我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績(jī)效變化研究.pdf

1、控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的績(jī)效變化研究一直是國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)課題，因?yàn)楣究刂茩?quán)市場(chǎng)是公司治理外部機(jī)制的重要組成部分，能夠通過約束管理層來(lái)保障企業(yè)健康規(guī)范運(yùn)作。隨著我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為無(wú)論從數(shù)量上還是質(zhì)量上都不斷提高。尤其2000年以后，隨著監(jiān)管制度的規(guī)范化，實(shí)質(zhì)性并購(gòu)的數(shù)量開始超過以前以買“殼”為目的的并購(gòu)。2006年底，我國(guó)的股權(quán)分置改革基本完成，這對(duì)我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我們可以看到股

2、權(quán)分置改革中我國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移將不僅僅是在政府干預(yù)下的協(xié)議收購(gòu)或者無(wú)償劃撥，也出現(xiàn)了更多的市場(chǎng)化程度更高的戰(zhàn)略性并購(gòu)。從并購(gòu)模式上來(lái)講，不僅僅是協(xié)議收購(gòu)，市場(chǎng)化程度更高的杠桿收購(gòu)、要約收購(gòu)事件也越來(lái)越多的出現(xiàn)。從支付方式來(lái)講，不僅僅是現(xiàn)金交易，也出現(xiàn)更多的股票互換性質(zhì)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件。這給該課題的研究提供了更好的研究平臺(tái)。 目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過理論探索和實(shí)證研究，已對(duì)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的變化形成三種較為清晰的觀點(diǎn)：(1)控

3、制權(quán)轉(zhuǎn)移有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)證結(jié)果顯示公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效確實(shí)有所提高；(2)控制權(quán)轉(zhuǎn)移不利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，實(shí)證結(jié)果顯示公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有得到提高，反而惡化了；(3)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有不確定性，實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有得到顯著的改善也沒有出現(xiàn)惡化情況。在績(jī)效評(píng)價(jià)方法上主要有事件研究方法和會(huì)計(jì)研究方法兩種，它們的研究對(duì)象各有側(cè)重，方法上優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)共存。在研究的時(shí)間窗上，有對(duì)公司績(jī)效短期的觀察，也有對(duì)公司績(jī)效跨年度長(zhǎng)

4、期的觀察。 我國(guó)對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究起步比較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從實(shí)證的角度去驗(yàn)證控制權(quán)轉(zhuǎn)移與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。但這些研究所選取的樣本多為2004年以前，數(shù)據(jù)相對(duì)陳舊，并且研究結(jié)果也不盡相同。因此，本文的主要目的就是運(yùn)用最新的樣本和數(shù)據(jù)，通過理論闡述和實(shí)證研究來(lái)分析近期我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能否帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效上的改進(jìn)，從而對(duì)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀有一個(gè)更加理性的認(rèn)識(shí)。另外，由于上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程中，我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)環(huán)境與

5、發(fā)達(dá)國(guó)家有所不同，因此筆者認(rèn)為本文對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的研究對(duì)于完善我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論具有積極的意義，這也成為本文選題的主要依據(jù)之一。 本文在緒論部分介紹了這篇文章的選題背景、相關(guān)概念界定、研究的框架及主要貢獻(xiàn)。 在第二部份中，首先總結(jié)了國(guó)內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的文獻(xiàn)資料，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行觀點(diǎn)分類、比較、分析；其次從實(shí)證研究所采用研究方法的角度對(duì)目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)做出歸納和分析。 在第三部分中，首先回顧了我國(guó)上

6、市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)展過程；而后對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)做了分析，并以是否提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效將動(dòng)機(jī)歸為無(wú)效性動(dòng)機(jī)和有效性動(dòng)機(jī)兩類；最后，對(duì)我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)做了特征分析，討論了股權(quán)分置改革后中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)出現(xiàn)的新特征。 在第四部分中，主要說(shuō)明本文中對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)證模型的具體設(shè)定及實(shí)證思路，從樣本的選擇范圍及標(biāo)準(zhǔn)、原始數(shù)據(jù)的獲取及處理到方法的選用和評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)以及時(shí)間窗的選定都有詳細(xì)的說(shuō)明。 在第五部分的實(shí)證研究中

7、，以2006年我國(guó)A股市場(chǎng)中發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司作為研究對(duì)象，利用因子分析及會(huì)計(jì)研究方法，借助SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析。 在第六部分闡述了實(shí)證研究的結(jié)果并提出政策建議。 本文的主要研究結(jié)果為： (1)從對(duì)樣本的屬性分析來(lái)看，2006年樣本公司中發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司大都集中在制造業(yè)，有償轉(zhuǎn)移為主要的轉(zhuǎn)移方式。 (2)從因子分析實(shí)證結(jié)果看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的績(jī)效有比較明顯的起伏變化，從

8、控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年到控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，綜合得分的平均值呈下降趨勢(shì)，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年到控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年，綜合得分的平均值開始出現(xiàn)回升，并且這個(gè)回升的幅度比較大，整個(gè)績(jī)效呈“J”字型。 (3)從變化趨勢(shì)分析看，業(yè)績(jī)變化大致呈現(xiàn)出一定程度的改善?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移前一年到控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，全樣本在有一個(gè)績(jī)效下降的趨勢(shì)。這說(shuō)明樣本公司之所以發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，很大程度上是因?yàn)榭?jī)效下降導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)或管理上的困境，以致于成為被并購(gòu)的目標(biāo)。至于控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年起到

9、控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年績(jī)效的迅速提高，本文認(rèn)為是目標(biāo)企業(yè)普遍在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前業(yè)績(jī)不佳以及收購(gòu)方的一系列目的性行為造成的。業(yè)績(jī)差的上市公司是眾多非上市公司借“殼”的首選目標(biāo)，通過資產(chǎn)重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易輸送利潤(rùn)，從而迅速改善上司公司經(jīng)營(yíng)面貌，提高其股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格，繼而通過內(nèi)部人所特有的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)攫取在二級(jí)市場(chǎng)上的股票差價(jià)，從而達(dá)到“圈錢”的目的。本文認(rèn)為，這種操縱對(duì)目前這種大幅度的業(yè)績(jī)提升作用是持續(xù)性的還是暫時(shí)性的，要看控制權(quán)轉(zhuǎn)移

10、之后目標(biāo)公司的管理水平、經(jīng)營(yíng)能力是否得到了實(shí)質(zhì)性的提高，只有其得到了實(shí)質(zhì)性的提高，那么這種業(yè)績(jī)的上升才意味著給股東創(chuàng)造了真正的財(cái)富。 另外，根據(jù)以上對(duì)我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移情況的研究，本文從控制權(quán)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)的角度進(jìn)一步思考，認(rèn)為要想將公司業(yè)績(jī)?cè)诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移之后維持在一個(gè)高的增長(zhǎng)水平，需要從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的本質(zhì)目的入手，只有維護(hù)股東利益，保證股東財(cái)富，真正使公司的管理水平、經(jīng)營(yíng)能力得到實(shí)質(zhì)性的提高，以改善績(jī)效為著眼點(diǎn)出發(fā)，才能做到績(jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)。

11、最后，提出進(jìn)一步建設(shè)完善中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)、加強(qiáng)對(duì)上市公司“支持性管制”、加快職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)配套建設(shè)、促進(jìn)資本市場(chǎng)功能發(fā)揮等措施來(lái)提高我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營(yíng)效率。 本文的主要貢獻(xiàn)在于： (1)在研究對(duì)象上選取的最新的數(shù)據(jù)，對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的績(jī)效進(jìn)行研究，反映出我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)最新的發(fā)展?fàn)顩r，從而為我國(guó)全流通后控制權(quán)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供最新的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)； (2)在研究方法上本文采用會(huì)計(jì)研究法，運(yùn)用因子分子，對(duì)選取的

12、財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算得出平均綜合得分。2007年由于新準(zhǔn)則的運(yùn)用，為確保指標(biāo)數(shù)據(jù)各年的可比性，本文對(duì)指標(biāo)做了適當(dāng)調(diào)整，與之前的研究有所不同。 (3)本文還討論了股權(quán)分置改革后中國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的新特征，并且對(duì)此領(lǐng)域的后續(xù)研究做了探討。 不足之處在于： (1)從研究樣本數(shù)量上來(lái)看，本文選擇股權(quán)分置改革后的2006年我國(guó)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司作為樣本，由于與寫作時(shí)間相距較近，數(shù)據(jù)的搜集受到限制，造成了研究樣本較小，實(shí)證

13、誤差較大的可能性。 (2)從研究選定的時(shí)間窗來(lái)看，由于受到股權(quán)分置改革時(shí)間因素的限制，和國(guó)內(nèi)外其他跨期研究的3—5年相比，本文在時(shí)間窗上還不能拉開更大的跨度，僅僅限于前后1年的時(shí)間跨度上，有造成誤差的可能性。 (3)從研究?jī)?nèi)容上來(lái)看，本文由于篇幅的限制，僅僅探討了控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后績(jī)效變化的趨勢(shì)，給出了樣本各年綜合得分的平均值，但是沒有分析產(chǎn)生該種變化的具體原因以及各個(gè)原因?qū)?jī)效整體變化的影響比重。 在考慮了本文的研

14、究不足之后，本文認(rèn)為關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究今后可以從以下幾個(gè)方面展開： (1)隨著時(shí)間的推移，今后研究可以將樣本數(shù)量擴(kuò)充，將時(shí)間窗跨度加大，比如控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后各取2年，甚至將控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的時(shí)間拉至5年來(lái)考察，結(jié)果將更有說(shuō)服力。 (2)可以更進(jìn)一步地探討控制權(quán)轉(zhuǎn)移造成的績(jī)效變化由哪些因素影響，并且該研究應(yīng)突破財(cái)務(wù)因素方面的框架，將更多非財(cái)務(wù)因素考慮進(jìn)來(lái)，甚至于設(shè)法量化一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，從而更全面來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件