我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的建議畢業(yè)論文（含外文翻譯）

1、<p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　摘要2</b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞2</b></p><p>　　Abstract3</p><p>　　Keywords3</p><p><b&

2、gt;　　前言4</b></p><p>　　第一章．做市商制度的概述4</p><p>　　第1.1節(jié) 做市商的概念4</p><p>　　第1.2節(jié) 做市商模式的選擇4</p><p>　　第二章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的必要性和可行性4</p><p>　　第2.1節(jié) 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引

3、入做市商制度的必要性4</p><p>　　第2.2節(jié) 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的可行性5</p><p>　　第三章 世界主要國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度比較分析6</p><p>　　第3.1節(jié) 英美的做市商制度及其發(fā)展趨勢(shì)6</p><p>　　第3.2節(jié) 亞洲國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度7</p>&

4、lt;p>　　第3.3節(jié) 世界證券市場(chǎng)做市商制度變革趨勢(shì)及對(duì)我國(guó)的啟示8</p><p>　　第四章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度面臨的問(wèn)題10</p><p>　　第4.1節(jié) 缺乏完善合理的資本市場(chǎng)機(jī)制10</p><p>　　第4.2節(jié) 引入做市商制度存在立法障礙10</p><p>　　第4.3節(jié)做市商資格問(wèn)題10<

5、;/p><p>　　第4.4節(jié)引入做市商制度的監(jiān)管障礙11</p><p>　　第五章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的建議11</p><p>　　第5.1節(jié)積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者11</p><p>　　第5.2節(jié) 不斷完善規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和工具，賦予做市商特有的權(quán)力11</p><p>　　第5.3節(jié) 制定法律法

6、規(guī)完善做市商運(yùn)營(yíng)監(jiān)管制度12</p><p>　　第5.4節(jié)加強(qiáng)做市商自身建設(shè)12</p><p><b>　　結(jié)論13</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)14</b></p><p><b>　　致謝16</b></p><p>&

7、lt;b>　　附錄16</b></p><p><b>　　文獻(xiàn)綜述16</b></p><p>　　參閱外文文獻(xiàn)資料18</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　本文主要介紹了做市商的概述、分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的必要性和可行性、對(duì)世界主要

8、國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度比較分析以及討論了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度面臨的問(wèn)題。比如有缺乏完善合理的資本市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，引入做市商制度存在立法障礙等等問(wèn)題。最后為我國(guó)做市商制度的完善提出了幾點(diǎn)可行性的建議，有積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者成為做市商；不斷完善規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和工具，賦予做市商特有的權(quán)力；制定法律法規(guī)完善做市商運(yùn)營(yíng)監(jiān)管制度等有效建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞: 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 做市商

9、 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　Overview of market makers is mainly introduced in this paper, the growth enterprise market in China is analyzed the necessity and feasibility

10、of introducing market-making system, for the world's major countries and regions, the growth enterprise market market-maker system comparison analysis, and discussed the gem market introducing market-making system in

11、 China are faced with the problem. Such as the lack of perfect the reasonable structure of capital market and the market, introducing market-m</p><p>　　Keywords: gem market market makers market structur

12、e </p><p><b>　　前言</b></p><p>　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)從提出到正式推出經(jīng)歷了十余年的,創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的是為了發(fā)展中的中小企業(yè)提供融資渠道，較好的促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展，但由于中小企業(yè)的規(guī)模比較小、資金少等特點(diǎn)，這就造成了創(chuàng)業(yè)板很容易被操縱，風(fēng)險(xiǎn)比較大，價(jià)格不穩(wěn)定等情況，為了解決這些問(wèn)題，我們采取不同的制度，但成功的無(wú)疑是選擇做市商制度。

13、</p><p>　　我國(guó)做市商制度由來(lái)已久，本文主要是在前人研究的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，運(yùn)用不同的方法主要研究了它的必要性和可行性，以及對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)帶來(lái)的影響，通過(guò)對(duì)外國(guó)做市商制度的比較，最終提出了完善我國(guó)做市商制度的幾點(diǎn)建議。</p><p>　　第一章．做市商制度的概述</p><p>　　第1.1節(jié) 做市商的概念</p><p>　　做市商

14、是一種證券交易制度，在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)起源，其全稱(chēng)為“全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。20世紀(jì)60年代的美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)是由批發(fā)商、零售商和同時(shí)經(jīng)營(yíng)批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類(lèi)證券公司三類(lèi)證券公司組成。零售商從一般投資者手中買(mǎi)入賣(mài)出證券，然后再?gòu)呐l(fā)商手中賣(mài)出買(mǎi)入相同的證券，實(shí)際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商則對(duì)其主營(yíng)的證券持續(xù)報(bào)價(jià)，滿足零售商隨時(shí)交易該證券的需要。就其執(zhí)行的功能而言，批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。</p><

15、p>　　第1.2節(jié) 做市商模式的選擇</p><p>　　對(duì)于模式的選擇要考慮以下因素：①混合交易體制是集中了競(jìng)價(jià)交易體制和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，互補(bǔ)了他們的缺點(diǎn)。這種體制的特點(diǎn)是解決方法比較單一，這是可以解決的。②現(xiàn)在，世界上都是以混合交易體制為主。當(dāng)前世界幾大證券市場(chǎng)中， 無(wú)論是NASDAQ市場(chǎng)，還是紐約證券交易所，都實(shí)行混合交易制度，此外還有日本的 JASDAQ、香港的港交所等。他們的成功可以被我們借鑒。

16、</p><p>　　第二章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的必要性和可行性</p><p>　　第2.1節(jié) 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的必要性</p><p>　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，做市商制度之所以必要，是因?yàn)樽鍪猩讨贫扔欣谔岣呶覈?guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的透明度。也需要有良好的制度安排來(lái)保障其市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性。</p><p>　　第2.1.1

17、做市商制度可以提高市場(chǎng)透明度</p><p>　　我國(guó)現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度，信息傳遞的速度和方式逐漸呈現(xiàn)多樣化，透明度也就不同。引入做市商制度，雖然缺乏委托的匯總機(jī)制，但是由于做市商制度有著對(duì)市場(chǎng)信息敏銳的嗅覺(jué)，了解市場(chǎng)的信息量遠(yuǎn)遠(yuǎn)的超過(guò)了普通投資者，對(duì)于包括上市公司的信息的匯總處理分析，報(bào)出充分反應(yīng)市場(chǎng)信息的價(jià)格，避免了中小投資者報(bào)價(jià)的盲目性，從而提高了市場(chǎng)透明度。</p><p>

18、　　第2.1.2 做市商制度可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性</p><p>　　流動(dòng)性是指在保持價(jià)格波動(dòng)不大的情況下買(mǎi)賣(mài)成交的速度，或者說(shuō)是市場(chǎng)參與者在既定價(jià)格水平上入市或者脫手的可能程度。流動(dòng)性的缺乏會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)交易額的萎縮，使投資者缺乏對(duì)市場(chǎng)的信心，也就會(huì)影響市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，嚴(yán)重的流動(dòng)性喪失可能導(dǎo)致市場(chǎng)被迫關(guān)閉。做市商持倉(cāng)做市，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)的交易效率，因此，做市商制度與創(chuàng)業(yè)板的聯(lián)結(jié)點(diǎn)之一就在于交易效率

19、。還可以消除創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性不足。在大宗交易中，做市商可以及時(shí)以自己的庫(kù)存證券或者資金作為對(duì)沖盤(pán)，與大宗交易指令即時(shí)成交；這樣就可以使投資者沒(méi)必要等待市場(chǎng)上出現(xiàn)對(duì)沖盤(pán)，就可以直接達(dá)成交易，交易的效率就會(huì)有極大的提高了。</p><p>　　第2.1.3做市商制度可以提高市場(chǎng)穩(wěn)定性</p><p>　　做市商制度可以提高市場(chǎng)穩(wěn)定性目前我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的情況大量存在

20、，這種情況在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)難以徹底改變。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也難免會(huì)出現(xiàn)大量投機(jī)行為，在市場(chǎng)不成熟的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)很有可能面臨跟風(fēng)炒作的熱潮或者無(wú)人問(wèn)津的局面，這種過(guò)冷或過(guò)熱的局面顯然不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展，也不利于保護(hù)中小投資者的利益。做市商能夠通過(guò)收到的買(mǎi)賣(mài)指令掌握市場(chǎng)動(dòng)向，避免危險(xiǎn)的發(fā)生。就可以讓操縱者不僅得不到利益，還有可能承受損失。操縱市場(chǎng)的行為可以通過(guò)做市商制度消除，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定性和安全性。</p>

21、<p>　　第2.2節(jié) 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的可行性</p><p>　　第2.2.1 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者基本實(shí)力增強(qiáng)，為引入做市商制度提供了物質(zhì)條件</p><p>　　券商和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者資本實(shí)力的增強(qiáng)，為做市商制度奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。投資者資本實(shí)力的增強(qiáng)主要有以下兩個(gè)方面的原因：一是，通過(guò)自身的重組改制還有我國(guó)政府的注資，再加上券商盈利能力的增強(qiáng)，使得實(shí)力逐步增強(qiáng)

22、的券商可能在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為合格的做市商。二是，由于證券投資基金的不斷進(jìn)步和發(fā)展，做市商的主體很可能就是實(shí)力逐步增強(qiáng)的券商。首先，他們有雄厚的資金實(shí)力；其次，基金管理公司有較高的技巧和豐富的經(jīng)驗(yàn)；最后，證券基金出臺(tái)是以引入新的投資理念，穩(wěn)定市場(chǎng)為目的。因此，做市商的重任證券投資基金完全有能力擔(dān)當(dāng)起。</p><p>　　第2.2.2 國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)推出的做市商報(bào)價(jià)制度具有先行經(jīng)驗(yàn)</p><p&g

23、t;　　國(guó)內(nèi)一些金融市場(chǎng)推出的做市商報(bào)價(jià)制度具有先行經(jīng)驗(yàn)。在2001年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施做市商制度，這是我國(guó)最早建立的做市商制度的金融市場(chǎng)。2007年初，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)被央行降低了，重新確定了做市商制度的基本框架，有利于增強(qiáng)做市商的做市能力，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，這就提供了可運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn)。此外，天津股權(quán)交易所的交易制度可以為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制提供經(jīng)驗(yàn)。</p><p>　　第2.2.3

24、 國(guó)內(nèi)相關(guān)立法實(shí)踐為創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度提供了法律借鑒</p><p>　　早在20世紀(jì)90年代初，我國(guó)證券市場(chǎng)就在證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)中引入了做市商制度。1990年11月6日頒布實(shí)施了《證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)（STAQ）系統(tǒng)上市交易規(guī)則》。此后不久，1991年8月16日當(dāng)時(shí)的證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)執(zhí)行委員為了完善上述規(guī)則又做出了一份《關(guān)于實(shí)行做市商制度的說(shuō)明》。2000年4月30日，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行做市商的運(yùn)

25、作模式，他的標(biāo)志是中國(guó)人民銀行發(fā)布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》。2005年11月24日，國(guó)家外匯管理局印發(fā)了《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引（暫行）》，明確在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度。上述一切的法律條文都為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度提供了法律借鑒。</p><p>　　第三章 世界主要國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度比較分析</p><p>　　第3.1節(jié) 英美的做市商制度及其發(fā)展趨

26、勢(shì)</p><p>　　第3.1.1節(jié) 美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r</p><p>　　美國(guó) NASDAQ 市場(chǎng)采用的是做市商交易制度，但在 NASDAQ 市場(chǎng)上，還存在著諸多輔助性交易商，最重要的就是下單公司（Order-entry Firms），其功能在于協(xié)助散戶投資者與做市商交易，由于散戶投資者不能直接進(jìn)入 NASDAQ 市場(chǎng)，因此必須通過(guò)下單公司完成交易；而機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)下單公司

27、進(jìn)行交易，也可以直接進(jìn)入市場(chǎng)與做市商完成交易。1997 年新的指令處理規(guī)則的實(shí)施，使得納斯達(dá)克市場(chǎng)具有了報(bào)價(jià)—指令雙重驅(qū)動(dòng)的特征。[]而這種將競(jìng)價(jià)制與做市商制度相結(jié)合的做法，也在一定程度上限制了做市商報(bào)價(jià)的主觀因素，更好的維護(hù)了市場(chǎng)秩序和投資者的利益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，得益于納斯達(dá)克的新交易指令處理規(guī)則的實(shí)施，做市商報(bào)價(jià)中的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)平均縮小了 40%。[]納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度長(zhǎng)期運(yùn)行積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，也為規(guī)范做市商創(chuàng)設(shè)了許多法律規(guī)則和制度，而納

28、斯達(dá)克市場(chǎng)通過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐，也賦予了做市商融資融券權(quán)、賣(mài)空權(quán)等一系列特殊的權(quán)利，保證了做市商權(quán)利義務(wù)的相對(duì)平衡，從而使其能夠積極地參與和組織市場(chǎng)交易，發(fā)揮應(yīng)有的制度效能。</p><p>　　第3.1.2節(jié) 英國(guó)倫敦證券交易所的做市商制度</p><p>　　在 1997 年引入 SETS(Securities Electronic Trading System)系統(tǒng)之前，倫敦證券交易所基本上

29、是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性做市商市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股票主要通過(guò) SEAQ（Securities Exchange Automate Quotation）系統(tǒng)進(jìn)行交易。1997 年開(kāi)始引入競(jìng)價(jià)交易制度。到 2003 年 11 月倫敦證券交易所又引入了 SETSmm 系統(tǒng)，該系統(tǒng)作為一種混合交易系統(tǒng)融合了 SETS 系統(tǒng)的競(jìng)價(jià)交易方式和倫敦證券交易所長(zhǎng)期以來(lái)的做市商交易方式，充分發(fā)揮了兩者的優(yōu)勢(shì)，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)做市商的優(yōu)惠主要體現(xiàn)在以下幾

30、個(gè)方面：委托披露規(guī)則；延遲披露成交信息。法定責(zé)任豁免，主要是指豁免注冊(cè)做市商的一些法定義務(wù)。稅費(fèi)豁免，主要是規(guī)定注冊(cè)做市商可以豁免的稅種。SETSmm 啟用一個(gè)月后，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了良好的影響，指令簿的價(jià)差平均下降了 40.1%，股票換手率下降了 9.2%。</p><p>　　第3.2節(jié) 亞洲國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度</p><p>　　第3.2.1節(jié) 日本的做市商制度</p&

31、gt;<p>　　在日本，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其前身即為柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC，也稱(chēng)店頭市場(chǎng)）。二戰(zhàn)后，日本股票交易都集中在證券交易所進(jìn)行，財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)的股票被限制進(jìn)入證券交易所。但證券公司的會(huì)員公司共同投資成立了日本證券公司，成為上述企業(yè)股票的柜臺(tái)交易場(chǎng)所。1991 年 10 月，正式成立了日本證券經(jīng)紀(jì)商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即 JASDAQ。[]加斯達(dá)克沿用主板市場(chǎng)的交易制度，采用指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制。但日本加斯達(dá)克市場(chǎng)的

32、部分上市股票流動(dòng)性不強(qiáng)，使其對(duì)證券投資者缺乏吸引力。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，加斯達(dá)克單純競(jìng)價(jià)制的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。1998 年 12 月起，自做市商制度實(shí)行以來(lái)，日本加斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)行做市商交易的股票范圍逐步擴(kuò)大，現(xiàn)已達(dá)到 160 多只，占市場(chǎng)上市公司總數(shù)的 20%左右。[]通過(guò)引入做市商制度，實(shí)現(xiàn)了活躍加斯達(dá)克市場(chǎng)的目的，做市商顯示出其在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性方面的巨大優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，日本加斯達(dá)克市場(chǎng)也形成了做市商制度與指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制并存的混合交易制度。

33、</p><p>　　第3.2.2節(jié) 新加坡二板市場(chǎng)交易制度</p><p>　　新加坡的二板市場(chǎng)又稱(chēng)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)板，其市場(chǎng)定位是為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到主板上市條件的公司提供融資渠道，該二板市場(chǎng)設(shè)立于 1987 年，并于第二年實(shí)現(xiàn)與“美國(guó)全國(guó)證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ）的聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)了二板市場(chǎng)的國(guó)際化。新加坡的二板市場(chǎng)也被稱(chēng)為希斯達(dá)克（SESDAQ）市場(chǎng)，其交易制度也是由做市商驅(qū)動(dòng)

34、，做市商對(duì)所負(fù)責(zé)的股票進(jìn)行連續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，以此來(lái)組織和參與市場(chǎng)交易，并負(fù)責(zé)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，做市商在其每次報(bào)出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格上，至少保證2000 股以上的成交能力。其運(yùn)作模式和監(jiān)督管理規(guī)則均與納斯達(dá)克模式類(lèi)似。隨著英美對(duì)做市商制度的改革，新加坡二板市場(chǎng)的交易制度也發(fā)生了類(lèi)似的變革，在原有的做市商制度基礎(chǔ)上，形成了指令撮合系統(tǒng)的做市商，融入了競(jìng)價(jià)制中的指令撮合模式，使其交易制度也呈現(xiàn)出混合型的發(fā)展趨勢(shì)。</p><p>

35、;　　第3.3節(jié) 世界證券市場(chǎng)做市商制度變革趨勢(shì)及對(duì)我國(guó)的啟示</p><p>　　第3.3.1節(jié) 國(guó)際創(chuàng)業(yè)板交易制度的發(fā)展趨勢(shì)</p><p>　　通過(guò)對(duì)比世界主要國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板的交易制度，我們可以看出，英美國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)原來(lái)多采取做市商制度，而亞洲國(guó)家在傳統(tǒng)上傾向于競(jìng)價(jià)制。但是隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易的不斷發(fā)展，單一交易制度的弊端逐漸暴露出來(lái)，英美國(guó)家率先進(jìn)行金融改革，通過(guò)建立新規(guī)則，在

36、原有的做市商制度基礎(chǔ)上，引入競(jìng)價(jià)制，使競(jìng)價(jià)制所形成的價(jià)格與做市商的雙向報(bào)價(jià)進(jìn)行直接競(jìng)爭(zhēng)，限制了做市商報(bào)價(jià)的主觀性因素，防止了多數(shù)做市商串通報(bào)價(jià)的危險(xiǎn)，有利于彌補(bǔ)做市商制度的固有缺陷和維持正常的市場(chǎng)交易秩序。受到英美國(guó)家改革的影響，亞洲國(guó)家也逐漸認(rèn)識(shí)到單一的競(jìng)價(jià)制在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、緩和價(jià)格異常波動(dòng)方面作用不大。于是，一些亞洲國(guó)家也在原有的競(jìng)價(jià)制基礎(chǔ)上，引入了做市商制度，發(fā)揮做市商活躍市場(chǎng)、緩和市場(chǎng)異常波動(dòng)作用的同時(shí)，又以競(jìng)價(jià)制限制了做市商

37、的消極因素，從而保證該制度的良好運(yùn)行態(tài)勢(shì)。通過(guò)以上分析可以看出，目前主要國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的交易制度都向混合型發(fā)展，即兼容做市商制度和競(jìng)價(jià)制。而這種變革的途徑，都是在保留原有交易制度的同時(shí)，引入另一種制度，但這種引入并不是孤立的，而是通過(guò)創(chuàng)設(shè)新的規(guī)則，使做市商制度和競(jìng)價(jià)制結(jié)合并形成直接的競(jìng)爭(zhēng)，而非相互隔離。例如美國(guó) NASD</p><p>　　第3.3.2節(jié) 國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度給我國(guó)的啟示</p>

38、<p>　　國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商制度給我們的啟示是，單一交易制度的缺陷性無(wú)法避免，混合型交易制度的優(yōu)勢(shì)是非常明顯的，同時(shí)也以看出資本市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)，這種形式下的原因主要有兩條一是，市場(chǎng)流動(dòng)性、緩和市場(chǎng)異常波動(dòng)和處理大額交易能力是單一的指令驅(qū)動(dòng)（競(jìng)價(jià)制）具有無(wú)法保證的。單一的做市商制度也存在報(bào)價(jià)受主觀因素影響、有串通報(bào)價(jià)的危險(xiǎn)等不足?；旌闲徒灰字贫仁沁@兩種交易制度的互補(bǔ)，因此朝這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展是難免的，“由于混合交易制度顯示出

39、來(lái)的優(yōu)越性，目前越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用此種交易制度”。[]二是，越來(lái)越國(guó)際化的資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，使得大多數(shù)的國(guó)家接受一些成功的制度和規(guī)則設(shè)計(jì)。隨著美國(guó) NASDAQ 和日本 JASDAQ 等國(guó)際知名資本市場(chǎng)所進(jìn)行的交易制度改革和融合，很多國(guó)家開(kāi)始關(guān)注和論證引入做市商制度或者競(jìng)價(jià)制的問(wèn)題，且不乏積極的實(shí)踐者。我國(guó)也可以借鑒他們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)完善我們自己的做市商制度。</p><p>　　第四章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商

40、制度面臨的問(wèn)題</p><p>　　第4.1節(jié) 缺乏完善合理的資本市場(chǎng)機(jī)制</p><p>　　缺乏證券存貨的調(diào)整市場(chǎng)，無(wú)法很好的滿足做市商通過(guò)融通證券的信用交易方式規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)的要求,制約了做市商調(diào)節(jié)存貨的行動(dòng)空間；再一個(gè)我國(guó)的賣(mài)空機(jī)制存在不足，“賣(mài)空”交易無(wú)論對(duì)于投資者還是對(duì)于證券市場(chǎng)都是一件有風(fēng)險(xiǎn)的事情。因?yàn)樵谕顿Y者進(jìn)行賣(mài)空的時(shí)候.他并不擁有他所“賣(mài)出”的股票，他需要從擁有股票的人那

41、里借入，而最終歸還股票是要按現(xiàn)價(jià)，賣(mài)空機(jī)制也有擾亂市場(chǎng)的負(fù)面作用，但它能維持價(jià)格的穩(wěn)定，因此成為做市不可缺少的手段，所以它也應(yīng)該是不可缺少的市場(chǎng)機(jī)制之一；缺乏做市商的避險(xiǎn)工具市場(chǎng)，我國(guó)的金融工具過(guò)少,股票期權(quán)交易等避險(xiǎn)工具還未推出,因此不利于做市商借助衍生金融工具進(jìn)行掉期、對(duì)沖等操作,以抵消證券頭寸價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　第4.2節(jié) 引入做市商制度存在立法障礙</p><p>

42、;　　我國(guó)現(xiàn)行《證券法》（2005）第 47 條第一款規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，或者在賣(mài)出后六個(gè)月內(nèi)又買(mǎi)入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益?！薄蹲C券法》（2005）第 77 條第一款第一項(xiàng)規(guī)定，禁止“單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量?！薄蹲C券法》（

43、2005）第 86 條第一款規(guī)定“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票?！边@幾條的規(guī)定都對(duì)于引入做市商制度造成阻礙，其它相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，也都一定程度上約束了做市商的行為。因此，在現(xiàn)階段下引入做市商制度存在立法障礙

44、。</p><p>　　第4.3節(jié)做市商資格問(wèn)題</p><p>　　做市商制度是一個(gè)規(guī)范化的證券交易方式，因而只能選擇那些運(yùn)營(yíng)規(guī)范、資本實(shí)力雄厚、市場(chǎng)信譽(yù)卓越、自營(yíng)規(guī)模較大、熟悉上市公司和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)自控能力較強(qiáng)的券商作為市商。擁有高素質(zhì)的做市商是市商制度實(shí)現(xiàn)功能的前提條件，從文中分析可以看出我國(guó)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做市商的主體券商僅僅達(dá)到引入做市商制度的初步要求，亟待提高其規(guī)模和資信水

45、平以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的要求。</p><p>　　第4.4節(jié)引入做市商制度的監(jiān)管障礙</p><p>　　目前我國(guó)的證券監(jiān)管規(guī)則中缺乏與做市商制度相配套的機(jī)制，包括做市商的成交報(bào)告制度，“賣(mài)空權(quán)”行使的限制和監(jiān)督。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上目前沒(méi)有做市商制度,因此,相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則尚處于缺失狀態(tài),而做市商制度的引入和良性運(yùn)行,又有賴(lài)于建立和完善這些監(jiān)管規(guī)則,因此,相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的缺失,也構(gòu)

46、成我國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的一個(gè)障礙。</p><p>　　第五章 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的建議</p><p>　　第5.1節(jié)積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者</p><p>　　為了做市商制度能有一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境，我們應(yīng)該大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，要想市場(chǎng)的穩(wěn)定性增強(qiáng)，我們必須加大機(jī)構(gòu)投資者持股比重，這樣才會(huì)減小做市商的壓力。越成熟的證券市場(chǎng)，占主

47、導(dǎo)地位的都是機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，只有機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到百分之三十五以上，市場(chǎng)才有比較可靠的穩(wěn)定性。因此我們應(yīng)該改善機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)和規(guī)模。要想解決這一問(wèn)題我們應(yīng)該增加基金的數(shù)量和規(guī)模，進(jìn)一步增資擴(kuò)股，增強(qiáng)實(shí)力，發(fā)展和吸引融資能力強(qiáng)的保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，為實(shí)施做市商制度奠定一個(gè)良好的基礎(chǔ)。</p><p>　　第5.2節(jié) 不斷完善規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和工具，賦予做市商特有的權(quán)力</p><p>

48、　　不斷完善規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，我們就必須要了解賣(mài)空機(jī)制的重要性，賣(mài)空機(jī)制是不可缺少的市場(chǎng)機(jī)制之一。因?yàn)榫S護(hù)交易量和交易價(jià)格是做市商的義務(wù)，控制價(jià)格的行為就會(huì)變得合法化和公開(kāi)化，而且具有經(jīng)常性。賣(mài)空機(jī)制對(duì)抑制價(jià)格的波動(dòng)，保持價(jià)格的穩(wěn)定非常有用，因此它的存在是非常有必要的。賣(mài)空機(jī)制是做市商必不可少的手段。因此，賣(mài)空機(jī)制將是完善做市商制度的保障。</p><p>　　我們應(yīng)該賦予做市商應(yīng)有的權(quán)利：自營(yíng)權(quán)利、優(yōu)惠的手續(xù)費(fèi)和交

49、易優(yōu)先權(quán)利、代理權(quán)利、信息披露優(yōu)先權(quán)。</p><p>　　完善融券市場(chǎng)，制定券商進(jìn)入銀行短期信貸市場(chǎng)規(guī)則，包括信用借款與抵押借款，借款的具體條件（如抵押比例等）由商業(yè)銀行掌握，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有必要控制具體的貸款條件。</p><p>　　第5.3節(jié) 制定法律法規(guī)完善做市商運(yùn)營(yíng)監(jiān)管制度</p><p>　　目前，我國(guó)關(guān)于做市商方面的規(guī)定在現(xiàn)有的證券法規(guī)中幾乎沒(méi)有，因此修

50、訂《證券法》，把做市商的資格標(biāo)準(zhǔn)和做市商的準(zhǔn)入制度進(jìn)行一個(gè)明確的規(guī)定，只有這樣做，做市商制度才能得以運(yùn)行。做市商的權(quán)利和義務(wù)在法律條文當(dāng)中要明確說(shuō)明。然后要制定監(jiān)管體制，并按規(guī)則對(duì)做市商活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督，完善自律監(jiān)管機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的高效管理，做市商制度的優(yōu)越性才能夠得到充分發(fā)揮。</p><p>　　第5.4節(jié)加強(qiáng)做市商自身建設(shè)</p><p>　　具體來(lái)講包括以下幾點(diǎn)：1.專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)創(chuàng)

51、業(yè)板的做市商進(jìn)行考核，用來(lái)作為做市商的必須是一些資信程度高，而且是證券交易所和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的券商，要嚴(yán)格規(guī)定其交易規(guī)模、管理、研發(fā)水平。其他的，一旦申請(qǐng)主體具備了做市商準(zhǔn)入條件并通過(guò)監(jiān)管部門(mén)的相關(guān)審批，在享有做市商資格期間，必須維持做市商準(zhǔn)入的基本條件。2.建立券商的資信評(píng)估制度，做市商隊(duì)伍的素質(zhì)一定要注重培養(yǎng)，由資信評(píng)估機(jī)構(gòu)通過(guò)綜合考察影響證券商的資信狀況的內(nèi)外部因素，對(duì)其履行經(jīng)濟(jì)承諾能力、可信任程度進(jìn)行綜合分析判斷，并以簡(jiǎn)單明

52、了的符號(hào)表示其優(yōu)劣，定期公布給社會(huì)大眾。這不僅有利于協(xié)助證券商加強(qiáng)自律，同時(shí)對(duì)于正確引導(dǎo)投資者，營(yíng)造一個(gè)持續(xù)、穩(wěn)定、長(zhǎng)期發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境具有重要意義。對(duì)證券商的資信評(píng)估建議要從基礎(chǔ)素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)質(zhì)量、盈利能力、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景等六個(gè)方面綜合進(jìn)行考評(píng)，具有優(yōu)良等級(jí)的證券商才有資格成為做市商。</p><p><b>　　結(jié)論</b></p><p>　　通過(guò)以上研

53、究，我們知道了做市商在我國(guó)將會(huì)有良好的發(fā)展前景，我們了解了它的定義以及對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響。在這樣良好的前景下，我國(guó)要完善做市商的制度，積極借鑒西方先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。我們應(yīng)通過(guò)積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者成為做市商、完善融資融券及股指期貨市場(chǎng)、制定法律法規(guī)完善做市商運(yùn)營(yíng)監(jiān)管制度、不斷完善規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和工具，賦予做市商特有的權(quán)力等等手段去改進(jìn)我們的做市商制度。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b>&l

54、t;/p><p>　　[1]皖君.創(chuàng)業(yè)板M北京.中國(guó)科學(xué)技術(shù)出版社，2011</p><p>　　[2]黎志明 宋勁松主編.深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資與投資M北京.中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2009</p><p>　　[3]孫云輝，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新 [J]. 財(cái)會(huì)研究. 2010,(04) </p><p>　　[4]肖雄偉, 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需構(gòu)建良好的退

55、市制度[J] 河北金融2010，（03）</p><p>　　[5]余曉林, 完善我國(guó)的保薦制度[J]. 經(jīng)營(yíng)與管理.2011，（08）</p><p>　　[6]邵明飛:《關(guān)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的設(shè)想》，載于《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2010 年 11 月。</p><p>　　[7]羅浩，劉志葵：《做市商制度文獻(xiàn)綜述》，載于《合作與經(jīng)濟(jì)》，2012 年 5 月號(hào)下

56、。</p><p>　　[8]涂春輝：《我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的發(fā)展前景》，載于《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，</p><p>　　2011 年第 12 期。</p><p>　　[9] 孫曉玲：《關(guān)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的冷思考》，載于《改革與戰(zhàn)略》，2010 年第 9 期。</p><p>　　[10]宋旭，張蕾：《我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商

57、制度的法律對(duì)策》，載于《北京工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2011年第 1 期。</p><p>　　[11]PU SHEN AND ROSS M.STARR, 《MARKET MAKERS ' SUPPLY AND PRICING OF FINANCIAL MARKET LIQUIDITY》，DISCUSSION PAPER 2000-28 NOVEMBER 2000</p><p>　　[1

58、2]Riccard CALCAGNO and Stcfano M.LOVO,《Bid-Ask Price Competition with Asymmetric Information between Market Makers》，F(xiàn)ebruary 1998.</p><p>　　[13]SANFORD J.GROSSMAN and MERTON H.MILLER,《liquidity and market st

59、ructure》,THE JOURNOL OF FINANCE·VOL.XLIII, NO.3·JULY 2010</p><p>　　[14]AXEL Jochem,《International financial-market integration》,Zsolt Darvas NATIONAL BANK of Hungary October 4,2002</p><p

60、>　　[15]Samnay Das, 《Intelligent market-making in artificial financial markets》，A.B.Computer Science Harvard College.2001</p><p><b>　　致謝</b></p><p>　　學(xué)期即將結(jié)束，論文也將完成。在此我要感謝所有曾經(jīng)幫助和關(guān)心我

61、的老師們、同學(xué)們。在這幾年間無(wú)論在平時(shí)還是整個(gè)寫(xiě)作過(guò)程中大家一直在各個(gè)方面給予了我很大的支持和幫助。另外還要感謝我的家人，在從第一學(xué)期至今家人給我的支持和鼓勵(lì)是我莫大財(cái)富，當(dāng)我遇到挫折時(shí)始終是我堅(jiān)強(qiáng)的后盾。 大學(xué)的生涯就這樣快要?jiǎng)澤暇涮?hào)，但對(duì)我說(shuō)同時(shí)也是起點(diǎn)，因?yàn)槲覍е鶎W(xué)的知識(shí)、技去尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。祝愿學(xué)院、老師、同學(xué)健康順利，也愿自己學(xué)有所用，學(xué)有所成！</p><p><b>　　附錄</

62、b></p><p><b>　　文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　在《我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的探究》中許多學(xué)者做出了如下探究。</p><p>　　皖君在《創(chuàng)業(yè)板》一書(shū)中介紹了創(chuàng)業(yè)板的推出為市場(chǎng)帶來(lái)了更多的投資機(jī)會(huì)。首先，相對(duì)于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板中的多數(shù)公司從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不

63、突出。且由于公司的創(chuàng)新特性，相比一般行業(yè)的公司而言，定價(jià)更為困難，這在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)分歧，帶來(lái)較大的市場(chǎng)波動(dòng)性。其次，由于創(chuàng)業(yè)板股票的流通盤(pán)相對(duì)較小，漲跌幅限制高達(dá)20％，更容易被各種主力資金相中，大資金的頻繁進(jìn)出將造成創(chuàng)業(yè)板股價(jià)的大幅波動(dòng)。而且，這些高科技和成長(zhǎng)性企業(yè)的題材較主板成熟性大企業(yè)的題材更為豐富，因而很容易成為資本市場(chǎng)資金炒作的對(duì)象。投資者要在創(chuàng)業(yè)板中獲取超額的利潤(rùn)，就必須未雨綢繆，早日做好投資的準(zhǔn)備，充分了解創(chuàng)業(yè)板的

64、特點(diǎn)及運(yùn)行規(guī)律，掌握適合的投資理念、分析方法和交易技巧。</p><p>　　黎志明，宋勁松主編的《深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資與投資》揭示了在實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，中小企業(yè)承擔(dān)著吸收社會(huì)就業(yè)的重任，可以說(shuō)，中小企業(yè)發(fā)展了，社會(huì)就業(yè)就穩(wěn)定了，人民生活就有保障了，社會(huì)安定就實(shí)現(xiàn)了。而促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的最大難點(diǎn)，就是融資問(wèn)題，這是一個(gè)世界性的難題。 通過(guò)市場(chǎng)化的手段，建立多層次的資本市場(chǎng)，多手段的融資方式，多元化的投資

65、渠道，來(lái)解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，這既是我國(guó)金融界的普遍共識(shí)，也是長(zhǎng)期努力奮斗的目標(biāo)。 </p><p>　　孫云輝在《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新》一文中通過(guò)分析認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流通性風(fēng)險(xiǎn)的形成主要源于較低的上市門(mén)檻，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的缺失?；诖?，提出了四項(xiàng)防范市場(chǎng)流動(dòng)性的對(duì)策。</p><p>　　邵明飛在《關(guān)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的設(shè)想》分析比較

66、了做市商制度，競(jìng)價(jià)交易制度和混合交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)。結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)。認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅有引入做市商制度的必要性。而且具有很強(qiáng)的可操作性。最后指出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最佳的交易模式是以自動(dòng)撮合的競(jìng)價(jià)交易制度為主，以競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度為輔的混合交易制度。</p><p>　　涂春輝在《我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的發(fā)展前景》中指出了我國(guó)實(shí)行做市商制度的必要性，（可有效抑制股價(jià)操縱，有助減緩非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，增強(qiáng)流動(dòng)

67、性）我國(guó)實(shí)行做市商制度的可行性（缺乏合格的做市商群體，缺乏做市商賣(mài)空的市場(chǎng)機(jī)制，先行證券監(jiān)管體系尚不能滿足做市商制度對(duì)監(jiān)管的更高要求，相關(guān)配套及技術(shù)存在不足）</p><p>　　宋旭，張蕾在《我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的法律對(duì)策》中指出由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小，市場(chǎng)估值難，估值結(jié)果穩(wěn)定性差，較大數(shù)量的股票買(mǎi)賣(mài)行為就有可能誘發(fā)股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，股價(jià)操縱也更為容易，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨著較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，現(xiàn)行的

68、主板市場(chǎng)交易制度并不適用于創(chuàng)業(yè)板，有必要對(duì)現(xiàn)行的交易制度進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和創(chuàng)新，使其更加適合在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行。對(duì)引入做市商制度的法律障礙及解決對(duì)策提出了如下幾點(diǎn)（加強(qiáng)對(duì)做市商資格認(rèn)定的規(guī)定，對(duì)做市商數(shù)量做出要求，加強(qiáng)做市商的信息披露機(jī)制，做市商的懲罰機(jī)制，制定保護(hù)中小投資者的法律措施）</p><p>　　羅浩，劉志葵在《做市商制度文獻(xiàn)綜述》中從做市商制度的功能及我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)來(lái)探討我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否應(yīng)引入做市

69、商制度"當(dāng)時(shí)探討這一問(wèn)題的原因是我國(guó)政府計(jì)劃推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)"作為可供選擇的交易制度之一的做市商制度是否應(yīng)該被引入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就成為了熱點(diǎn)問(wèn)題"這一時(shí)期相關(guān)作品主要是針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)和做市商制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用來(lái)探討該問(wèn)題"一類(lèi)探討認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該引入做市商制度。</p><p>　　孫曉玲在《關(guān)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的冷思考》中指出中國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)業(yè)板市

70、場(chǎng)引入做市商制度的研究已不再局限于對(duì)做市商制度概念，功能，運(yùn)行機(jī)制的介紹而是提高到經(jīng)濟(jì)制度的層面。原因是2004年,深交所中小企業(yè)板正式啟動(dòng),中國(guó)的二板市場(chǎng)建設(shè)也正式起步。作為二板市場(chǎng)的雛形,中小企業(yè)板的正式啟動(dòng),將對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生極大的推動(dòng)作用,也激發(fā)了學(xué)術(shù)界再次探討中國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度問(wèn)題的熱情。</p><p>　　通過(guò)以上研究，我們必須對(duì)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入的研究和探討,這有助于

71、我們規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和投資者行為,揭示其中的政策含義,同時(shí)也對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義"做市商制度在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)用有著與國(guó)外成熟市場(chǎng)截然不同的背景與環(huán)境,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的深入改革與發(fā)展,本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板做市商制度的引入起積極肯定的態(tài)度。因此,本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度從多方面進(jìn)行了探討分析和研究,以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展提供一定的借鑒與參考。</p><p>&l

72、t;b>　　參閱外文文獻(xiàn)資料</b></p><p>　　Analyst Recommendations and Nasdaq Market</p><p>　　Making Activity</p><p>　　Stock analysts became celebrities in the bull market of the 1990s. I

73、n the bear market that followed, they became the focus of retail investor outrage, especially after regulatory investigations revealed widespread conflicts of interest. In December 2002, ten of the leading investment ban

74、ks paid fines totalling $1.4 billion dollars to settle civil claims brought by Eliot Spitzer, the New York Attorney General.This paper looks at another potential conflict of interest in the stock market, the one </p&g

75、t;<p>　　market making activity and analyst recommendations. I find compelling evidence that at many security firms, market making activity is influenced by analyst recommendations. For both 1999 and 2000, I find t

76、hat market makers tended to accentuate their bid activity in anticipation of analyst upgrades. I estimate the potential profits from this activity to be substantial, approaching $600 million in a group of 47 large capita

77、lization Nasdaq stocks.The academic literature has focused on both the mark</p><p>　　under performed picks by unconflicted analysts by more than 25% per year for two years.Spitzer’s investigation brought int

78、o plain view what the statistical evidence could only hint at.There was direct pressure within firms for analysts to slant coverage in cases where other profitable (generally investment banking) relationships existed. Th

79、ese links are illustrated by an e-mail from Kirsten Campbell to Henry Blodget, both Internet analysts at Merrill Lynch: “. . . we are putting half of merrill </p><p>　　that influence liquidity. There is also

80、 a discussion of rules and ethical standards regulating these associations.The Nasdaq2 limit order book, described in Section II, allows me to observe liquidity from all market makers. Historical data from the order book

81、 is collected in Nasdaq’s Nastraq database.Section II also develops a variety of measures of bid or ask pressure. The first relies on the frequency with which a market maker provides the best available price in the marke

82、tplace. A second meas</p><p>　　I. Principal and Agent Conflicts</p><p>　　When a Nasdaq market maker displays a quote to the market, there are two possible sources for the liquidity. The market m

83、aker may be acting on an agency basis, representing a customer order or trading as a principal from the firm’s inventory. Conflicts3 can arise in either case, but their empirical implications are similar.Sell-side resear

84、ch is provided to clients in return for commission business4. These arrangements are legal under the SEC Exchange Act of 1934 Section 28(e). A conflict of inte</p><p>　　II.Do analyst firm market makers diffe

85、r?</p><p>　　One possible explanation for my pre-upgrade results is that buyers enter the market because of good news. Analysts then react to bullish news with upgrades. If the signal or information were publ

86、ic though, a randomly selected market maker would on average also be more eager to buy the stock. In this section, I examine and reject this explanation for my results.For every security that undergoes a recommendation c

87、hange, I construct a list of market makers who are present every day in a one month w</p><p>　　V.B Market making subsidiaries</p><p>　　There are many investment firms which do market making thro

88、ugh subsidiaries as well. Because of the indirect linkage, it may be possible that some firms use their subsidiary market making relationships to avoid the appearance of a conflict. There are six linked firms in my sampl

89、e: (1) Goldman Sachs and Spear Leeds and Kellog (SLKC) which merged on September 11, 2000; (2) Morgan Stanley which acquired Dean Witter (DEAN) back in 1997; (3) Deutsche Bank which acquired National Discount Brokers (SH

90、W</p><p>　　Provided in Cooperation with:</p><p>　　Department of Economics, Rutgers University</p><p>　　Suggested Citation: Mizrach, Bruce (2003) : Analyst Recommendations and Nasdaq

91、 Market</p><p>　　Making Activity, Working papers / Rutgers University, Department of Economics, No. 2003,07</p><p>　　分析師建議和納斯達(dá)克市場(chǎng)莊家活動(dòng)</p><p>　　股票分析師在20世紀(jì)90年代的大牛市中成為名人。在隨后的熊市中，他們成為了散

92、戶投資者的憤怒的焦點(diǎn)，尤其是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示廣泛的利益沖突。 2002年12月，十領(lǐng)先的投資銀行支付了$ 1.4億美元的罰款，以解決民事索賠所帶來(lái)的艾略特·斯皮策，紐約州檢察紙著眼于股市的另一個(gè)潛在的利益沖突，之間的一個(gè)市場(chǎng)莊家活動(dòng)和分析師建議。我找到令人信服的證據(jù)表明，在許多保安公司，受分析師建議市場(chǎng)莊家活動(dòng)。對(duì)于1999年和2000年，我發(fā)現(xiàn)，做市商往往強(qiáng)調(diào)他們的申辦活動(dòng)預(yù)期的分析師升級(jí)。我估計(jì)從這個(gè)活動(dòng)是巨大的，潛在

93、的利潤(rùn)接近6億美元的一組47大市值納斯達(dá)克學(xué)術(shù)文獻(xiàn)都集中在市場(chǎng)力量的分析師和偏見(jiàn)。它已眾所周知自沃馬克（1996）的開(kāi)創(chuàng)性工作，個(gè)別分析家影響股票收益的。分析師建議改變不僅生產(chǎn)大型證券價(jià)格每日變動(dòng)，但這些影響還存在，只要6個(gè)月的情況下，降級(jí)。理發(fā)，麥克尼科爾斯和楚門(mén)（2001）也顯示，在斯皮策的調(diào)查前的共識(shí)的有投資價(jià)值，研究記錄了嚴(yán)重的偏見(jiàn)已經(jīng)太分析師中的整體看漲。 2001年6月，15個(gè)月的熊市，首先呼叫報(bào)告，只有2％的所有安全分析師

94、建議賣(mài)出。這種偏見(jiàn)反映了部分投資銀行業(yè)務(wù)的潛在收入。據(jù)</p><p>　　Garman，Kyle，Glosten，Hasbrouck，Amihud 和Mendelson 的早期理論研究認(rèn)識(shí)到了做市商的重要性以及其在交易報(bào)價(jià)和交易中的影響。目前，有許多關(guān)于金融市場(chǎng)中介（做市商）在交易過(guò)程中所起</p><p>　　作用的理論及實(shí)證研究。最近的實(shí)證研究已經(jīng)看到使用兩種不同方法進(jìn)行做市的市場(chǎng)影

95、響。第一種方法是在交易所市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中引入了做市商后，研究交易所市場(chǎng)質(zhì)量變化的自然實(shí)驗(yàn)法。相反，第二種</p><p>　　研究是對(duì)實(shí)施和未實(shí)施做市商系統(tǒng)的交易所市場(chǎng)質(zhì)量的橫向比較。第一種實(shí)證研究主要包括最近進(jìn)行重組的歐洲交易所的描述。如Nimalendran 和Petrella 最近的研究主要是對(duì)印度股票交易所股票交</p><p>　　易過(guò)程中做市系統(tǒng)的介紹，測(cè)量了引入做市商系統(tǒng)前后的

96、市場(chǎng)質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)引入之后市場(chǎng)變得更有效率了。特別是，從成交量、價(jià)差和流動(dòng)性(市場(chǎng)深度)來(lái)看，他們發(fā)現(xiàn)引入做市商后極大地改善了流動(dòng)性，提高了成交量，降低了股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(交易成本)。這種改善對(duì)于那些低流動(dòng)性股票來(lái)說(shuō)更加顯著。Mann，Venkataraman 和Waisburg 對(duì)于歐洲交易所類(lèi)似的研究表明在交易所系統(tǒng)里引入做市商確實(shí)提高了低流動(dòng)性股票的交易量。然而，對(duì)于高流動(dòng)性股票，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)類(lèi)似的影響，這些股票在引入做市商前后日成交量沒(méi)

97、什么變化。除了對(duì)歐洲交易所的研究，Anand 和Weaver的一篇論文對(duì)芝加哥期權(quán)交易所在股票期權(quán)中引入集中的做市商系統(tǒng)也做了研究。1999 年該交易所加入了集中的做市商系統(tǒng)———即引入“指派第一做市商”來(lái)替換之前雇傭多個(gè)做市商的交易系統(tǒng)。進(jìn)而對(duì)引入集中的做市商系統(tǒng)前后的兩種做市商系統(tǒng)進(jìn)行了比較，他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明集中的做市商系統(tǒng)改善了價(jià)差和市場(chǎng)深度。另外，改變交易系統(tǒng)之后，芝加哥期權(quán)交易所也從他的競(jìng)爭(zhēng)者———美國(guó)期權(quán)交易所那里搶占了部

98、分市場(chǎng)份額。總的來(lái)說(shuō)，上述研究發(fā)現(xiàn)了大量有關(guān)做市商作為流動(dòng)性提供者所起</p><p>　　Jain 使用了一種詳細(xì)截面數(shù)據(jù)模型研究了國(guó)際上51 個(gè)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。他發(fā)現(xiàn)做市商極大地改善了股票流動(dòng)性。有趣的是，他發(fā)現(xiàn)低流動(dòng)性的新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，這種效應(yīng)，尤其是交易成本的降低更加顯著。Bessembinder 研究了NASDAQ 和NYSE 的交易成本，發(fā)現(xiàn)NASDAQ 市場(chǎng)的做市商系統(tǒng)成本更高。Bessem

99、binder 和Kaufmann，Huang 和Stoll 同樣研究了這兩大交易所的執(zhí)行成本，發(fā)現(xiàn)NASDAQ的執(zhí)行成本是NYSE 的兩倍。而且，Christie 和Schultz 在NASDAQ 市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了做市商之間的勾結(jié)。Panayides 和Charitou 通過(guò)對(duì)國(guó)際上30 個(gè)股票交易所的研究，闡述了在新興市場(chǎng)中如何有效地重建交易制度，使其從做市商系統(tǒng)提供的市場(chǎng)質(zhì)量中受益，同時(shí)</p><p>　　避免在

100、新系統(tǒng)應(yīng)用中可能出現(xiàn)的一些負(fù)面效應(yīng)（如高的交易成本和交易商市場(chǎng)中的勾結(jié)），考慮的因素包括：（a）當(dāng)前的交易所制度和重組成本；（b） 投資者對(duì)國(guó)內(nèi)外交易所的認(rèn)識(shí)；（c） 吸引目標(biāo)資本國(guó)的制度設(shè)計(jì)；（d）新興市場(chǎng)規(guī)模。隨著網(wǎng)絡(luò)在世界范圍內(nèi)的延伸，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局都將面臨跨國(guó)性的業(yè)務(wù)和客戶，金融監(jiān)管的國(guó)際性協(xié)調(diào)日益重要。這就要求在對(duì)網(wǎng)絡(luò)金融實(shí)施監(jiān)管時(shí)，要建立與國(guó)際體系中其他金融制度相適應(yīng)的規(guī)則體系和市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。多個(gè)監(jiān)管主體間必須加強(qiáng)協(xié)調(diào)，共享信息，

101、統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方式，防止監(jiān)管重復(fù)或監(jiān)管真空，避免不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的意見(jiàn)分歧和信息要求上的不一致。東南亞金融危機(jī)以后，在金融監(jiān)管（包括網(wǎng)絡(luò)金融監(jiān)管）方面進(jìn)行國(guó)際合作已引起國(guó)際社會(huì)的高度重視，越來(lái)越多的國(guó)家和國(guó)際組織加入了這一行列，監(jiān)管合作的范圍也由傳統(tǒng)的銀行業(yè)擴(kuò)展到證券、保險(xiǎn)、外匯、金融衍生產(chǎn)品等各個(gè)領(lǐng)域，監(jiān)管?chē)?guó)際化已成為國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的又一趨勢(shì)。這不僅有利于實(shí)現(xiàn)各國(guó)之間監(jiān)管信息的共享，而且可以通過(guò)合作和交流提高整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)的監(jiān)管水平