-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-11<

75、/p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　(%)</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p>&l

76、t;p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p>&l

77、t;p><b>　　0</b></p><p>　　制造業(yè)：技改與出口需求是韌性所在</p><p>　　11 月制造業(yè)投資繼續(xù)保持強(qiáng)勁。1-11 月制造業(yè)投資累計(jì)同比 9.5%（前值 9.1%）。</p><p>　　圖表17： 制造業(yè)投資上中下游概況熱力圖</p><p>　　資料來源：Wind，</p&

78、gt;<p>　　制造業(yè)投資持續(xù)強(qiáng)勁與企業(yè)加速技改及出口拉動(dòng)有關(guān)。分行業(yè)看，通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)投資增速今年以來維持高位，甚至不斷提速，11 月同比分別較上月提高 1.3、</p><p>　　1.0、1.5 個(gè)百分點(diǎn)，是今年撐起制造業(yè)投資較高韌性的主力。一方面，這三個(gè)行業(yè)均與設(shè)備更新、技術(shù)改造有關(guān)；另一方面，今年以來這三類商品出口增速仍維持高位。根據(jù)海關(guān)</p><

79、p>　　HS 分類編碼，通用、專用設(shè)備、電氣機(jī)械以及計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備均包含在“第十六類 機(jī)電、音像設(shè)備及其零附件”，而該類商品今年出口增速仍較高。因此我們認(rèn)為，國內(nèi)技改與國外進(jìn)口的兩方面需求拉動(dòng)是支撐其投資增速較高的重要因素。</p><p>　　圖表18： 今年以來 HS 第 16 類商品出口增速仍在高位圖表19： 工業(yè)企業(yè)利潤對(duì)制造業(yè)投資領(lǐng)先 15 個(gè)月左右</p><p>

80、　　（ ）HS第16類：機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件</p><p>　　( )固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比( )</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p>

81、<p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p>

82、<p><b>　　出口金額:當(dāng)月同比</b></p><p>　　對(duì)美出口金額:當(dāng)月同比（右）</p><p>　　12工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比:滯后15個(gè)月(右)</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></

83、p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　35</b></p>

84、;<p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p>

85、;<p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　16-02 16-06 16-10 17-02 17-

86、06 17-10 18-02 18-06 18-1015-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資頂點(diǎn)將至，受中美貿(mào)易走向影響較大。從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)利 潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資 15 個(gè)月左右。由于工業(yè)企業(yè)利潤自 2017 年高點(diǎn)以來已

87、19 個(gè)月未改下滑趨勢(shì)，制造業(yè)投資并不存在持續(xù)走高的基礎(chǔ)。出口搶跑可能是推動(dòng)本輪制造業(yè)投資持續(xù)強(qiáng)勁的原因之一。由于 HS 第 16 類商品既是中國對(duì)美順差的主要貢獻(xiàn)，也是美國 2000 億美元商品清單的核心所指，未來中美貿(mào)易談判達(dá)的走向?qū)?duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生較顯著的影響。我們認(rèn)為，明年一季度出口大概率跳水，牽連相關(guān)行業(yè)投資，疊加本輪技改漸近尾聲， 因此制造業(yè)投資高點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在今年末至明年一季度，隨后穩(wěn)中有降。</p>&l

88、t;p>　　圖表20： HS 第 16 類商品是中國對(duì)華順差的主要貢獻(xiàn)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖表21： 2017 年美國進(jìn)口商品與對(duì)華貿(mào)易清單（部分）</p><p>　　2000億清單(加10%)340億清單(加25%)160億清單(加25%)</p><p>　　美國進(jìn)口中國未加征部分

89、美國進(jìn)口其他0國家</p><p><b>　　（億美元）</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　消費(fèi)：汽車是拖累，預(yù)期是關(guān)鍵</p><p>　　消費(fèi)延續(xù)走弱態(tài)勢(shì)。11 月名義值當(dāng)月同比 8.1%（前值 8.6%）；實(shí)際值當(dāng)月同比 5.8%（前值 5.6%）。名義消費(fèi)走弱存在價(jià)格因素，但

90、與過去歷年“雙十一”線上購物節(jié)都能有效提振消費(fèi)的情形相反，本次的下滑反映出居民對(duì)未來收入和經(jīng)濟(jì)前景的悲觀心態(tài)。</p><p>　　圖表22： 社零持續(xù)低迷，過去歷年 11 月同比較上月走高</p><p>　?。?）社零:當(dāng)月同比社零:實(shí)際:當(dāng)月同比13</p><p><b>　　12</b></p><p>&

91、lt;b>　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><

92、b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　14-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖表23： 限額以上零售概況熱力圖<

93、/p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從商品類別看，汽車與石油是主要拖累。石油類商品因發(fā)改委大幅調(diào)低汽柴油價(jià)格，同比增速出現(xiàn)腰斬，下滑 8.6 個(gè)百分點(diǎn)；汽車銷售因居民對(duì)未來收入預(yù)期較差，消費(fèi)意愿仍弱，</p><p>　　跌幅擴(kuò)大 3.6 個(gè)百分點(diǎn)至-10%。石油類消費(fèi)增速下滑主要是價(jià)格因素，在其他商品消費(fèi)走</p><p&g

94、t;　　強(qiáng)貢獻(xiàn)下，實(shí)際消費(fèi)增速小幅回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)消費(fèi)趨冷態(tài)勢(shì)同樣未緩解?！半p十一”在促進(jìn)線上消費(fèi)的同時(shí)，對(duì)線下商品與服務(wù)消費(fèi)存在一定擠出效應(yīng)。11 月服務(wù)業(yè)</p><p>　　PMI 銷售價(jià)格指數(shù)與新訂單指數(shù)雙雙下滑，分別較上月回落 1.9、0.2 個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)消費(fèi)量價(jià)齊跌的情況下，11 月全口徑消費(fèi)支出可能比社零消費(fèi)數(shù)據(jù)（線上消費(fèi)計(jì)入社零） 反映的情況更為疲弱。</p>&

95、lt;p>　　圖表24： 服務(wù)業(yè)消費(fèi)仍呈量價(jià)齊跌的態(tài)勢(shì)</p><p>　　(%)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):銷售價(jià)格非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):新訂單</p><p><b>　　53</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　51</b>

96、;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　49</b></p><p><b>　　48</b></p><p><b>　　47</b></p><p>　　17-0217-0517-0817

97、-1118-0218-0518-0818-11</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　消費(fèi)不振反映信心不足，背后仍是經(jīng)濟(jì)緊縮周期問題。我們的上月報(bào)告《經(jīng)濟(jì)趨緩如預(yù)期， 政策轉(zhuǎn)向多元化》中曾指出，在內(nèi)部信用收縮與外部貿(mào)易摩擦疊加下，股市下跌、P2P 暴雷、民企違約潮（民間借貸違約）、房價(jià)下跌等問題集中爆發(fā)，不同階層的居民財(cái)富均出現(xiàn)“縮水”。終端需求不足，中

98、下游民企虧損，居民收入進(jìn)一步受壓縮，呈現(xiàn)負(fù)反饋效應(yīng)。 同時(shí)，企業(yè)降薪、裁員的消息頻頻出現(xiàn)在新聞媒體。居民對(duì)未來現(xiàn)金流與資產(chǎn)增值缺乏信心，進(jìn)而保持“持幣”態(tài)度，“勒緊腰帶”削減消費(fèi)支出，增加儲(chǔ)蓄。從金融機(jī)構(gòu)新增存款來看，5 月以來居民新增存款處于歷史高位（當(dāng)然可能有其他多方面因素），11 月新增存款更是大幅高于歷史均值水平。</p><p>　　需要提防的是，經(jīng)歷了過去幾年的居民加杠桿之后，失業(yè)率引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)借由

99、房貸壓力向房價(jià)和金融體系傳染的可能性。</p><p>　　圖表25： 今年 5 月以來居民新增人民幣存款均高于歷史均值水平</p><p>　　(億元)2018avg(2015-2017)</p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000</b><

100、;/p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　

101、　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5,000</b></p><p><b>　　-10,000</b></p><p><b>　　-15,000</b></p><

102、;p><b>　　-20,000</b></p><p>　　01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　外貿(mào)：搶跑透支壓力漸顯</p><p>　　11 月進(jìn)出口增速均大幅回落。11 月美元計(jì)出口增速 5.4

103、%（前值 15.5%），較上月回落 10.1</p><p>　　個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增速 3.0%（前值 20.8%），較上月回落 17.8 個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易差額 447.5</p><p>　　億美元（前值 347.6 億美元）繼續(xù)擴(kuò)大。</p><p>　　圖表26： 11 月進(jìn)出口增速大幅回落，順差走擴(kuò)圖表27： 搶跑透支壓力漸顯</p><p

104、>　?。?）貿(mào)易差額:當(dāng)月值(右)</p><p><b>　　（億美元）</b></p><p>　　(%)出口金額:當(dāng)月同比（右）</p><p><b>　?。?）</b></p><p><b>　　60</b></p><p><

105、;b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><

106、;b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>

107、<b>　　出口金額:當(dāng)月同比</b></p><p><b>　　進(jìn)口金額:當(dāng)月同比</b></p><p><b>　　70056</b></p><p><b>　　60054</b></p><p><b>　　500</b&g

108、t;</p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　30050</b></p><p><b>　　20048</b></p><p><b>　　1

109、00</b></p><p><b>　　46</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10044</b></p><p><b>　　-20042</b></p><p>　　

110、全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI</p><p><b>　　PMI:新出口訂單</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p>&

111、lt;b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>&

112、lt;b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-1115-05 15-11 16-05 16-11 1

113、7-05 17-11 18-05 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　出口增速高位回落，搶跑透支壓力漸顯。今年年初以來，全球制造業(yè) PMI 持續(xù)回落，全球需求齊步走弱，同時(shí)國內(nèi) PMI 新出口訂單指數(shù)也自 5 月大幅走低，但出口增速卻未減反增，這背后是中美貿(mào)易加關(guān)稅前的搶跑。而 11 月出口增速的“高位跳水”，已顯露出提前透支需求

114、的壓力。對(duì)美出口同比增速已落至 9.8%，較上月下滑 3.4 個(gè)百分點(diǎn)，通過香港轉(zhuǎn)口增速也大幅走低，下滑 20.9 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　需要注意的是“黃昏已至，但夜幕尚未降臨”。我們從分地區(qū)出口增速來看，對(duì)歐盟、東盟、日本、韓國等出口增速下滑更為明顯，全球增長放緩、外需不足更是出口回落的內(nèi)在因素。相較而言，對(duì)美出口增速反而仍處在高位。從中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI） 來看，美東與美西航線運(yùn)價(jià)尚未明

115、顯回落，美國原計(jì)劃自 2019 年 1 月起將 2000 億美元商品關(guān)稅加征從 10%提高至 25%，因而搶出口并未完全消退。需求的提前透支的壓力將在明年年初集中體現(xiàn)，我們認(rèn)為明年 1、2 月份出口增速可能回落至負(fù)增長。</p><p>　　圖表28： 分地區(qū)出口熱力圖圖表29： CCFI 美東與美西航線運(yùn)價(jià)仍在高位</p><p>　?。?）CCFI:美東航線:同比</p>

116、;<p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p>

117、;<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　CCFI:綜合指數(shù):同比</p><

118、p>　　CCFI:美西航線:同比</p><p>　　17-0417-0817-1218-0418-0818-12</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　內(nèi)需疲弱與價(jià)格回落下的量價(jià)齊跌共同導(dǎo)致進(jìn)口增速大幅下滑。房地產(chǎn)投資高位難以維持， 基建大幅發(fā)力并未顯現(xiàn)，11 月制造業(yè) PMI 跌至枯榮線水平，缺乏內(nèi)需

119、支撐，進(jìn)口增速難 以維持高位。11 月國際原油與大宗商品下跌也對(duì)進(jìn)口金額同比存在拖累。分地區(qū)進(jìn)口看， 對(duì)美進(jìn)口增速落至-25%，較上月下滑 23.2 個(gè)百分點(diǎn)，而從巴西進(jìn)口增速在 58.2%的高位， 反映我國進(jìn)口替代仍在進(jìn)行。而對(duì)其他主要進(jìn)口國增速回落則難掩內(nèi)需疲態(tài)，11 月首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)未能有效提振進(jìn)口表明政策刺激缺乏微觀響應(yīng)，經(jīng)濟(jì)將面臨通縮隱憂。</p><p>　　11 月對(duì)美順差擴(kuò)大至 355.5

120、 億美元，較上月走擴(kuò) 37.7 億美元。12 月 2 日 G20 峰會(huì)后，</p><p>　　中美貿(mào)易緊張局勢(shì)初步緩解，美國暫停進(jìn)一步提高關(guān)稅，中國也于 12 月 14 日宣布對(duì)美汽</p><p>　　車關(guān)稅暫停加征 3 個(gè)月。若 90 天的談判窗口期內(nèi)能達(dá)成和解協(xié)議，未來對(duì)美貿(mào)易順差將大概率收窄。我們認(rèn)為，在內(nèi)外需齊步走弱背景下，進(jìn)出口增速短期難返兩位數(shù)的增速。</p>

121、<p>　　圖表30： 分地區(qū)進(jìn)口金額當(dāng)月同比熱力圖圖表31： 中國對(duì)美順差走擴(kuò)</p><p>　?。▋|美元）中國對(duì)美貿(mào)易順差</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b>&

122、lt;/p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b&

123、gt;</p><p><b>　　0</b></p><p>　　17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　供給端：汽車工業(yè)受需求制約明顯</p><p>　

124、　11 月工業(yè)生產(chǎn)趨冷。工業(yè)增加值同比 5.4%（前值 5.9%），發(fā)電量同比 3.6%（前值 4.8%）。工業(yè)生產(chǎn)下滑主要受汽車與化工制造業(yè)拖累。消費(fèi)需求疲弱拖累汽車制造業(yè)增長。限額以 上汽車類零售增速從今年 3 月高點(diǎn)持續(xù)下滑，隨后汽車制造業(yè)增速于 6 月達(dá)到高點(diǎn)后，大幅回落，10 月以來汽車供需兩端均已落至負(fù)增長區(qū)間。由于汽車工業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長，其增速下行對(duì)其他制造業(yè)的負(fù)向外溢作用可能會(huì)滯后顯現(xiàn)。油價(jià)下跌顯著拖累 11 月化工制

125、造業(yè)增加值，但黑色、有色加工業(yè)同比仍在提速。從歷史相關(guān)性來看，工業(yè)增加值回落可能預(yù)示著 4 季度 GDP 增速有可能出現(xiàn)繼續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。</p><p>　　圖表32： 工業(yè)增加值與發(fā)電量增速回落圖表33： 需求不足拖累汽車制造業(yè)</p><p>　　( )工業(yè)增加值:當(dāng)月同比發(fā)電量:當(dāng)月同比</p><p>　　( )零售額:汽車類:當(dāng)月同比</p&g

126、t;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　1510</b></p><p>　　工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比</p>

127、<p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p>　　16-1117-0317-0717-1118-0318-

128、0718-11</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15&l

129、t;/b></p><p>　　17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖表34： 分行業(yè)工業(yè)增加值熱力圖</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖表

130、35： 分類別產(chǎn)量熱力圖</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　通脹：通縮隱憂浮現(xiàn)</b></p><p>　　11 月 CPI 超預(yù)期下滑，食品與能源是主要拖累。CPI 同比 2.2%，較上月下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.3%，大幅回落且低于歷史同期水平。CPI 食品環(huán)比-1.2%。鮮菜、豬肉等分項(xiàng)環(huán)比回落

131、。由于夏季高溫強(qiáng)降水，推遲種植的秋菜與冬菜出現(xiàn)上市重合，導(dǎo)致菜價(jià)受供給壓制明顯。持續(xù)非豬疫情引發(fā)養(yǎng)殖戶加速出欄，導(dǎo)致短期供給不弱。CPI 非食品環(huán)比-0.1%。其中，交通和通信環(huán)比-1%低于季節(jié)性，因發(fā)改委大幅下調(diào)汽柴油價(jià)格。展望 12 月，節(jié)日較多且臨近春節(jié)，肉禽類需求提升，同時(shí)北方蔬菜進(jìn)入收儲(chǔ)環(huán)節(jié)，需求側(cè)對(duì)食品價(jià)格存在托底，但非食品因需求疲弱仍對(duì)通脹形成拖累，預(yù)計(jì) 12 月 CPI 同比持平 2.2%。</p><

132、;p>　　11 月 PPI 如預(yù)期走低，油價(jià)下行是主要因素。PPI 同比 2.7%，較上月回落 0.6 個(gè)百分點(diǎn)； 環(huán)比-0.2%，較上月下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。PPI 生產(chǎn)資料環(huán)比-0.3%。其中，采掘與原材料工業(yè)環(huán)比降幅明顯，受國際油價(jià)大幅下跌，有色、化工等原材料價(jià)格回落影響。分行業(yè)看， 石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工，化學(xué)纖維制造業(yè)環(huán)比分別下滑-7.5%，</p><p>　　-3.3%，

133、-3.1%構(gòu)成主要拖累。PPI 生活資料環(huán)比 0.2%。其中衣著類環(huán)比 0.4%是生活資料價(jià)格主要拉動(dòng)。展望 12 月，油價(jià)因 OPEC+減產(chǎn)存在上行風(fēng)險(xiǎn)，但國內(nèi)油價(jià)對(duì)國際原油存在 1 個(gè)月左右滯后，月初發(fā)改委已再次大幅下調(diào)油價(jià)。冬季環(huán)保壓力加重建筑業(yè)趨冷， 工業(yè)品價(jià)格環(huán)比大概率繼續(xù)走弱。預(yù)計(jì) PPI 同比降至 2%。</p><p>　　圖表36： CPI 分項(xiàng)環(huán)比，食品與交通通信明顯低于季節(jié)性圖表37： P

134、PI 分項(xiàng)環(huán)比，原材料與采掘工業(yè)是主要拖累</p><p><b>　　食品煙酒</b></p><p>　　15-17:11月平均2018M11</p><p>　　2018M102018M11</p><p><b>　　衣著</b></p><p><b>

135、;　　生活用品及服務(wù)</b></p><p><b>　　醫(yī)療保健</b></p><p><b>　　交通和通信</b></p><p><b>　　教育文化和娛樂</b></p><p><b>　　居住</b></p>&l

136、t;p>　　-1.5-1.0-0.50.00.51.0 （%）</p><p>　　-2.0 -1.00.01.02.03.04.0（%）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　所謂“滯脹”聲音漸小，通縮隱憂浮現(xiàn)</p><p>　　今年 8 月份前后，市場(chǎng)開始擔(dān)心

137、滯脹風(fēng)險(xiǎn)，主要源于豬肉、油價(jià)和蔬菜三個(gè)因素。但從目前來看，這三個(gè)因素都沒有出現(xiàn)惡化。我們堅(jiān)持的判斷仍是，需求決定方向，供給放大彈性。在總需求不足的情況下，供給因素引發(fā)的調(diào)整較為有限，尤其蔬菜價(jià)格是短期現(xiàn)象， 而油價(jià)需要考慮特朗普和地緣政治因素。目前的通脹水平下，對(duì)各方而言較為合意，滯比脹更重要的多。經(jīng)濟(jì)趨冷步伐仍未放緩，內(nèi)外需均存在壓力，通縮隱憂浮現(xiàn)。</p><p>　　海外：英國硬脫歐概率逐步走高</p

138、><p>　　推遲下議院投票，脫歐一波三折令英鎊“上躥下跳”。原計(jì)劃于 12 月 11 日舉行的英國下議院投票被推遲。英鎊聞?dòng)嵈蟮?，英鎊兌美元日內(nèi)跌幅一度超過 1.6%，刷新 21 個(gè)月最低，全球恐慌情緒飆升，當(dāng)日 VIX 漲破 25，盤中美股全線跌超 1%，美元指數(shù)快速走高。我們?cè)趫?bào)告《英國會(huì)發(fā)生“硬脫歐”嗎？》中提示 11 日投票前特蕾莎·梅與下議院達(dá)成一致的概率較低，關(guān)注硬脫歐的可能。而突如其來的“推

139、遲投票”似乎打亂了節(jié)奏，但此舉已表明梅的脫歐協(xié)議無法在下議院投票通過。梅承認(rèn)若如期投票，脫歐協(xié)議會(huì)以“相當(dāng)大的</p><p>　?。ㄆ睌?shù)）差距”被否決，硬脫歐概率在逐步走高。我們將在后續(xù)報(bào)告中繼續(xù)為大家梳理英國脫歐的矛盾點(diǎn)與最新進(jìn)展。</p><p>　　協(xié)議難以達(dá)成的核心矛盾是北愛爾蘭后備計(jì)劃。后備計(jì)劃是避免英國和歐盟在過渡期</p><p>　?。?020 年

140、底）無法達(dá)成長期貿(mào)易協(xié)議下，愛爾蘭與北愛爾蘭產(chǎn)生“硬邊界”的協(xié)議安排。即北愛爾蘭將留在歐盟單一市場(chǎng)與關(guān)稅同盟規(guī)則下，仍使用歐盟海關(guān)編碼體系，確保北愛爾蘭與歐盟之間商品自由流通。但北愛爾蘭與英國大陸之間的一些商品貿(mào)易將設(shè)立海關(guān)檢查。英國也將臨時(shí)遵守歐盟單一市場(chǎng)規(guī)則以確保商品從北愛向英國自由流通，同時(shí)遵照關(guān)稅同盟規(guī)則中的基本法律框架。而一旦啟動(dòng)后備計(jì)劃，須由英國和歐盟雙方共同決定退出， 該計(jì)劃未設(shè)置終止條件或截止期，英國有無限期“陷在單一關(guān)

141、稅區(qū)”的可能，這將阻礙英國與其他國家達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議。</p><p>　　英國內(nèi)部混亂在于各方意見不一。北愛爾蘭的民主統(tǒng)一黨擔(dān)心后備計(jì)劃會(huì)令北愛與英國其余地區(qū)分化，逐步被歐盟吞并。其反對(duì)北愛爾蘭遭受有別英國本土的差別待遇，要求必須與英國作為一個(gè)整體，留下或是離開；硬脫歐派認(rèn)為脫歐協(xié)議令英國暫時(shí)喪失了自主權(quán)， 過渡期內(nèi)仍需遵守歐盟規(guī)則但無“話語權(quán)”，貿(mào)易領(lǐng)域仍受困于歐盟單一市場(chǎng)和關(guān)稅同盟， 此外還需要給歐盟支付“