金融市場假說2013諾獎得主的分歧及其彌合

1、<p>　　金融市場假說：2013諾獎得主的分歧及其彌合</p><p>　　〔摘要〕 2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主尤金·法瑪致力于把新古典金融理論引入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，而另一位諾獎得主羅伯特·席勒則是通過行為金融視角探析資產(chǎn)價格的動態(tài)。由尤金·法瑪集大成的有效市場假說和以羅伯特·席勒為代表的行為金融，對于如何看待金融市場的本質(zhì)，曾經(jīng)進(jìn)行過長期的爭論和激辯。二者的分歧集

2、中表現(xiàn)在對市場參與者決策行為的不同假設(shè)上，有效市場假說認(rèn)為投資者的決策以理性預(yù)期、風(fēng)險厭惡和效用最大化為基礎(chǔ)；而行為金融則指出投資者并非理性，且其風(fēng)險偏好具有時變性，在投資決策中經(jīng)常受“認(rèn)知偏差”和“有限套利”的影響，認(rèn)知偏差導(dǎo)致市場產(chǎn)生錯誤價格，而有限套利則使價格錯誤成為常態(tài)。伴隨著長期學(xué)術(shù)爭鳴而來的是更多創(chuàng)新性觀點的涌現(xiàn)，其中由華裔金融學(xué)家羅聞全提出的適應(yīng)性市場假說，彌合了有效市場假說與行為金融之間的分歧，為兩種理論建立了具有內(nèi)在一

3、致性的分析框架。 </p><p>　　〔關(guān)鍵詞〕 金融市場假說，諾貝爾獎，有效市場假說，行為金融，適應(yīng)性市場假說 </p><p>　　〔中圖分類號〕F830 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2014）01-0106-05 </p><p>　　〔收稿日期〕 2013-11-20 </p><p>　　〔基金項目〕 國家社

4、會科學(xué)基金重點項目“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型中的金融保障體系研究”（10AJL005），負(fù)責(zé)人胡海峰；國家社會科學(xué)基金重大項目“加快推進(jìn)對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究”（10ZD&017），負(fù)責(zé)人李翀。 </p><p>　　〔作者簡介〕 趙亞明（1976-），男，山西離石人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系博士、講師，主要研究方向為銀行風(fēng)險管理。 </p><p>　　胡海峰（1965

5、-），男，河南睢縣人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系主任，教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向為公司融資理論與政策。 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎塵埃落定，三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪（Eugene F. Fama）、彼得·漢森（Lars Peter Hansen）和羅伯特·

6、席勒（Robert J. Shiller）獲此殊榮，以表彰他們在資產(chǎn)價值認(rèn)知方面的重要貢獻(xiàn)。瑞典皇家科學(xué)院認(rèn)為他們?nèi)藦牟煌嵌忍岢隽搜芯抠Y產(chǎn)定價的實證方法，并將這些方法應(yīng)用到對股票、債券和其他資產(chǎn)價格變動趨勢的預(yù)測中，他們的方法已經(jīng)成為相關(guān)領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究的標(biāo)準(zhǔn)，對專業(yè)的金融投資實踐也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在這三人中，尤金·法瑪是美國芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的金融學(xué)教授，也是全球經(jīng)濟(jì)學(xué)論文引用率最高的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。尤金·法瑪在金

7、融學(xué)領(lǐng)域最為人熟知的貢獻(xiàn)是有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）和三因素模型，前者奠定了整個金融市場的理論基石，后者則解釋了標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價模型不能解釋的異常問題。彼得·漢森和法瑪一樣，也來自芝加哥大學(xué)，是經(jīng)濟(jì)和社會科學(xué)的資深講座教授。彼得·漢森最主要的貢獻(xiàn)是發(fā)現(xiàn)了在金融和經(jīng)濟(jì)研究中被廣泛應(yīng)用的廣義矩方法（Generalized Method of Moments，簡稱G

8、MM），</p><p>　　盡管諾貝爾獎委員會通過資產(chǎn)價格實證研究的分析視角，找到了尤金·法瑪和羅伯特·席勒對金融學(xué)共同的研究貢獻(xiàn)，但是，實際上他們兩人卻分別代表著驅(qū)動現(xiàn)代金融學(xué)快速發(fā)展的不同力量。尤金·法瑪和羅伯特·席勒為揭示金融市場的本質(zhì)，都提出了各自的金融市場理論，但是，他們兩人之間的理論觀點卻有著爭鋒相對的學(xué)術(shù)分歧。尤金·法瑪始終致力于將新古典金融市場理

9、論引入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，而羅伯特·席勒則更加側(cè)重于通過揭示人類的投資行為，從人類行為和心理學(xué)的角度，探索金融市場的本質(zhì)。 </p><p>　　具體來看，尤金·法瑪和羅伯特·席勒首先代表著傳統(tǒng)上針鋒相對的兩大派別，尤金·法瑪來自新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的大本營芝加哥大學(xué)，而羅伯特·席勒則被稱為新凱恩斯主義學(xué)派的重要成員。盡管如此，他們之間的派別分歧，卻因為授業(yè)恩師之間的親密合作

10、得以彌合。羅伯特·席勒的導(dǎo)師是1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者弗蘭科·莫迪利亞尼，而尤金·法瑪?shù)膶?dǎo)師則是1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者默頓·米勒，而莫迪利亞尼和米勒正是建立現(xiàn)代公司金融理論奠基之作——MM定理的論文合著者。其次，尤金·法瑪提出了著名的有效市場假說，羅伯特·席勒則是持市場并非完全有效的行為金融學(xué)的主要代表，長期以來，有效市場假說與行為金融在金融市場本質(zhì)的論戰(zhàn)中莫衷一

11、是，存在顯著的學(xué)術(shù)分歧。雖然尤金·法瑪和羅伯特·席勒的導(dǎo)師作為志同道合的合作者未能同年獲獎，但是他們兩人卻在學(xué)術(shù)觀點尚存分歧時竟同獲殊榮，這說明諾貝爾獎委員會認(rèn)同學(xué)術(shù)爭鳴在促進(jìn)金融學(xué)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要分支中的作用；而且更重要的是，長期的學(xué)術(shù)爭鳴激勵了更多相關(guān)研究和創(chuàng)新思想的涌現(xiàn)，許多新的金融市場假說被發(fā)展起來，嘗試著用統(tǒng)一的分析框架彌合有效市場假說與行為金融之間的分歧。 </p><p>　

12、　接下來，本文首先介紹由尤金·法瑪集大成的有效市場假說與羅伯特·席勒引領(lǐng)的行為金融的發(fā)展脈絡(luò)及其存在的學(xué)術(shù)分歧，其次重點闡述華裔金融學(xué)家羅聞全提出的新框架——適應(yīng)性市場假說（Adaptive Market Hypothesis，簡稱AMH）及其對有效市場假說和行為金融理論的融合；最后是本文簡要的結(jié)束語。 </p><p>　　二、有效市場假說與行為金融的分歧 </p><p

13、>　　（一）股價隨機(jī)游走與有效市場假說的提出。長期以來，學(xué)術(shù)界圍繞金融資產(chǎn)價格的波動以及金融市場有效性進(jìn)行了諸多開創(chuàng)性的研究工作。對股票市場價格波動的最早研究，可以追溯到一百多年前開啟現(xiàn)代數(shù)理金融先河的法國數(shù)學(xué)家路易斯·巴舍利耶。巴舍利耶在博士論文《投機(jī)理論》中，將概率論等統(tǒng)計分析方法應(yīng)用于對巴黎股票交易所股票價格波動的研究中，重點分析了一種增量獨立的隨機(jī)過程——布朗運動與股票價格變化之間的聯(lián)系，他發(fā)現(xiàn)股票價格波動的數(shù)學(xué)

14、期望值總是趨于零，指出股票價格的波動遵循“公平游戲”模型 〔1 〕 （P17-78 ）。 　　在巴舍利耶之后的幾十年里，除沃爾金以及考爾斯和瓊斯等對隨機(jī)游走時間序列和股票價格的序列相關(guān)性進(jìn)行過分析之外，相關(guān)研究停滯多年。直到計算機(jī)出現(xiàn)后，該領(lǐng)域才重新進(jìn)入學(xué)者們的視野，并得到廣泛關(guān)注。其中，統(tǒng)計學(xué)家肯德爾通過研究英國工業(yè)股票價格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所棉花與小麥價格的變化，發(fā)現(xiàn)價格序列具有隨機(jī)游走性質(zhì)，指出股價波動遵循隨機(jī)游走模式。

15、奧斯本觀察到股票價格波動與流體粒子的布朗運動之間的聯(lián)系，并用物理方法分析了股票價格的波動特征，也認(rèn)為具有隨機(jī)游走特點，指出股價的波動路徑不可預(yù)</p><p>　　與股票價格隨機(jī)游走相伴而生的，是被譽為經(jīng)濟(jì)學(xué)史上研究最充分、獲得經(jīng)驗支持最多，且爭論也最為激烈的有效市場假說。該假說的核心觀點源自薩繆爾森1965年發(fā)表的論文《理性預(yù)期下價格隨機(jī)波動的證明》，其核心觀點認(rèn)為在信息完全和投資者理性預(yù)期的條件下，價格波動具

16、有不可預(yù)測性 〔4 〕。薩繆爾森把新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)引入金融市場，用數(shù)學(xué)證明厘清了公平游戲與隨機(jī)游走之間的關(guān)系，指出股票價格的波動滿足鞅性質(zhì)，而隨機(jī)游走假設(shè)被證明只是符合有效市場假說的一種特殊形式。同年，法瑪在博士論文《股票市場的價格行為》中第一次正式定義了有效市場，指出市場有效意味著證券價格在任何時點上都是內(nèi)在價格的最好估計。數(shù)年后，法瑪綜述了有效市場假說的理論和經(jīng)驗研究文獻(xiàn)，把有效市場假說精煉地概括為“證券價格充分反映了全部可得信息”，他

17、還參考羅伯特的研究，把市場有效性劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三個層次，這些劃分分別與后來的收益可預(yù)測性檢驗、事件研究和私有信息檢驗等經(jīng)驗研究相對應(yīng) 〔5 〕?？傊?，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，有效市場假說完全融入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，成為投資組合、資本資產(chǎn)定價、無風(fēng)險套利以及期權(quán)定價等新古典金融理論的重要基石。 </p><p>　　（二）行為金融理論對有效市場假說的挑戰(zhàn)。自從有效市場假說提出以來，對金融市場有效性的爭辯就從

18、未停止。法瑪將有效市場假說成立的充分條件概括為：（1）金融市場不存在交易成本；（2）參與者可以無成本地獲得所有可得信息；（3）每個人都已掌握當(dāng)前信息對于當(dāng)前價格和未來價格分布的含義。但是，有學(xué)者指出如果所有市場信息都已反映到價格中，那么投資者進(jìn)行套利的努力就是徒勞的，一旦套利行為消失，那么市場就不可能完全有效，這表明有效市場假說關(guān)于任何時點的價格都已充分反映所有可得信息的假設(shè)并不成立 〔6 〕。 </p><p>

19、;　　1981年，羅伯特·席勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》發(fā)表經(jīng)典論文《股價過度波動能根據(jù)后來的股利變化進(jìn)行解釋嗎》，對有效市場假說提出質(zhì)疑。他運用美國1871～1979年標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價指數(shù)以及相關(guān)股利的數(shù)據(jù)，分析了股票價格波動與股利變化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價格的波動幅度是已實現(xiàn)股利分配波動幅度的5～13倍，而且即使把預(yù)期的貼現(xiàn)率變化和未來股利的不確定性都考慮在內(nèi)，股票價格的過度波動現(xiàn)象依然存在。這說明僅從股票股利的視角不足以解釋股票

20、價格的波動，以股票市場為代表的金融市場的確存在過度波動特征，這與有效市場假說的解釋存在分歧 〔7 〕。羅伯特·席勒后來進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)實世界的金融市場并非有效市場假說描繪得那樣完美，按照有效市場理論來解釋股市泡沫將被嚴(yán)重誤導(dǎo)。 </p><p>　　羅伯特·席勒的論文引起金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域的高度關(guān)注，更多的學(xué)者積極參與到對金融市場有效性的實證研究中。繼羅伯特·席勒之后，他們發(fā)現(xiàn)了大量與有效市

21、場假說相悖離的金融異象，如小公司效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、過度反應(yīng)、股權(quán)溢價之謎、封閉式基金折價之謎等，并就此形成了一個關(guān)注人類交易心理和行為的金融學(xué)分支——行為金融學(xué)。至此，行為金融與有效市場假說之間曠日持久的論戰(zhàn)正式拉開大幕。概括起來，行為金融與有效市場假說的主要分歧，集中表現(xiàn)在對市場參與者決策行為的不同假設(shè)上，有效市場假說認(rèn)為投資者的決策以理性預(yù)期、風(fēng)險厭惡和效用最大化為基礎(chǔ)；而行為金融則指出投資者并非理性，且其風(fēng)險偏好具有時變性，在投資決

22、策中經(jīng)常受 “認(rèn)知偏差”和“有限套利”的影響，認(rèn)知偏差導(dǎo)致市場產(chǎn)生錯誤價格，而有限套利則使價格錯誤成為常態(tài)。 </p><p>　　隨著雙方爭論的不斷深入，行為金融較好地解釋了各種金融異象，但是市場似乎也并不像行為金融理解得那樣持續(xù)無效，許多金融異象在相關(guān)的學(xué)術(shù)論文公開發(fā)表后出現(xiàn)消失、逆轉(zhuǎn)或變小的跡象〔8 〕；而且在放寬假設(shè)條件的情況下，有效市場假說也能解釋金融異象。因此，行為金融與有效市場假說究竟孰對孰錯？時至

23、今日，爭論仍在繼續(xù)，而且導(dǎo)致更多金融理論的出現(xiàn)，例如分形市場假說、演化博弈論、金融市場代理人模型等，特別是華裔金融學(xué)家羅聞全提出的適應(yīng)性市場假說，彌合了有效市場假說與行為金融之間的分歧，為兩種理論建立了具有內(nèi)在一致性的分析框架。 </p><p>　　三、羅聞全對有效市場和行為金融的彌合 </p><p>　　持續(xù)的學(xué)術(shù)爭鳴是否有助于彌合2013年諾獎得主之間的分歧？華裔金融學(xué)家羅聞全給出

24、了肯定答案。在羅聞全看來，有效市場假說更像是金融市場理想中的一個參照系，是比較市場相對有效性的重要標(biāo)準(zhǔn)，它的缺點是容易使人們忽略掉抽象的理論本質(zhì)上應(yīng)服務(wù)于解釋現(xiàn)實世界；另一方面，行為金融的諸多見解雖然很有啟發(fā)性，但是行為金融對有效市場的批評始終缺乏統(tǒng)一的分析框架，只能被看作是一個關(guān)于金融異象的集合。因此，羅聞全相信彌合有效市場假說與行為金融之間的分歧，需要有全新的分析視角。 </p><p>　　與羅伯特

25、3;席勒的研究相似，羅聞全早期也是從實證檢驗股價的隨機(jī)游走和有效市場假說開始。羅聞全通過大量經(jīng)驗研究，推翻了股票價格波動遵循隨機(jī)游走的假設(shè) 〔9 〕。針對行為金融與有效市場假說之間的分歧，羅聞全借鑒神經(jīng)科學(xué)、進(jìn)化論和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)等的前沿成果，從不斷演化的動態(tài)化視角看待金融市場本質(zhì)，提出了可以同時包含有效市場假說與行為金融的具有內(nèi)在一致性的分析框架——適應(yīng)性市場假說（AMH）。羅聞全強(qiáng)調(diào)金融市場的動態(tài)演化與達(dá)爾文描述的生物進(jìn)化極為相似，其本

26、質(zhì)上反映的是市場、工具、組織和投資者之間依據(jù)競爭、適應(yīng)和自然選擇的進(jìn)化原理進(jìn)行的交互行為。適應(yīng)性市場假說的核心假定包括：（1）個體是自利的；（2）個體會犯錯；（3）個體通過學(xué)習(xí)適應(yīng)環(huán)境；（4）競爭是適應(yīng)和創(chuàng)新的驅(qū)動力；（5）自然選擇塑造市場生態(tài)；（6）市場處于動態(tài)演化中 〔10 〕。 　?。ㄒ唬〢MH與金融市場的有效性。類比生物進(jìn)化系統(tǒng)，AMH將金融市場看作投資者賴以生存的生態(tài)環(huán)境，盈利機(jī)會是投資者需要競爭的稀缺資源。AMH把具有相同

27、投資行為的投資者稱為一個物種，包括商業(yè)銀行、投資銀行、共同基金、養(yǎng)老基金、對沖基金以及散戶投資者等，金融市場是物種</p><p>　　AMH認(rèn)為EMH描繪的是完美狀態(tài)下的金融生態(tài)系統(tǒng)。在現(xiàn)實中，金融市場的套利機(jī)會總是存在，市場有效性并非朝著EMH預(yù)言的那樣線性地向高水平趨近，而是存在某種周期性反復(fù)的螺旋式上升，短期內(nèi)一種可能的形式是在有效和無效之間震蕩，形成趨勢和泡沫。羅聞全把AMH看作遵循進(jìn)化論法則下EMH的

28、擴(kuò)展版，AMH突出強(qiáng)調(diào)市場有效的動態(tài)性，因此EMH只是AMH的一種特殊形式。具體看，AMH認(rèn)為金融生態(tài)中物種數(shù)量及特征所提供的信息，都反映到市場價格中。如果市場競爭激烈，即規(guī)模大且具有多樣性的物種，共同競爭稀缺資源“利潤”，那么市場就表現(xiàn)出價格充分反映可得信息的有效性；相反，如果市場只有少數(shù)物種競爭相對充裕的資源，那么市場就是弱有效的。這說明對市場有效性的評估，依賴于金融環(huán)境的動態(tài)演化，其道理與生物界昆蟲數(shù)目的增減取決于季節(jié)更替、天敵數(shù)

29、目、類似被捕食者數(shù)目，以及自身適應(yīng)環(huán)境的能力相類似。此外，AMH認(rèn)為投資者進(jìn)入或者退出市場也具有明顯的周期性。市場上任意給定的盈利機(jī)會，與特定環(huán)境下一個局部生態(tài)系統(tǒng)中食物和水的數(shù)量相似，當(dāng)資源相對較多時，物種之間的競爭并不激烈。但是，隨著生物種類和數(shù)量的增加，競爭將趨于白熱化，當(dāng)</p><p>　?。ǘ〢MH與投資者的行為偏差。受西蒙有限理性和追求滿意決策而非最優(yōu)決策的思想啟發(fā)，AMH認(rèn)為現(xiàn)實中的投資者并非E

30、MH假設(shè)的那樣完全理性。對行為金融學(xué)所揭示的諸如損失規(guī)避、過度自信、反應(yīng)過度和心理會計等非理性行為偏差，AMH提出一個進(jìn)化論視角下的合理解釋，認(rèn)為這是投資者適應(yīng)環(huán)境變化的一種直覺或本能反映，其根源于物種長期進(jìn)化中遺傳下來的經(jīng)驗法則，該法則主要受擁有這種偏差的個體數(shù)量和采取其他有效法則的競爭對手?jǐn)?shù)量的影響。舉例來說，海豚總是以優(yōu)雅的方式在水中穿行，這得益于5000萬年的物種進(jìn)化和自然選擇；但是，當(dāng)我們把海豚放到沙灘上時，它不停撲騰的樣子看

31、上去就是非理性的，而這實際上是海豚遺傳而來的經(jīng)驗法則難以適應(yīng)環(huán)境變化的體現(xiàn)。 </p><p>　　行為金融常用金融市場中投資者的貪婪和恐懼，駁斥EMH的完全理性假設(shè)。AMH則借鑒認(rèn)知神經(jīng)學(xué)的研究成果，把對投資者上述兩種極端情緒的研究擴(kuò)展到情緒本身在投資決策中所起的作用。羅聞全對從事證券交易的專業(yè)人員進(jìn)行長期觀察，并監(jiān)測了他們投資時的呼吸、體溫、排汗、心跳速率以及肌肉活動等癥狀，結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使經(jīng)驗最豐富的交易員，在

32、交易時也會自動產(chǎn)生緊張情緒，這說明情緒反應(yīng)是投資者處理實時金融風(fēng)險，疏導(dǎo)情感的一種特殊技能。而且，從人類認(rèn)知和進(jìn)化視角看，情緒反應(yīng)還是一種能夠鼓勵投資者做出適應(yīng)性行為的獎懲機(jī)制，它是人類從環(huán)境和歷史中通過學(xué)習(xí)不斷提高生存概率的適應(yīng)性能力?？傊?，AMH認(rèn)為投資者的貪婪和恐懼等情緒，是進(jìn)化力量下塑造的一種用于適應(yīng)特殊市場環(huán)境的遺傳性狀，好的股票分析師總是能夠利用豐富的經(jīng)驗控制自己的情緒，從而提高生存機(jī)會 〔11 〕。在通常情況下，人們也更傾

33、向于選擇經(jīng)驗豐富的技術(shù)分析師或股票交易員，根本原因就在于關(guān)鍵時刻的交易決策，很大程度上取決于交易者的直覺和本能，只有那些遵循達(dá)爾文適者生存法則的投資者才能活下來。 </p><p>　　（三）AMH與投資者的策略選擇。金融理論源于實踐，并應(yīng)用于指導(dǎo)實踐。AMH理論避免了EMH所隱含的市場不可戰(zhàn)勝的消極投資策略，為市場參與者提供了更為積極且有價值的投資建議。首先，AMH認(rèn)為風(fēng)險與收益之間的關(guān)系因時而變，這主要受金融

34、系統(tǒng)中不同參與者的規(guī)模和偏好，以及監(jiān)管環(huán)境和稅收政策等因素的影響。也就是說，由于風(fēng)險偏好具有時變性，因此風(fēng)險溢價也必然隨之而改變。其次，AMH認(rèn)為金融市場從不缺乏套利機(jī)會，只要具有流動性，就總有盈利的可能。雖然舊的盈利機(jī)會會被開發(fā)殆盡，但是隨著環(huán)境變化，新的盈利機(jī)會還會涌現(xiàn)。AMH為投資者描繪了一個能夠涵蓋周期和趨勢，以及恐慌、狂熱、泡沫和暴跌等現(xiàn)象的動態(tài)化金融市場。再次，AMH認(rèn)為金融市場沒有一勞永逸的投資策略，任何策略的投資績效都隨

35、著金融環(huán)境的變化而變化，那些之前產(chǎn)生盈利的策略很可能在未來變成虧損的來源。因此，AMH建議投資者采取時變性和動態(tài)化的投資策略。最后，AMH認(rèn)為金融創(chuàng)新是投資者適應(yīng)環(huán)境變化并生存下來的關(guān)鍵因素。在市場中獲得固定的預(yù)期回報，最有效的方式不是簡單地承擔(dān)與收益相匹配的風(fēng)險，而是要提升投資者因地制宜和適時而變的適應(yīng)性能力。 </p><p>　　總之，借助生物進(jìn)化論的分析視角，由華裔金融學(xué)家羅聞全提出的AMH理論，不僅彌合

36、了有效市場假說與行為金融之間的分歧，而且還將新古典金融中的競爭、一般均衡與現(xiàn)實世界的合作、動態(tài)非均衡融合進(jìn)統(tǒng)一的分析框架，為揭示金融系統(tǒng)的動態(tài)演化和金融組織的投資選擇，提供了諸多極富洞見的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 </p><p><b>　　四、結(jié)語 </b></p><p>　　綜上所述，經(jīng)濟(jì)學(xué)歷經(jīng)二百多年的發(fā)展，不斷吸收和融合數(shù)學(xué)、物理學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)等學(xué)科的前沿成果，正

37、變得越來越像一門真正的科學(xué)。特別是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要分支的金融學(xué)，在巴舍利耶、薩繆爾森、莫迪利亞尼、米勒、法瑪、席勒以及羅聞全等幾代金融學(xué)大師的引領(lǐng)下，不斷在金融市場理論和資產(chǎn)價格實證等領(lǐng)域開疆拓土，那些基于海量數(shù)據(jù)建立起來的金融理論和計量模型，已經(jīng)成為人們正確認(rèn)識金融市場演化本質(zhì)以及資產(chǎn)價格波動規(guī)律不可或缺的理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗證據(jù)。因此，正如瑞典皇家科學(xué)院對2013年新科諾獎得主的頒獎詞所言：“三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)在于他們奠定了深入理解當(dāng)前資產(chǎn)

38、價格變動趨勢的基礎(chǔ)，雖然對未來幾天或幾周的股票或債券價格波動無法預(yù)估，但是對未來3～5年或更長時期內(nèi)的價格變動趨勢進(jìn)行預(yù)測卻是可能的?！?　　如何正確認(rèn)識復(fù)雜金融系統(tǒng)的運行本質(zhì)，金融學(xué)家們進(jìn)行了上百年艱苦卓絕的努力，取得了一系列開創(chuàng)性的研究成果。就金融市場的本質(zhì)而言，從尤金·法瑪集大成的有效市場假說開始，到羅伯特·席勒引領(lǐng)的行為金融的崛起，再到以華裔金融學(xué)家羅聞全為代表的適應(yīng)性市場假說的興起，經(jīng)濟(jì)思想和金融理論始終

39、在充滿爭論和激辯的學(xué)術(shù)爭鳴中不斷前行。因此</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　〔1〕 Bachelier，L.，1900，Theory of speculation，in Cootner ed.，The Random Character of Stock Market Prices，MIT Press，1964. </p>

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